19Q3季报点评：业绩符合预期光伏+半导体双轮驱动成长

申港证券股份有限公司证券研究报告 敬请参阅最后一页免责声明 证券研究报告 公司研究 季报点评 业绩符合预期 光伏+半导体双轮驱动成长 ——中环股份（002129.SZ）19Q3季报点评 电气设备/电源设备 事件： 公司发布三季报，前三季度净利润9.72亿元，同比增长82.16%；营业收入120.16亿元，同比增长29.82%；基本每股收益0.25元，同比增长56.25%。 投资摘要： 光伏硅片销量大幅增长，盈利能力提升。2019Q1~Q3销售费用1.01亿元，同比减少7.27%，管理费用3.3亿元，同比增加7.59%，财务费用5.98亿元，同比增加53.95%。公司前三季度实现营收120.16亿元，同比增长29.82%，其中Q3实现营收40.74亿元，同比增长45.8%。前三季度毛利率18.48%，同比下降0.62pct，其中Q3毛利率20.51%，同比增长3.47pct。 光伏材料和半导体材料是公司主营业务，报告期内公司硅片产能稳步提升，并在上半年达到30GW，月产量突破万吨，我们预计全年公司光伏硅片销售将突破25GW，极大提升公司业绩。2018年531政策出台后，光伏行业陷入阶段性低迷期，受市场整体趋势影响，硅片价格自去年7月份大幅下降，降幅达35%，因此2019Q1~Q3整体毛利率下滑。单季度看，Q3相较去年同期价格稳定，且销量显著提升，毛利率已有明显增长。同时由于平价和竞价项目在Q3大规模启动，国内需求将迎来强劲反弹。预计2019全年公司光伏硅片业绩显著提升，带动公司整体业绩。公司作为单晶硅片的双巨头之一，正在新建的呼和浩特5期项目建成后，公司单晶硅片产能将达到56GW，进一步增强在该领域的竞争力。 12寸大硅片引领技术革新方向。8月16日公司正式发布12英寸超大太阳能单晶硅正方片M12，硅片边长210mm，对角线长度295mm，表面积相对M2硅片增加80.5%，相对M4硅片增加71%、相对M6硅片增加61%，其下游组件将会采用叠瓦技术，对应组件功率可达到600W以上。这是目前光伏行业内推出的最大尺寸硅片。 大尺寸硅片对降低BOS成本效果显著，但硅片尺寸增大带来也为电池端的碎片率和良品率带来风险，并且对生产设备载荷能力的要求有所提高。此外，大硅片会在一定程度上导致拉棒成本的上升，但切片、电池、组件等环节的非硅成本将有所下降。M12采用60半片组件情况下，其系统的单位综合非硅成本相较M2的72半片组件而言下降19.4%，度电成本下降6.8%。公司在未来2-3年内对M12硅片的产能规划为20-30GW，现有硅片产线将保持原尺寸生产。 50亿定增获得批准，推动半导体硅片发展。公司于2019年9月16日发布公告称，证监会核准公司非公开发行不超过5.57股新股，募资金额不超过50亿元，用于公司“集成电路用8-12英寸半导体硅片之生产线项目”和补充流动资金。宜兴的8英寸半导体硅片已于2019年9月开始顺利投产，12英寸半导体硅片预计2019Q4实现设备搬入，2020Q1开始投产。未来半导体硅片项目的建成投产，将成为公司业绩增长的新动力。 长期来看，半导体行业具有高集成度、高技术含量以及周期性特点，行业每个大幅度的周期变化，会带来市场机会的转移以及中端市场的整合。半导体行业需要放眼全球市场，顺应新一轮行业周期发展，公司重点布局国际大客户的开发，开辟多元化国际市场，为出货量水平的稳定增长提供保障，同时与国际一线技术水平接轨，提升产品质量控制能力。半导体市场高度集中，全球前五大 评级 增持（维持） 2019年10月28日 曹旭特 分析师 SAC执业证书编号：S1660519040001 贺朝晖 研究助理 hezhaohui@shgsec.com 010-56931952 交易数据 时间 2019.10.28 总市值/流通市值（亿元） 325.86/313.94 总股本（万股） 278,515.65 资产负债率（%） 61.32 每股净资产（元） 4.71 收盘价（元） 11.7 一年内最低价/最高价（元） 5.33/13.72 公司股价表现走势图 资料来源：申港证券研究所 相关报告 1、《中环股份半年报点评：业绩符合预期 布局大硅片抢占未来》2019-08-25 -72%-48%-24%0%24%48%2015-102016-102017-102018-102019-10中环股份沪深300 中环股份（002129.SZ）季报点评 敬请参阅最后一页免责声明 2 / 5 证券研究报告 公司单季度财务指标 指标 2018Q1 2018Q2 2018Q3 2018Q4 2019Q1 2019Q2 2019Q3 主营收入(百万元) 2801.77 3659.48 2794.35 4500.12 3822.95 4118.6 4074.3 增长率（%） 68.91% 43.07% 6.00% 61.21% 36.45% 12.55% 45.80% 毛利率（%） 20.25% 19.79% 17.04% 13.76% 15.93% 18.83% 20.51% 期间费用率（%） 13.81% 12.83% 11.09% 13.75% 9.82% 9.80% 12.46% 净利润（百万元） 138.73 211.81 183.15 255.33 234.10 380.85 357.24 增长率（%） 30.68% 24.36% 1.57% 90.64% 68.75% 79.80% 95.05% 每股盈利（季度，元） 0.05 0.07 0.05 0.07 0.07 0.09 0.09 资产负债率（%） 59.00% 55.64% 59.30% 63.17% 62.33% 61.63% 61.32% 净资产收益率（%） 1.02% 1.37% 1.19% 1.62% 1.46% 2.20% 1.99% 资料来源：公司财报、申港证券研究所 公司占全球份额的92%，其中日本两家供应商占据50%，公司目前在国内处于领先位置，但在国际供应链体系中仅占2%，未来仍然具备非常大的提升空间。 控股股东参与国企混改。9月18日，公司发布公告称，收到控股股东中环集团（持股27.55%）通知，中环集团决定启动混改相关工作，并以2019年8月31日为基准日开展清产核资、审计以及评估等工作。天津市国资委、天津津智资本国有资产投资运营有限公司分别持有中环集团49％、51％的股份。参与国企混改将使公司更加市场化，提升经营管理水平，为公司注入新的活力。 投资策略：光伏行业即将迎来国内建设高峰期，公司光伏硅片产能持续扩张并保持非常高的产能利用率，半导体业务正处于快速成长期，发布12寸大硅片和参与国企混改，为公司未来带来更多可能。我们预计公司2019年-2021年的营业收入分别为174.8亿元、238亿元和305亿元，归属于上市公司股东净利润分别为11.4亿元、16.3亿元和22.5亿元，每股收益分别为0.41元、0.59元和0.81元，对应PE分别为28.5、20.0、14.5。给予“增持”评级。 风险提示：光伏政策出现调整、平价/竞价项目并网延迟、产线投产延迟 财务指标预测 指标 2017A 2018A 2019E 2020E 2021E 营业收入（百万元） 9,644.19 13,755.72 17,481.01 23,802.18 30,498.53 增长率（%） 42.17% 42.63% 27.08% 36.16% 28.13% 归母净利润（百万元） 584.54 632.26 1,143.98 1,632.67 2,245.44 增长率（%） 45.41% 8.16% 80.94% 42.72% 37.53% 净资产收益率（%） 4.95% 4.74% 7.98% 10.35% 12.64% 每股收益(元) 0.22 0.23 0.41 0.59 0.81 PE 52.92 50.02 28.49 19.96 14.51 PB 2.62 2.45 2.27 2.07 1.83 资料来源：公司财报、申港证券研究所 中环股份（002129.SZ）季报点评 敬请参阅最后一页免责声明 3 / 5 证券研究报告 表1：公司盈利预测表 利润表 单位:百万 元 资产负债表 单位:百万 元 2017A 2018A 2019E 2020E 2021E 2017A 2018A 2019E 2020E 2021E 营业收入 9644 13756 17481 23802 30499 流动资产合计 11290 13893 19054 25986 33226 营业成本 7726 11369 14276 19406 24784 货币资金 6001 6740 9721 13236 16960 营业税金及附加 40 62 76 105 133 应收账款 1354 2721 2957 4367 5377 营业费用 109 171 207 289 366 其他应收款 89 122 154 210 270 管理费用 726 577 699 975 1235 预付款项 670 726 1075 1462 1867 研发费用 0 419 461 508 558 存货 1649 1709 2596 3223 4311 财务费用 439 618 832 1043 1090 其他流动资产 781 773 1199 1633 2092 资产减值损失 41 190 115 152 134 非流动资产合计 19717 28804 27961 27047 26176 公允价值变动收益 0 0 0 0 0 长期股权投资 1240 2204 2204 2204 2204 投资净收益 76 65 550 600 650 固定资产 11444 17226 15843 14459 13076 营业利润 649 491 1406 1983 2899 无形资产 816 1539 1423 1316 1217 营业外收入 37 390 214 302 258 商誉 215 215 215 215 215 营业外支出 3 8 6 7 6 其他非流动资产 1119 956 1621 2207 2828 利润总额 683 873 1614 2278 3151 资产总计 31007 42697 47014 53033 59403 所得税 93 84 187 241 349 流动负债合计 10228 17214 22489 26669 30498 净利润 591 789 1428 2037 2802 短期借款 4065 3954 9247 10426 11110 少数股东损益 6 157 284 405 557 应付账款 2032 4488 4631 6295 8040 归属母公司净利润 585 632 1144 1633 2245 预收款项 350 619 711 968 1240 EBIT DA 2811 3984 3738 4517 5472 一年内到期的非流动负债 2155 4573 4573 4573 4573 EPS（元） 0.22 0.23 0.41 0.59 0.81 非流动负债合计 7779 9759 7501 7501 7501 主要财务比率 长期借款 4166 5878 5878 5878 5878 2017A 2018A 2019E 2020E 2021E 应付债券 1652 1459 1296 1296 1296 成长能力 负债合计 18008 26973 29990 34170 37999 营业收入增长 42.17% 42.63% 27.08% 36.16% 28.13% 少数股东权益 1196 2399 2683 3088 3644 营业利润增长 72.57% -24.45% 186.68% 41.04% 46.19% 实收资本（或股本） 2644 2785 2785 2785 2785 归属于母