请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 公司研究 Page 1 证券研究报告—深度报告 基础化工 [Table_StockInfo] 金发科技(600143) 买入 合理估值： 9.6 元 昨收盘： 6.45 元 （维持评级） 化学制品 2019年11月29日 [Table_BaseInfo] 一年该股与沪深300走势比较 股票数据 总股本/流通(百万股) 2,574/2,417 总市值/流通(百万元) 16,600/15,589 上证综指/深圳成指 2,890/9,622 12个月最高/最低(元) 8.25/4.45 相关研究报告： 《金发科技-600143-2019年三季报点评：改性塑料迎来拐点+PDH项目并表，Q3业绩创历史新高》 ——2019-11-05 《金发科技-600143-2014年年报及2015年一季报点评：新材料开花，供应链金融将落地》 ——2015-04-21 《金发科技-600143-塑料巨头迈出供应链金融第一步》 ——2015-03-23 证券分析师：龚诚 电话： 010-88005306 E-MAIL： gongcheng@guosen.com.cn 证券投资咨询执业资格证书编码：S0980519040001 独立性声明： 作者保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于本人的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何第三方的授意、影响，特此声明。 深度报告 主业回暖拓展上游，化工新材料进入快速增长期  改性塑料景气度提升，公司主营业务盈利能力加强 改性塑料行业从2019年开始明显景气上行，一方面得益于原材料价格持续下行，化工产业链内部利润向下游环节转移，改性塑料作为典型的塑料制品最为受益；另一方面也主要是在供给侧改革的推动之下，行业落后产能逐渐退出，市场份额有集中的趋势，我们长期看好这一趋势。公司改性塑料业务毛利率持续回升，上半年单吨毛利达到2547元，比去年同期有明显回升，我们认为改性塑料行业面临拐点，行业整体盈利水平将逐步改善。  并购上游PDH项目，看好长期打造产业链一体化 宁波金发PDH项目今年6月份顺利并表，公司成功向上游丙烯原材料拓展。公司目前每年约采购60万吨聚丙烯，基本与宁波金发PDH项目的丙烯产能相匹配，产业链一体化的成功打造，有利于公司长期降低原材料价格波动的风险。PDH项目相比于油头和煤头路线，具有原材料采购和工艺方面的优势，我们看好PDH项目长期可以取得较好的盈利水平。  完全生物降解塑料和LCP材料需求有望加速释放 各级政府加强对塑料污染治理问题的重视程度，新禁塑令有望近期推出，将提高国内降解塑料的使用率。公司完全生物降解塑料已经扩大产能至7.1万吨，最为受益于国内生物降解塑料的渗透率提升。LCP材料在高频下的优良性能使其在5G产业链被广泛应用，公司目前具备3000吨产能，明年将扩大至6000吨。在下游需求推动下，公司化工新材料业务有望持续快速增长。  风险提示 原材料价格波动影响PDH项目和改性塑料盈利水平；完全生物降解塑料和LCP材料需求增速低于预期；公司项目整合情况不理想。  维持“推荐”评级 我们预计公司19-21年收入分别为293/360/413亿元，归母公司净利润12.34/15.13/17.55亿元，年增速分别为97.7%/22.7%/16.0%。每股收益19-21年分别为0.48/0.59/0.68元，对应PE为13.5/11.0/9.5倍。考虑到公司未来3年的业绩增长幅度，我们给予公司2019年20倍PE估值，对应未来3-6个月目标股价9.6元，维持“买入”评级。 盈利预测和财务指标 2017 2018 2019E 2020E 2021E 营业收入(百万元) 23,137 25,317 29,394 35,984 41,309 (+/-%) 28.6% 9.4% 16.1% 22.4% 14.8% 净利润(百万元) 548 624 1233.56 1513.10 1754.53 (+/-%) -25.7% 13.9% 97.7% 22.7% 16.0% 摊薄每股收益(元) 0.20 0.23 0.48 0.59 0.68 EBIT Margin 3.1% 7.6% 6.3% 6.3% 6.3% 净资产收益率(ROE) 5.5% 6.1% 11.7% 13.9% 15.4% 市盈率(PE) 32.0 28.1 13.5 11.0 9.5 EV/EBITDA 23.0 12.0 11.6 10.6 9.9 市净率(PB) 1.77 1.71 1.57 1.52 1.46 资料来源：Wind、国信证券经济研究所预测 注：摊薄每股收益按最新总股本计算 0.00.51.01.52.0N/18J/19M/19M/19J/19S/19沪深300金发科技 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 2 投资摘要 估值与投资建议 我们认为公司当前进入三个合适的投资时点：一是公司传统主营产品改性塑料进入行业整体回暖时期，产品的单吨毛利有望持续改善；二是公司成功收购宁波金发PDH项目，向上拓展产业链，从长远看将大幅增厚公司的营收和利润规模，同时降低了公司原材料价格波动的风险；三是禁塑令政策的推动预期逐步加强，以及5G产业链的快速发展，公司的完全生物降解塑料和LCP材料有望在需求集中释放的过程中产销量保持快速增长。 我们看好公司从过去几年的行业低谷中走出，重新进入增长阶段，预计公司19-21年收入分别为293.94、359.84、413.09亿元，归属母公司净利润12.34/15.13/17.55亿元，利润年增速分别为97.7%/22.7%/16.0%。每股收益19-21年分别为0.48/0.59/0.68元，对应PE为13.5/11.0/9.5倍。考虑到公司未来3年的业绩增长幅度，我们认为当前估值偏低，维持“买入”评级。 核心假设与逻辑 第一、改性塑料行业整体回暖。过去几年化工行业供给侧改革，上游基础化工品涨价幅度较大，化工产业链内部利润向上游原材料集中。但是本轮化工景气周期过去之后，进入新一轮的扩产周期，仍然以上游大型化工企业为主，原材料端扩产幅度较为明显，未来几年供给会逐渐宽松，利好下游制品环节。改性塑料作为化工产业链最下游环节，上游原材料价格中枢逐步下行有利于其恢复加工利润，从过去几个季度制品行业的毛利率改善可以看到这种趋势。另外，过去国内改性塑料行业较为分散且国产化率不到一半，外企占据较大的市场份额，未来市场集中度的提升以及国产化率的提升，有利于行业盈利中枢整体向上。 第二、收购PDH项目有利于公司产业链一体化。公司改性聚丙烯产量约占改性塑料的一半，每年外部采购聚丙烯约60万吨，后续公司新建改性塑料产能逐步释放后对原材料聚丙烯的需求还会继续增加。向上拓展PDH打造产业链一体化可以解决公司原材料端的瓶颈，降低原材料价格波动的风险。而且相较于新建PDH，公司以合适的价格收购宁波金发配套较为齐全的PDH项目，减少了资金的投入以及建设时间成本。 第三、公司新材料业务进入快速发展阶段。公司过去十年研发费用投入超过67亿元，在国内民营化工企业中名列前茅。对于化工新材料行业，长期稳定且较多的研发投入是核心竞争力，公司研发实力明显强于同行其他企业。最近几年下游需求集中释放，完全生物降解塑料和LCP进入快速发展时期，有望为公司带来新的业绩增量。 与市场的差异之处 第一、市场近期对公司的关注点主要集中于生物完全降解塑料以及LCP材料为代表的新材料业务。我们认为公司除了新材料有较快的增速预期之外，传统的改性塑料业务面临行业整体回暖被市场普遍忽视。 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 3 第二、市场对公司并购整合PDH项目的预期较低。近年国内PDH项目大量上马，加上油头丙烯的大炼化项目投产以及煤制烯烃项目的低成本优势，未来几年国内丙烯供应量快速增加，确实存在PDH项目的盈利性下降的可能性。但是我们认为公司收购项目的成本较为合理，且从该项目历史运营情况来看，管理改善的空间较大，未来有望贡献超预期的利润。而且相比较新建项目需要花费更多的资金以及时间，宁波金发PDH项目完善的配套也是值得市场重新关注的。更为重要的是，宁波金发的PDH项目虽然目前对于公司而言并不直接供应聚丙烯，但是控制上游丙烯生产环节同样有利于公司降低生产成本波动的风险。 股价变化的催化因素 第一、政府对塑料治理问题的重视程度以及相关法规政策的出台力度。过去公司的完全生物降解塑料主要在欧洲地区销售，近几年国内销售量开始逐步增长。但是生物降解塑料在国内市场的渗透率提升，仍有赖于政策的推进力度，近期从中央层面的密集表态来看，塑料治理相关的政策法规有望逐步落地。在政策推进的过程中，无疑会影响市场对生物降解塑料需求增长的预期程度。 第二、5G产业链关键原材料国产化的进程。LCP材料在高频环境中优于M-PI材料的良好稳定性，是其在5G高频时代大量应用的关键因素。LCP制备的柔性天线在5G设备中有广泛应用，未来5G设备的爆发式增长会加大市场对LCP材料的重视程度。目前LCP材料大多依赖于进口，其国产化进程的加快无疑会提高市场对公司该业务的增长预期。 第三、改性塑料单吨毛利持续扩大。目前改性塑料行业毛利已经连续改善，未来如果原材料价格继续缓慢下行，有利于行业盈利情况进一步改善。 核心假设或逻辑的主要风险 第一、原材料价格波动导致PDH项目和改性塑料业务低于预期。PDH项目盈利情况与丙烯和丙烷的价差关联性较强，而改性塑料业务的盈利能力也受到聚烯烃等原材料的价格波动影响，如果原材料价格出现大幅波动的情况，公司主营业务的盈利能力会影响较大。 第二、完全生物降解塑料和LCP材料需求增速低于预期。公司新材料板块的业务增速较快，但是市场对塑料治理力度以及5G产业链渗透率等关注点预期普遍较高，仍存在政策力度或者渗透率提升进程低于市场普遍预期的风险。但是公司新材料业务目前仍偏小，对公司业绩影响幅度有限。 第三、公司项目整合情况不理想。虽然宁波金发的PDH历史上经营效率一般，管理上改善空间较大，但是新整合的项目仍存在整合不顺的风险。 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 4 内容目录 估值与投资建议 ................................................................................................................. 7 绝对估值：8.79-10.73元 .............................................................................................. 7 绝对估值的敏感性分析 .................................................................................................. 7 相对法估值： .................................................................................................................. 8 投资建议 .......................................................................................................................... 9 公司是改性塑料行业亚太地区龙头 ..........