本研究报告仅通过邮件提供给 海通证券 使用。1kuxsmi:6700kuxe 上市公司 公司研究/调研报告 证券研究报告 医药生物 2014年09月14日 上海医药 (601607) ——2014下半年收入与利润增速均有望明显提升，当前是介入机会 报告原因：上市公司调研 增持 盈利预测: 单位：百万元、元、%、倍 维持 营业 收入 增长率 净利润 增长率 每股收益 毛利率 净资产收益率 市盈率 EV/ EBITDA 市场数据： 2014年09月12日 78223 15 2243 9 0.83 13.1 8.6 17 10 收盘价（元） 14 44013 14 1318 11 0.49 12.7 5.0 一年内最高/最低（元） 17.1/11.64 89409 14 2589 15 0.96 12.4 9.1 15 8 上证指数/深证成指 2332/8147 102556 15 2985 15 1.11 11.8 9.5 13 7 市净率 1.4 117613 15 3402 14 1.27 11.2 9.7 11 6 息率（分红/股价） 1.86 注：“市盈率”是指目前股价除以各年业绩;“净资产收益率”是指摊薄后归属于母公司所有者的ROE; 流通A股市值（百万元） 26921 注：“息率”以最近一年已公布分红计算 投资要点： 基础数据: 2014年06月30日  内生与外延合力，预计下半年分销业务收入增长超过25%。2014上半年公司分销业务实现收入385.1亿，仅增长15.2%，我们预计下半年分销业务收入增长超过25%，收入增速将明显提升。我们的判断依据是：1）公司6月公告收购山东宏济堂、北京信园丰海、陕西华信等五家分销公司股权，五家分销公司分别于6月底并表，五家新并表企业2013年收入67.8亿，约占公司2013年分销收入的9.96%，考虑内生增长，五家新并表企业对于公司下半年分销收入增长贡献将超过10%；2）2013年7月GSK事件对去年下半年医院终端用药有明显影响，下半年尤其是四季度是用药旺季，2013年下半年基数低。  医药工业GMP认证影响2014年下半年将消除，营销改革与部分收回核心品种代理权益提升盈利能力！2014年上半年公司医药工业实现收入56.9亿，仅增长3.3%，其中64个核心品种实现收入33.5亿，仅增长3.9%，部分核心产品上半年生产销售受到新版GMP认证影响，如公司2013年第三大工业品种培菲康（2013年收入3.5亿）2014年上半年仅实现销售1.3亿，下半年会逐步恢复。公司逐步对原来较为分散的以子公司为主体的营销模式进行改革，在母公司层面成立销售事业部，共享政府事务等职能，我们认为营销改革有望提升盈利能力。公司核心子公司第一生化部分核心产品代理期限到期，公司与代理商成立合资公司，分享部分代理权益，对下半年医药工业盈利能力提升也有帮助。  国企改革、外延并购与高管或控股股东增持也将成为股价催化剂。国企激励制度改革是本轮国资改革重点，公司是上海国资系统中唯一的医药企业，上海国企改革值得重点关注。公司账上尚余部分港股募集资金，外延并购值得重点期待。自2013年下半年起，公司高管、控股股东分别多次增持，其中控股股东未来十二个月内（自五月二日起）累计增持不超过2%股权。  小幅上调盈利预测，当前是大好介入机会。考虑2014下半年工业与分销业务均有望加速增长，我们小幅上调14-16年每股收益至0.96元、1.11元、1.27元（原预测0.93元、1.06元、1.21元），同比增长15%、15%、14%，对应预测市盈率分别为15、13、11倍，当前是大好介入机会，维持增持评级。 每股净资产（元） 9.88 资产负债率% 52.83 总股本/流通A股(百万) 2689/1923 流通B股/H股（百万） -/766 一年内股价与大盘对比走势： 相关研究 《上海医药(601607)——扣非后净利润增长5.79%，基本符合预期》 2014/08/29 《上海医药(601607)——一季度经营表现相对平稳，期待二季度起逐步好转》 2014/04/29 证券分析师 罗佳荣 A0230513070006 luojr@swsresearch.com 联系人 周子露 (8621)23297818×7456 zhouzl@swsresearch.com 地址：上海市南京东路99号 电话：（8621）23297818 上海申银万国证券研究所有限公司 http://www.swsresearch.com 本公司不持有或交易股票及其衍生品，在法律许可情况下可能为或争取为本报告提到的公司提供财务顾问服务；本公司关联机构在法律许可情况下可能持有或交易本报告提到的上市公司所发行的证券或投资标的，持有比例可能超过已发行股份的1%，还可能为或争取为这些公司提供投资银行服务。本公司在知晓范围内履行披露义务。客户可通过compliance@swsresearch.com索取有关披露资料或登录www.swsresearch.com 信息披露栏目查询。客户应全面理解本报告结尾处的"法律声明"。 本研究报告仅通过邮件提供给 海通证券 使用。2kuxsmi:6700kuxe 2014年09月 调研报告 请参阅最后一页的信息披露和法律声明 1 申万研究·拓展您的价值 表1：上海医药分销业务2014年上半年连续并购五家企业 收入净利润2014/6/24山东宏济堂0%75%2,166334.07亿现金，2013年PE16.7倍2014年5月底2014/6/24山东商联60%95%37273045万现金，2013年PE11.6倍2014年5月底2014/6/13信海丰园50%100%2,211452.56亿现金，2013年PE11.4倍2014年6月底2014/6/13陕西华信0%85%1,448212.87亿现金，2013年PE15.9倍2014年6月底2014/6/13鄂尔多斯亿利0%100%57944500万现金，2013年PE10.9倍2014年6月底并表时间时间标的2013年本次交易前持股比例本次交易后持股比例收购对价及估值 资料来源：WIND，申万研究 本研究报告仅通过邮件提供给 海通证券 使用。3kuxsmi:6700kuxe 2014年09月 调研报告 请参阅最后一页的信息披露和法律声明 2 申万研究·拓展您的价值 关键假设百万元20132014E2015E2016E20132014E2015E2016E营业收入 78,22389,409102,556117,613工业收入增速8%5%8%8%工业10,70911,24412,14313,115分销收入增速15%15%15%15%分销68,01278,21389,945103,437工业毛利率48%48%48%48%零售2,9923,4413,9574,551分销毛利率6%6%6%6%其他379379379379销售费用率13%12%12%11%内部抵消3,8683,8683,8683,868管理费用率3%3%3%3%营业总成本75,69886,09498,705113,204投资收益552351403464营业成本 67,98078,32690,449104,385营业外收入269269269269工业5,5615,8476,3396,872有效税率23%23%23%23%分销63,89773,59984,81997,748零售2,3852,7433,1543,628收入结构其他3,8633,8633,8633,863营业税金及附加 206235270309销售费用4,4074,4674,7425,066管理费用 2,7282,6412,7932,959财务费用 233415430440资产减值损失144102246公允价值变动损益(2)000投资收益 552351403464营业利润 3,0743,6654,2544,873营业外收支187187187187利润总额 3,2613,8524,4415,060所得税 6348209451,076净利润 2,6273,0323,4963,984成本结构少数股东损益384443511582归属于母公司所有者的净利润2,2432,5892,9853,402百万元20132014E2015E2016E净利润 2,6273,0323,4963,984加：折旧摊销减值745305317341财务费用428415430440非经营损失(576)(351)(403)(464)营运资本变动(2,249)(1,348)(1,588)(1,813)其它0000经营活动现金流9732,0542,2512,487资本开支与经营活动现金流资本开支869000其它投资现金流251351403464投资活动现金流(893)351403464吸收投资35000负债净变化1,090588484支付股利、利息1,284415430440其它融资现金流(563)000融资活动现金流(722)(357)(346)(355)净现金流 (656)2,0482,3092,596合并损益表资料来源:申万研究合并现金流量表资料来源:申万研究工业12%分销79%零售4%其他0%内部抵消5%2013年收入结构工业7%分销85%零售3%其他5%​0%2013年成本结构05001,0001,5002,0002,5003,00020132014E2015E2016E经营活动现金流资本开支 本研究报告仅通过邮件提供给 海通证券 使用。4kuxsmi:6700kuxe 2014年09月