首次覆盖报告：迪士尼IP王者转型流媒体渐露锋芒

海外公司报告 | 公司深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 迪士尼（DIS.US）首次覆盖报告 证券研究报告 2019年11月05日 作者 何翩翩 分析师 SAC执业证书编号：S1110516080002 hepianpian@tfzq.com 雷俊成 分析师 SAC执业证书编号：S1110518060004 leijuncheng@tfzq.com 迪士尼IP王者转型流媒体渐露锋芒 迪士尼IP王者转型流媒体渐露锋芒，以现金启动从0到1起航 迪士尼作为第一家正式入局流媒体的媒体巨头，优势在于【IP王者+独一无二闭环生态圈+高性价比】。以“三合一”流媒体平台为骨干，包括合家欢的Disney+、加速“剪线族”转化的Hulu、及体育频道ESPN+，捆绑销售模式凸显性价比；媒体行业“一超多强”的格局下，以最火热和丰富的IP储备向全球观众持续输出内容；并通过主题乐园和周边产品的IP闭环生态圈，进一步发挥价值最大化。 1）IP王者，打造持续影片管线：迪士尼完成对21世纪福克斯的收购后，成为全球媒体内容王者，旗下汇聚了迪士尼工作室、皮克斯动画工作室、卢卡斯影业、漫威影业以及20世纪福克斯、福克斯探照灯、Hulu等多个IP内容制造平台，将正式打造媒体行业的“一超多强”的新格局。迪士尼的IP王者身份不但体现在影史票房前20名中有13部电影隶属迪士尼，今年全球票房受《复联4》助力已达到创纪录的80亿美元；福克斯在R级电影上的造诣和颁奖礼上的竞争力也将极大的丰富迪士尼的IP辐射面。往后漫威宇宙第四阶段、阿凡达系列、星战系列等影片储备丰富可望2027。 2）独一无二闭环生态圈【虚拟角色->乐园/度假村+周边产品】：迪士尼主题乐园生态是其IP资产的进一步外延。坐拥年客流达到1.3亿人次的六大主题乐园，通过将虚拟角色转化为实体游玩体验，乐园/度假村+周边产品的模式形成观众共鸣的IP闭环生态圈，使新老IP和百年文化底蕴进一步发挥价值最大化。 3）高性价比，加速“剪线族”的转化：随着迪士尼将IP搬上自家流媒体平台，我们认为迪士尼的野心不仅在提供流媒体服务，而是从0到1搭建全家庭维度的数字电视+流媒体的全面视频娱乐平台。迪士尼宣布了Disney+ & Hulu（带广告） & ESPN+的三平台捆绑套餐13美元/月，价格和奈飞主流套餐同价。Hulu还提供捆绑直播电视的套餐，包括60+个主流电视频道。而ESPN+背靠全球规模最大的体育电视网络。迪士尼希望通过捆绑销售的高性价比加速“剪线族”转化，而ESPN成为强大的差异化内容。 我们采用EV/Sales估值对迪士尼的板块业务进行SOTP分部估值，根据业务属性分类为流媒体和国际业务、主题公园&酒店度假村业务、周边产品销售业务、媒体网络业务、影视娱乐业务等5个细分板块。以2020年的营收和EV/Sales进行可比估值分析。 流媒体和国际：对比奈飞、爱奇艺、AT&T、Comcast，估值水平可以接近当前的龙头公司奈飞，给予5x EV/Sales。 主题乐园、酒店度假村：对比六旗、雪松集市、海洋娱乐世界等具有明显的龙头溢价，给予5.5x EV/Sales。 周边产品销售：对比孩之宝、美泰、玩偶公司Funko等可获相对龙头溢价估值，给予3.1x EV/Sales。 媒体网络：对比AT&T、Comcast、Viacom、CBS、AMC网络等，取行业水平，给予2.5x EV/Sales。 影视娱乐：对比狮门娱乐、奈飞，取近似均值水平，给予3x EV/Sales。 基于EV/Sales-SOTP估值方法，我们计算得迪士尼合理市值约2900亿美元，对应价格为160美元，首次覆盖给予“买入”评级。我们预测FY2020调整后EPS为5.55美元，对应PE 29x；Non-GAAP EBITDA 177.7亿美元，对应EV/EBITDA 18x。风险提示：市场竞争强于预期，成本投放大于预期，用户增长速度差于预期等 海外公司报告 | 公司深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2 内容目录 1. 剪线族大趋势，流媒体大乱斗，谁能笑到最后？ .................................................................. 5 1.1. 迪士尼流媒体战略布局四部曲 ................................................................................................... 8 1.1.1. 首部曲&二部曲 .................................................................................................................... 8 1.1.2. 三部曲：Disney+ & Hulu & ESPN+协同作战 ......................................................... 12 1.1.3. 四部曲: 海外主战场印度，手握印度版奈飞+ESPN ............................................. 17 1.1.4. 迪士尼流媒体平台用户&收入预测 ............................................................................. 17 2. 竞争对手盘点：奈飞苦撑，AT&T强势，苹果趁机分羹 .................................................... 20 2.1. 奈飞：流媒体龙头的宝座能维持多久？ .............................................................................. 20 2.2. 三家传统媒体巨头在剪线趋势中的定位 .............................................................................. 22 2.3. AT&T手握HBO+华纳，能否成为劲敌？ ............................................................................ 23 2.3.1. 华纳电影管线储备较丰富，但IP质量相形见绌 ................................................... 24 2.3.2. “以质取胜”但高价的HBO能否突围流媒体 .............................................................. 24 2.4. Comcast转型稍慢，能否后来者居上 .................................................................................... 26 2.5. Apple TV+：内容服务的补充体验，须看用户留存 .......................................................... 27 2.6. 亚马逊Prime Video：会员服务的一环 ................................................................................. 29 3. 迪士尼IP王者之师，打造完整生态圈 ................................................................................... 30 3.1. 主题乐园、度假村和消费品业务 ............................................................................................ 31 3.2. 影视娱乐业务：奠定好莱坞影视“一超多强”格局 ............................................................. 34 3.3. 媒体网络业务 ................................................................................................................................. 35 3.4. 直接面向消费者和国际业务（DTCI）................................................................................... 36 4. 迪士尼EV/Sales-SOTP估值方法 ............................................................................................ 37 4.1. 盈利预测 .......................................................................................................................................... 39 4.2. 迪士尼EV/Sales-SOTP估值方法 ............................................................................................ 39 图表目录 图1：娱乐形式演变 ........................................................................................................................................ 5 图2：美国付费和非付费电视家庭用户数（百万） ............................................................................ 5 图3：PwC统计传统有线电视用户向剪线族的过渡 ........................................................................... 5 图4：美国OTT用户（一月内使用至少一次）渗透率 ...................................................................... 6 图5：美国“剪线族”人数和渗透率.............................................................................................................. 6 图6：2018年美国各流媒体平台订阅人数（百万） .......................................................................... 6 图7：六大流媒体比较 ..............................................................................