天风总量团队每周论势第四十三期：2019年只剩下最后一个月，我们要关注什么？

固定收益 | 固定收益点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 2019年只剩下最后一个月，我们要关注什么？ 证券研究报告 2019年11月28日 作者 孙彬彬 分析师 SAC执业证书编号：S1110516090003 sunbinbin@tfzq.com 宋雪涛 分析师 SAC执业证书编号：S1110517090003 songxuetao@tfzq.com 廖志明 分析师 SAC执业证书编号：S1110517070001 liaozhiming@tfzq.com 吴先兴 分析师 SAC执业证书编号：S1110516120001 wuxianxing@tfzq.com 18616029821 刘晨明 分析师 SAC执业证书编号：S1110516090006 liuchenming@tfzq.com 近期报告 1 《固定收益：怎么看2020年财政？-固定收益专题报告（2019-11-27）》 2019-11-27 2 《固定收益：大数据看区域之二：浙江城投怎么看?-城投区域风险评估专题》 2019-11-25 3 《固定收益：高评级上行，中低评级下行-产业债行业利差动态跟踪（2019-11-24）》 2019-11-24 天风总量团队每周论势第四十三期 主要观点： 宏观： 进入年底，市场资金季节性偏少，公募基金年底结账，资金抱团解体后进入低估值安全洼地，叠加钢材价格回升（短期供需错位，地产施工较强和基建改善），今年以来涨幅落后的板块出现补涨。未来看，真空期迟早要被打破，经济阶段性企稳和中美第一阶段协议的概率较高，但短期需要等待。 策略： “少部分”公司的牛市短期受挫，但调整后依然是明年的主线。而低估值板块需要有宏观经济预期变化的配合，窗口期仍需等待，在此之前只能精选个股。 固收： 大家对明年的经济展望不会特别乐观，但是对于货币政策的观点肯定有分歧，关于货币政策我们团队的观点非常鲜明：大概率会降准降息。就目前这个位置而言，未来的空间要靠短端来打开。所以我们再次强调，货币政策应该会进一步发力。如果没有的话，这个位置就不会有特别大的吸引力，我们相信未来应该能够看到短端对长端的带动。所以2020年的债券市场是可以期待的，从跨年配置考虑，目前仍然可以积极布局。 金工： 我们最新数据显示，以基金重仓板块中100只股票为例，近期赚钱效应为正的46只，赚钱效应为负的54只。对于其中处于上行趋势格局同时赚钱效应为正的标的我们认为其上行趋势仍未破坏，处于上行趋势但赚钱效应刚刚转负的标的密切关注其趋势交易者的减持风险，对于处于震荡走势中的标的，赚钱效应指标对中长期投资影响不大。 银行： 我们旗帜鲜明看好二线龙头，估值提升空间大，持续主推低估值且基本面较好的兴业、工行、光大，关注基本面或反转的北京及浦发。 非银： 1）保险方面，我们预计2020年上市险企的保费与NBV增速将有好转，12月开门红预收保费即可体现，原因在于保险产品较各类资管产品的吸引力提升，中小险企的低价产品陆续退出市场，上市险企换帅后重视明年业绩，队伍产能不断提升等。目前保险股的估值水平历史低位，且宏观与利率环境可支撑“估值切换”。2）券商方面，“深改 12 条”举措逐步落地。证监会下发文件着力于提升上市公司质量，金融对外开放推进，“鲶鱼效应”有望提升国内券商竞争力。当前证券行业板块估值重回低位水平，性价比凸显。我们判断2020年证券行业将迎来政策利好与业绩双改善，龙头券商将直接受益。 地产： 近期地产政策调整频繁，三季度资金面先紧后松，优质房企在流动性略微宽松的环境中有望持续受益，伴随竣工增速大幅回升，提升行业结算超预期的概率、后端物业管理公司率先受益，据此我们持续推荐低估值、高分红的优质房企、2020年物管公司有望继续保持高增长：1）龙头：保利、万科、融创等；2）优质成长：中南建设、阳光城等；3）商业：大悦城等；4）直接受益竣工回升的物管公司：中航善达等。 风险提示：经济环境恶化、货币政策传导不畅 固定收益 | 固定收益点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2 1. 宏观： 四经普和明年政策节奏 第一，27日的10月工业企业利润，受工业品价格和工作日少的影响，单月增速大幅回落。结构上看，利润类似工业增加值，主要受上游高位回落的拖累，中下游表现相对较好。中下游利润好于上游利润的情况，和我们对中观行业景气度的观察结果一致。总的来看，中下游制造业处于库存低位，受益于地产竣工改善和基建投资回升，可能率先企稳；上游制造业整体库存尚在去化，且受制于房地产前端产业链高位回落，企稳滞后于中下游。 第二，22日的第四次经济普查结果，只公布了上修2018年名义GDP总量2.1%，但历史数据和实际GDP的修订结果（涉及翻番）暂未公布，本次名义GDP上修幅度是历次普查最低，据此猜测实际增速上修幅度应该和我们之前预测的平均每年上修0.02-0.06%相近。由此看，明年完成翻番目标所需的实际GDP增速大致在5.9%左右，逆周期政策适时适度加码仍有必要性。 第三，高频数据方面，发电耗煤增速继续维持高位，30大中城市商品房成交面积11月以来边际转差。房地产企业高周转模式重启后，优惠推盘力度加大，新开工加速。短期螺纹钢需求改善相对明显，热轧板卷小幅改善，工业品价格进一步改善，钢材、原油、水泥价格的同环比继续上涨，低基数叠加环比改善，PPI同比10月触底、11月回升几成定局。猪价回落有所加速：农业部猪肉平均批发价从月初高点52.4元/公斤回落至43.8元/公斤。随着压栏大猪加速出栏，猪价上涨斜率最大的时间暂时过去，但由于产能缺口明显，消费旺季来临后，猪肉价格还将再度上涨。 第四，27日财政部提前下达2020年部分新增专项债限额1万亿，要求“早发行、早使用，确保明年初即可使用见效，确保形成实物工作量，尽早形成对经济的有效拉动”。由此看，今年内提前发行的概率已经很低，预计明年初正常发行。由于地方至少已申报了三批专项债项目，其中两批纳入国家重大建设项目库的专项债项目已经确定，因此相比今年初专项债出现的“钱等项目，资金主要流入棚改土储”的情况，明年初专项债将有几个特点，一是发行节奏快，二是项目等钱，三是对基建拉动比今年高。 第五，26日中美再次通话，“就第一阶段协议磋商的剩余事项保持沟通”，而白宫更加积极地表示“中美接近达成第一阶段协议”。也就是说，尽管谈判中出现了贸易之外的负面因素，但大方向上中美在12月15日之前签署第一阶段协议的概率仍然较大。贸易摩擦的改善也修复了前期受贸易战影响快速下行的软数据，海外市场一度交易“再通胀”场景，但美国经济是否持续下行更重要的是看硬数据，特别是工业产值的走势。目前看，美国家庭部门借贷消费的意愿不强，宽松货币很难起到刺激消费的作用，如果后期消费走弱，工业产值大概率还将走弱。因此，软数据可能随着中美贸易协议的进展出现反复，但硬数据可能最终还是向软数据靠拢。 第六，市场方面，短期真空期叠加资金偏紧，市场仍然中枢震荡为主，主要是低估值高弹性早周期（金融、基建、地产竣工）的结构性机会。继降息5bp率先打破货币政策真空期后，专项债提前下达也有望打破财政政策真空期，但经济数据的真空期尚未打破（9-10月波动大，多空相互不能说服，等待数据连续验证），中美谈判仍在真空期中。进入年底，市场资金季节性偏少，公募基金年底结账，资金抱团解体后进入低估值安全洼地，叠加钢材价格回升（短期供需错位，地产施工较强和基建改善），今年以来涨幅落后的板块出现补涨。未来看，真空期迟早要被打破，经济阶段性企稳和中美第一阶段协议的概率较高，但短期需要等待。 2. 策略： 关于CPI、再融资、经济预期、利好不涨的几点思考 上周一些核心股票调整幅度较大，我们有以下几点想法，供大家参考： （1）年末风险偏好的回落，是制约高估值、高贝塔公司的主要因素。 （2）一方面，经济数据和宽松政策均比乐观预期要差，制约了风险偏好。但是年末宽松（专项债+降准）越低于预期，明年开春后，越可能超预期。（届时集中发行专项债需要降 固定收益 | 固定收益点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 3 准配合）看好春季躁动。 （3）明年1月是解禁减持的最高峰，理论解禁市值比11-12月加起来还多。历史上，股市表现与解禁并无直接关联，但由于去杠杆和股权质押问题导致各类股东都很缺钱，因此，解禁后大概率会减持一些，资金面的负面预期，压制年末的风险偏好。 （4）“少部分”公司的牛市短期受挫，但调整后依然是明年的主线。而低估值板块需要有宏观经济预期变化的配合，窗口期仍需等待，在此之前只能精选个股。 3. 固收：12月要关注什么？供给压力还是跨年资金面？ 11月28日，专项债提前批的额度正式下达，市场在持续关注逆周期政策和结构政策的发力。货币政策方面，经过MLF和OMO各自5BP的调整后，市场高度期待政策重心会回到财政和结构政策方面。 首先是逆周期政策，我们认为明年经济目标可能还是6.0左右，所以确实需要逆周期加码。市场比较关注的是：货币政策有一定难处，财政政策是不是应该更加发力？ 对此，我们团队观点特别鲜明：财政政策发力难度更大，换言之，如果我们要做结构政策的发力，货币政策一定要摆在前面。为什么这样讲呢？因为表面上看好像我们的宏观杠杆率不高，但如果将地方的隐性债务考虑进去，我国的宏观杠杠率仅仅比日本、意大利等几个比较极端的国家低一些，比发达国家以及其他一般性国家都要高。 按照IMF财政赤字的公式来推测，如果要兼顾未来宏观杠杆和赤字空间，很简单的一个办法就是先把利率降下来，如果这个过程中经济增速还是很难往上提，那就需要把利率进一步压降下来，这样才能有更好的财政空间。 另外，怎么看待未来的专项债发行？理论上说有可能在12月底发一部分，因为跟去年对比，去年是12月29号人大通过，1月第三周启动发行。11月28日，专项债的额度提前下达，12月中旬以后理论上和技术上应该都是可以发行的。但是不管怎样，专项债发行的大部分应该都还是在1月份。 这些额度最终去处是哪里？如果明年专项债的新增额度是3万亿，3万亿大部分是去做什么？我们推测地方政府隐性债务的化解大部分还是依靠专项债和财政资金。银行资金的介入是有，但是这个比例并不高，至少没有大家期盼的那么高；叠加现在整个金融环境依然处于收缩状态，至少局部性信用收缩的情况还是比较严峻。综合来看，存量还是会影响增量。这就带来两个问题：第一，实际上逆周期的作用一定要打一个折扣，折扣的力度很难衡量，今年的折扣力度是比较大的。所以，最终逆周期带来的基建力度可能比较有限。第二，明年地方债+国债发债量非常大，这样大的供给压力怎么办？财政空间需要有利率去缓释，利率的调整可以带来财政杠杆空间，而这么大的供给，需要数量上做配合。所以从这个角度来说，考虑财政政策的逆周期调节作用，货币政策就需要量价的配合。 大家对明年的经济展望不会特别乐观，但是对于货币政策的观点肯定有分歧，关于货币政策我们团队的观点非常鲜明：大概率会降准降息。 考虑到财政政策和货币政策的配合，利率工具会随财政政策而动，很难一条腿走路。这样来看，跨年资金大家不用太担心，虽然今年跨年马上就是明年春节，好像是有流动性紧张的可能性，但是我们认为还好。 最后，再关注一些其他因素的演化。最近确实出现了一些商品的波动，主要是逆周期政策发力带来的对库存的变化。地产方面，是继续维持高周转的状态。这个时候就看哪个因素先发生变化，我们的估计可能还是地产。所以，短期内利率有扰动，不管是供给端、跨年资金面还是逆周期政策影响等，但是各种因素仅仅是短期有扰动，中期来看我们相信利率还是会有比较舒服的空间。而且，从中美贸易战、全球经济格局等外围因素来看，我们还是要强调避险资产的安全性。 固定收益 | 固定收益点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 4 当然，前期利率上了一波以后，又从高点下来了20个BP。就目前这个位置而言，未来的