天风总量团队每周论势第15期：如何看待4月变与不变？

固定收益 | 固定收益点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 如何看待4月变与不变？ 证券研究报告 2020年04月16日 作者 孙彬彬 分析师 SAC执业证书编号：S1110516090003 sunbinbin@tfzq.com 宋雪涛 分析师 SAC执业证书编号：S1110517090003 songxuetao@tfzq.com 廖志明 分析师 SAC执业证书编号：S1110517070001 liaozhiming@tfzq.com 吴先兴 分析师 SAC执业证书编号：S1110516120001 wuxianxing@tfzq.com 18616029821 刘晨明 分析师 SAC执业证书编号：S1110516090006 liuchenming@tfzq.com 近期报告 1 《固定收益：纵横转债，5G通信网络技术服务商-申购建议：积极参与》 2020-04-15 2 《固定收益：如何看待疫情之下的美国财政政策？-固定收益海外专题》 2020-04-15 3 《固定收益：广义基金增持创新高？-2020年3月中债登和上清所托管数据点评》 2020-04-14 天风总量团队每周论势第15期 主要观点： 宏观： 中国在疫情期间所体现出的社会秩序、管理能力和产业链完备性，是率先战胜疫情并恢复生产的关键，也是一旦全球进入常态化防疫阶段，中国相对于其他新兴市场的制造业优势。疫情之后，全球产业链的集聚化趋势可能会加强，对于中国是有利的。 策略： 相对低估值对长期收益率的影响较明显，长期择股除了买到好公司，更应该挑选便宜的好公司。因为对于长线资金来说，均值回归是重要的逻辑支撑。只要公司质地没问题，并且买入时估值分位数足够低、持有周期足够长，那么公司的估值大概率会向历史中枢水平回归。 固收： 综合来看，我们认为二季度内，利率低点完全有可能进一步挑战2002年的位置，所以，二季度债市久期策略仍然适用。 金工： 从估值指标来看，我们跟踪的PE和PB指标，沪深300与中证500等宽基成分股PE、PB中位数目前都处于相对自身的估值40-60分位点附近，属于正常估值区域，因此考虑长期配置角度，结合趋势判断，根据我们的仓位管理模型，以wind全A为股票配置主体的绝对收益产品建议权益仓位减仓至30%。 银行： 个股方面，我们力推年初以来股价明显回调的零售银行龙头-招行、平安银行和小微龙头-常熟银行，以及低估值的优质股份行-光大和兴业，看好江苏、北京等。尽管疫情使零售银行短期业绩承压，但不改零售银行长逻辑。 非银： 我们预计保险股在负债端好转的驱动下，将迎来超跌后的估值修复；流动性宽松+政策催化短期有望继续提振券商股估值。具体来看：1）保险方面，保险股估值修复的短期驱动力在于保费的同比改善，4月保费预计将迎来同比改善，得益于线下展业的恢复、保障需求的提升以及各家较为积极的业务推动策略；保险股长期的配置价值在于保险公司投资收益率的预期差，市场对于保险公司投资收益率的预期过于悲观，我们预计未来5年上市险企净投资收益率不低于4.5%。半年到1年的维度推荐新华保险和中国人寿，长期推荐中国平安，中国太保，建议关注友邦、太保H。2）券商方面，金融委首提“放松和取消不适应发展需要的管制”，并明确资本市场的枢纽作用，预计后续资本市场改革利好政策将持续落地，叠加二季度MLF、LPR利率均会大概率下调，流动性宽松+政策催化短期有望继续提振券商股估值，推荐华泰证券，中信证券，建议关注中信建投H。 地产： 基于此我们短期重点推荐：保利地产、万科A、金地集团、金科股份、城投控股、阳光城、招商积余等；持续建议关注：1）优质地产公司：万科A、保利地产、金地集团、招商蛇口、金科股份、阳光城、融创中国、世茂、龙湖集团、旭辉控股、中南建设、美的置业等；2）物业管理龙头：招商积余、保利物业、碧桂园服务、新城悦、永升生活、雅生活、绿城服务等；3）旧改、混改、土改及商业：城投控股、大悦城、光大嘉宝、中国国贸、城建发展。 风险提示：肺炎疫情扩散超预期、经济环境恶化、货币政策传导不畅 固定收益 | 固定收益点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2 1. 宏观：预期中与预期外 过去4天（4月11日-4月14日），纽约州和全美单日新增确诊病例持续回落，基本可以确认纽约州的疫情峰值出现在4月8日（11200），全美的疫情峰值出现在4月10日（35938），略早于我们之前模型预测的疫情拐点（全美4月16日）。沿用之前的推断，新增确诊在过峰之后缓慢回落，5月底美国疫情基本稳定，6-7月开始逐渐恢复生产。对于中美而言，疫情对于经济的影响是两个季度的巨大外生性冲击和一到两年逐渐衰减的周期性影响，下半年经济应该呈现的是U型复苏，既不是V型，也不是L型，除非病毒出现变异导致经济出现跨年停滞。 虽然美国疫情跨过峰值，但经济基本面还在恶化阶段，过去三周新增初请失业人数近1700万，非农失业率已经接近15%。疫情对消费服务业就业的打击最大，其中餐饮服务、运输和个人护理等低技能服务业占2010年以来美国新增非农就业的三分之一。这个就业人群的收入和储蓄都处于最低阶层，普遍存在“手停口停”的问题。参考中国2月底以来的消费服务业恢复情况，预计6-7月美国消费服务业的恢复也比较缓慢，因此疫情带来的失业、房贷车贷违约、企业债违约、金融机构坏账上升、以及信用收缩等尾部风险，还需要1个季度左右的时间才能完全暴露。目前而言基本面的损失仍然是已知的未知，海外市场并未完全消化基本面的肥尾风险，风险暴露之后市场的真正底部才会出现。 疫情结束后的“去全球化”和产业链脱钩问题备受关注。第一，短期来看，疫情不会加剧“去全球化”，因为各国经济元气大伤之后，都想尽快恢复运转，最好的办法还是依赖全球化的高效分工体系，尽快恢复全球化秩序。“去全球化”意味着需要重建生产线、重新配套产业链、培训技术工人，这需要大量时间和资本开支，短期内不可能发生的。第二，长期来看，一些和公共卫生、基本民生关系紧密的商品，比如口罩、呼吸机、抗生素等生产部门可能逐渐本土化。另一方面，疫情造成的贫富差距进一步拉大、自由主义退潮、民族主义升温，将会增加各国内政的不稳定因素，并可能对外延伸为国际政治风险，将影响全球化的根基。第三，长期来看，疫情不仅不会让外企大规模撤出中国，反而提升了中国对于外资的吸引力。中国在疫情期间所体现出的社会秩序、管理能力和产业链完备性，是率先战胜疫情并恢复生产的关键，也是一旦全球进入常态化防疫阶段，中国相对于其他新兴市场的制造业优势。疫情之后，全球产业链的集聚化趋势可能会加强，对于中国是有利的。 2. 策略：不同资金属性的视角，盈利和估值哪个更加重要？ 一、前言：从Q2行业配置策略和日历效应背后的逻辑说起 今年Q2开始，与往年类似的情况也开始出现，微观流动性和风险偏好都开始不如Q1： （1）与2-3月持续大幅净申购相比，过去两周科技类ETF净申购规模持续萎缩。 （2）公募基金3月发行规模创2015年后的新高，但周度发行规模，3月下旬以来出现明显环比回落。 （3）SHIBOR隔夜和DR007等银行间利率水平，过去一周显著抬升。 因此，遵循Q2日历效应和其背后的逻辑——宏观流动性大部分时候边际上不能继续扩张、微观层面成交萎靡，对应市场风险偏好明显下降，于是市场给予当期业绩的权重更高，我们重点梳理了哪些细分板块一季报不错且能延续，哪些细分板块一季报不好但大概率趋势性改善。 同时，我们标注出了各个细分板块头部公司的PB估值历史分位数，引发了比较多的讨论，分歧也比较大，这也是我们本篇报告所要讨论的重点。 二、正题：估值和盈利哪个更重要？ 对于不同类型的资金，相对收益or绝对收益、中短期资金or长期资金，估值和盈利的理 oPwOrNsNrNpPpQqPvNvMzR6MdN7NoMnNnPpPiNnNmQjMpOrP9PpOtRvPmQrRwMsPqQ 固定收益 | 固定收益点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 3 解不同，侧重点和有效性也不同。经过大量的数据和模型回测，我们得到以下结论： （1）相对收益的视角，景气度决定排名，大部分时候与估值几乎无关 ① 细节1：一年维度，景气度绝对水平的高低，决定了股价的排名，不管是牛市/熊市/震荡市，也不管市场风格是蓝筹/成长/周期。 ② 细节2：以典型的电子和医药行业为例，买入时点估值的高低，与股票在行业内部未来的涨跌排名无关。 ③ 细节3：高景气度但增速下滑的公司，能获得的超额收益仍然高于大部分公司。 ④ 细节4：绝对高增长和绝对负增长情况下，估值对涨跌幅没有区分度；但0-30%的增长区间，估值高低对超额收益排名影响较大。 （2）绝对收益的角度，估值的位置决定了股价上涨的空间 ① 一旦买入的估值绝对水平或者是分位数水平过高，那么未来股价继续上涨的绝对空间就比较有限了。比如08年初、10年初、11年初、16年初，这几个买入时点都对应了高PE和高PB分位数，那么随后一年，股价的绝对收益都非常低，甚至为负。 ② 通过DDM股利折现模型，模拟海天和茅台在不同估值买入后，长期获得的回报率，很好的显示了，对于绝对收益而言，高估值和低估值买入一个公司，中长期绝对回报的区别。 （3）长线资金的角度，是均值回归的逻辑，除了要买到好公司，还要买得更便宜。 相对低估值对长期收益率的影响较明显，长期择股除了买到好公司，更应该挑选便宜的好公司。因为对于长线资金来说，均值回归是重要的逻辑支撑。只要公司质地没问题，并且买入时估值分位数足够低、持有周期足够长，那么公司的估值大概率会向历史中枢水平回归。 3. 固收：如何看待4月季节性扰动？ 自上周以来，短端和长端利率均有所调整，市场有一些担忧：清明节前后的一系列操作、其他的一些政策调整以及疫情可能即将确认的拐点等因素叠加，是不是短端的资金利率已经见底？如果短端见底，而曲线很难做平，那么目前这个位置上长端利率还能下行吗？ 短端利率的方向实际上就是由两个因素决定： 第一，资金利率一定由政策利率决定，那就要看央行是不是有进一步的政策引导，即从量和价上引导短端往下走。 第二，要看整个市场结构，短端利率不是一个单纯央行引导的结果，央行的目的也不是简单的去引导市场利率下行，所有政策的最终目的一定是为了刺激经济，修复疫情冲击的影响。所以，这就要看货币向实体、向信用传导的效率。我们可以跟2019年做一个对比，因为此前短端进入到比较低的位置或者说上一个低点就是落在2019年7月。当时的背景是中美贸易战、包商银行事件之后央行大量流动性注入，之后整个市场资金利率不断下行。当然还有一个背景，包商银行事件冲击导致金融机构之间的信用分层，流动性分层，所以资金没有有效的传导，当时资金利率无限逼近超额存款准备金利率。 就着这样一个现象和逻辑来谈资金利率就会比较清晰：第一，央行有没有进一步注入流动性；第二，机构的行为，包括信用传导是否有效。即央行还能不能给钱？以及钱会不会停留在银行间？ 我们认为这两个方面的因素目前都具备，足以推动资金利率进一步下行。第一，从货币政策的逻辑来讲，在二季度内继续维持量价积极的方向是大概率事件。逆周期调节、维护金融安全等，都需要央行做积极的引导，以维护系统性风险的底线。第二，从财政来看，无论是从财政货币化或者现代货币理论去理解，财政的资金最终还是要依靠货币政策来赋予 固定收益 | 固定收益点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 4 政策空间。综合这两个角度来说，货币政策目前仍然处于干预、预防、应对以及刺激等多种诉求都并存的状况下，政策大概率是积极。具体的措施取决于宏观环境和政策诉求，可能在结构上有一定的变化，但是方向和重心上应该不会有大的变化。 沿着这样一个思路来看，这次超额存款准备金利率降完以后央行大概率还会有进一步的行动。4月15日MLF调降20BP，只是跟随行为，后续资金利率还是有进一步向下引导的诉求和