联讯汽车行业框架

2019年11月5日 联讯汽车行业框架 分析师：徐昊 执业编号：S0300519040001 电话：010-66235709 邮箱：xuhao@lxsec.com 目录 2 盈利能力分析框架及案例分析 一 行业背景 整车：分化加剧，把握结构性机会 零部件：四条进阶路线 二 三 四 五 行业估值分析及投资建议 四 新能源汽车：成本仍是行业盈利的关键 风险提示 六 汽车行业股价影响因素及盈利能力分析框架 3 宏观驱动 政策驱动 制约因素 能源压力 环境压力 交通压力 高基数 规划政策 刺激政策 CPI M2 新增信贷 宏观经济景气度 PM I 工业生产 发电、用电量 投资 需求周期 产能周期 库存周期 乘用车、商用车 盈利能力 销量 价格 估值 股价 PE PB 会计产能 估值水平 行业中观分析 宏观分析 物理产能 材料成本变化 图表1：汽车行业估值体系框架 汽车股股价：受行业中长期预期影响，但主要反映短期景气度 4 股价（PB）和ROE的波动方向从长期看基本是同步的关系，受行业中长期预期的影响，但反映的主要是短期景气度。从近两年情况看，PB略微滞后于ROE变动，可能与行业成熟度较高、估值主要依靠基本面变化和市场情绪带动有关。E 0 1 2 3 4 5 6 7 0% 3% 2% 1% 4% 8% 7% 6% 5% 9% 10% 02/03 03/01 03/11 04/09 05/07 06/05 07/03 08/01 08/11 09/09 10/07 11/05 12/03 13/01 13/11 14/09 15/07 16/05 17/03 18/06 汽车ROE/左轴 汽车PB/右轴 汽车股PB与ROE基本同步 受08年金融危机及09年购置税优惠刺激政策影响，汽车行业PB与ROE呈现较大幅度波动，但趋势基本同步 11年购置税优惠政策退出汽车行业进入中低速稳定增长阶段，汽车行业ROE在一定范围内波动，汽车PB与ROE的一致性较弱，可能与行业进入成熟期、估值受基本面变化和市场情绪双重影响有关 数据来源：国家统计局、Wind、联讯证券 图表2：盈利能力与估值 盈利能力：库存、产品、产能与需求的三期叠加 5 汽车行业研究框架可以简述为：短期受库存周期的影响，中期受产能周期的影响，长期的核心影响因素是需求和竞争。 影响因素 相关数据 数据来源及特点 库存周期 •厂家库存、终端库存、改装库存（针对商用车） •终端库存增加若超过一定水平，将直接加大终端竞争，或出现降价促销的情况 企业产量 批发销量 零售销量 中汽协、乘联会 中汽协、乘联会 乘联会零售数据、上牌数、交强险数据 产能周期 •产能周期对盈利的影响直接体现在固定成本的变动（折旧）和厂商内部及外部的竞争 •产能存在18-24 个月的建设周期，其调整比库存的调整更长 •产品是有差异化的 企业产能数据 新车信息 企业年报 公开信息 需求周期 •汽车行业兼具消费与投资双重属性 •需求周期最直观的表现为销量，销量会直接影响变动成本 产销快讯 合格证数据 乘联会数据 交强险数据 中汽协 中国汽车技术研究中心 公布产量、批发数、零售数 公开度较低 库存周期 产能周期 需求周期 价格 固定成本 变动成本 销量 利润=（价格-变动成本）*销量-固定成本 汽车行业的特点是规模驱动型， “量”的影响大于“价”的影响，汽车产量是影响中观行业和微观企业盈利能力的最重要因素。 销量规模的变动也会对产品售价、成本产生影响。从价格角度来看，规模上升或者库存增加都会导致行业竞争加剧，企业有动力通过降价优惠获取市场份额的提升。 6 吉利汽车是我国自主品牌龙头企业， 2015年以来进入产品大年，带动销量显著提升。随着新车型陆续推出股价一路高涨，而股价持续上涨的动因与新车上市带来公司销量、业绩不断超预期有关。 2017年吉利汽车全年累计销售124.7万台，同比增长63%，超额完成110万辆的销量目标。同时吉利汽车集团发布了2018年158万辆的销量目标，较2017年增长27%，在车市微增长的态势下，两位数的高增幅预判也彰显出吉利对18年发展的自信。 -100% -50% 0% 50% 100% 150% 200% 0 5 10 15 20 25 30 09/01 09/07 10/01 10/07 11/01 11/07 12/01 12/07 13/01 13/07 14/01 14/07 15/01 15/07 16/01 16/07 17/01 17/07 收盘价/左轴 销量增速/右轴 博瑞 15年4月上市 博越 16年3月上市 帝豪GS 16年5月上市远景SUV 16年8月上市帝豪GL 16年9月上市 远景X1 17年5月上市 远景X3 17年8月上市 领克01 17年11月上市 吉利汽车自2015年以来不断推出新车型轿车和SUV双驱并进，公司销量不断超预期，股价一路走高。 数据来源：中汽协、Wind、联讯证券 博越Pro 19年9月上市 帝豪GS Pro 19年9月上市缤界SUV 19年9月上市 领克03 19年8月上市 图表3：企业举例——吉利汽车：新产品周期驱动的下的双击 案例分析——吉利汽车：产品周期驱动的双击 上市公司财务分析的利与弊、财务报表分析的几个关键指标 7 公众投资者所能看到的唯一最全面上市公司信息，对股价有较强影响 三张报表可基本素描上市公司，有效弥补信息不足 财务报表是外部投资者所参考，上市公司调节能力强 财务报表数据可能产生误差，必须全面考虑，多方求证 财务分析优势 财务分析弊端 上市公司规模实力 资产负债表 资产、净资产 利润表 收入 现金流量表 经营性现金流量 可变成本 固定成本 原材料成本指数 可变成本 劳动力成本（变化部分） 存货周转率 资产负债率、研发投入费用化部分 研发投入资本化的部分 固定成本 劳动力成本（静态部分） 固定资产折旧（简易法和详细方法） 利润质量 经营性净现金流与净利润匹配情况 经营性净现金流+应收票据增加值与净利润匹配情况 应收账款 研发投入费用化的比重 财务报表分析关键指标——汽车行业存货周转率 8 库存周期对企业一年内的盈利影响较大，目前A股的市场参与者的业绩考核周期通常也是以年为考核单位，因此对于存货周转率的研究就变得非常具有实战价值，了解汽车行业实际运营情况以及企业盈利质量有助于发现业绩可能出现拐点的公司。 存货周转率直接影响总资产周转率：杜邦模型 存货周转率影响企业净利率：通过资金使用效率 存货周转率 销售情况好 销售费用 有下降空间 广告费等 可适当降低 销售费用下降 销售情况差 需要刺激 产品销量 促销、广告费用提升 销售费用上升 高 低 存货周转率 资金使用效率高 存货占用 资金少 借款减少 投资增加 财务费用下降 资金使用效率低 存货占用 资金多 负债增加 投资减少 财务费用上升 高 低 行业背景 9 2006年国内汽车销量为722万辆，经过十多年高速增长后，2018年全年汽车销量2808万辆，同比小幅下滑，2006-2018年期间累计增长289%。2019年1-9月汽车累计销量1837万辆，同比下降10.3%，国内汽车销量增速为负。我们认为，在经过16个月的下滑之后，行业分化加剧，各细分龙头的市场份额将进一步提升，预计国内汽车销量大概率将在2019年四季度出现回暖，今年汽车销量下滑幅度将出现收窄，全年销量增速在-8%左右。 -20.0%-10.0%0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%05001000150020002500300035002010201120122013201420152016201720182019.1-9x 10000 汽车年度总销量 YOY数据来源：中汽协、联讯证券 图表4：国内汽车销量及同比（单位万辆） 行业背景 10 截止2019年6月，国内机动车保有量3.4亿，汽车保有量约2.5亿辆，千人汽车保有量约178辆，仅美国的20%，日本的35%，韩国的39%。参考以2006年为基年，汽车名义价格指数基本不变，实际价格逐年下降，对应消费需求仍将保持增长，综合来看，国内汽车消费短期将经历波动，长期仍有上升空间。 数据来源：中汽协、联讯证券 图表5：国内汽车千人保有量 0100200300400500600700800900美国 日本 韩国 中国 5060708090100110120130140200620082010201220142016CPI汽车价格指数 数据来源：中汽协、联讯证券 图表6：汽车价格指数 乘用车：SUV红利褪去，行业分化加剧 11 数据来源：中汽协、中客网、联讯证券 复合增长率 24.3% 复合增长率 11.8% 年产61辆 年产1.6万辆 复合增长率 12.7% 年产206.8万辆 年产22.2万辆 1955 1958 1980 2000 2010 年产1826.5万辆 复合增长率 6.8% 2017 年产2901.5万辆 1,117 951 166 37 190 18 115 34 15 02004006008001,0001,2001,40042% 36% 6% 1% 7% 1% 4% 1% 1% 轿车 SUVMPV微客 轻卡 中卡 重卡 轻客 大中客 年产2780.9万辆 2018 复合增长率 -4.2% 图表7：2018年国内各车型销量 图表8：2018年国内各车型销量占比 乘用车：SUV红利褪去，行业分化加剧 12 乘用车出现负增长的核心因素是SUV销量增速大幅放缓，由于国内路况及消费者对汽车空间和尺寸的偏好等原因，SUV行业在2012-2017年均保持两位数高增长，自主品牌通过快速切入15万以下级别SUV市场，实现崛起，爆款车型哈弗H6等车型年销售量一度突破60万辆，目前国内SUV每年销量已接近一千万，占乘用车销量超过40%。 数据来源：中汽协、联讯证券 图表9：国内SUV销量 -20.0%0.0%20.0%40.0%60.0%05001,0001,5002012201320142015201620172018x 10000 SUV年度销量 YOY 乘用车：SUV红利褪去，行业分化加剧 13 2018年之前国内SUV核心驱动因素是1.6L排量以下的车型销量保持高增长，占比持续提升，其中主要由于自主品牌部分爆款车型在二三线城市的热销。2018年之后SUV销量增速大幅放缓的核心是1.6L及以下排量车型的占比开始下滑。我们认为，SUV的结构性变化主要由于：1）自主品牌高端化路线，车型以1.8L及2.0L为主；2）基数较高；3）行业景气度下滑。 我们认为，SUV红利驱动下的乘用车销量高增长时代已经结束，未来大概率保持波动性的低增速增长，行业寒冬已经接近尾声，车企间分化加剧，落后产能将加速出清，行业格局逐步清晰，细分龙头将获得明显优于行业的增速，率先从行业寒冬中走出来，市场份额将逐步提高。 数据来源：中汽协、联讯证券 图表10：国内不同排量SUV占比 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2013201420152016201720182019.1-9小于1.6T 1.6T-2.0T2.0T-2.5T2.5T-3.0T大于3.0T 乘用车：SUV红利褪去，行业分化加剧 14 以长城汽车为例，公司在行业景气度低迷的背景下，销量基本仍能保持增长，经过今年二季度末的国五切换国六过程中，公司准备充分，销量经过短期波动后，迅速回暖。在行业增速超过-10%的背景下，公司2019年Q3基本保持10%+的增速，业绩同环比改善显著。 数据来源：公司公告、联讯证券 图表11：近一年长城汽车SUV销量（万辆） -20%-15%-10%-5%0%5%10%15%