内销增速亮眼，外销有望回暖，业绩拐点向上

请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 9626187/21/20190228 16:59 [Table_Title] 内销增速亮眼，外销有望回暖，业绩拐点向上 [Table_Title2] 敏华控股(1999.HK) [Table_Summary] 事件概述（详见正文分析）： 2020财政年度上半年（截至2019年9月30日止六个月）公司实现营收55.9亿港元，同比增长1.9%；实现归母净利润7.1亿港元，同比增长6.1%，中期拟派息每股0.07港元。分收入来源看，沙发及配套产品收入38.31亿港元，同比下降7.6%；其他产品（包括床上用品、智能家具零部件等）收入11.23亿港元，同比增长18.5%；Home集团业务收入3.55亿港元，同比下降10.2%；新增其他业务（房地产销售）收入2.84亿港元。 收入端：内销增速亮眼，外销有望回暖 内销市场：中国市场收入同比增长11.8%，销量同比增长约22.4%，其中沙发销售数量同比增长31.3%，一方面公司积极开拓线下门店，门店数目净增长99间至2713间，另一方面线上渠道也保持较快增速。得益于国内需求稳定增长，公司将进一步投资国内工厂，我们预计2020财政年度下半年内销增速仍保持双位数增长。 北美市场：受中美贸易战影响，回顾期内公司来自北美市场的收入同比下降23%，其中来自美国的收入同比下降25.6%，来自加拿大的收入同比下降33.1%。为减轻贸易战影响，公司于2018年6月收购一家越南工厂，美国大部分客户订单已转移至越南工厂。未来公司将一步扩大越南工厂规模，提升产能，逐步覆盖北美订单，我们预计对美销售有望回暖。 其他地区：欧洲及其他海外市场收入同比增长10.7%，其中来自欧洲的沙发销售同比增加11%，主要得益于东欧工厂布局。 利润端：原材料价格下降提振盈利能力 回顾期内沙发及配套产品毛利率提升2.8pct至37.8%，其他产品提升5.1pct至29.0%，Home集团业务毛利率提升3.0pct至26.4%。毛利率提升主要受益于原材料价格下降（真皮和钢材价格分别下降12.2%和10.8%），人民币兑美元汇率贬值以及国内高档沙发出口毛利较高能弥补部分关税成本。整体来看，公司毛利率、净利率分别同比+2.68pct、+0.88pct至34.91%、13.13%，盈利能力同比改善。 投资建议： 我们看好敏华控股内销稳健发展以及海外布局下外销回暖前景，预 计 敏 华 控 股FY2020-2022营 收 分 别 为122.7/141.3/160.8亿港元，归母净利润15.3/17.5/19.9亿港元，EPS分别为0.40/0.46/0.52港元，对应PE13/12/10X，公司最近两年静态PE估值区间约为10-18X，当前对应净利润水平与FY2018比较接近，参考FY2018平均15倍PE估值以及可比公司2020年平均14.1倍PE，当前给予公司14倍PE估值较 评级及分析师信息 [Table_Rank] 评级： 买入 上次评级： 首次覆盖 目标价格： 6.44 最新收盘价： 5.24 [Table_Basedata] 股票代码： 1999.HK 52 周最高价/最低价： 5.66/2.74 总市值(亿) 200 自由流通市值(亿) 200 自由流通股数(百万) 3814 [Table_Pic] [Table_Author] 分析师：徐林锋 邮箱：xulf@hx168.com.cn SAC NO：S1120519080002 联系电话：17701086910 分析师：戚志圣 邮箱：qizs@hx168.com.cn SAC NO：S1120519100001 联系电话：13651997419 [Table_Report] -40%-20%0%20%40%60%80%2018/112019/022019/052019/08相对股价%敏华控股恒生指数证券研究报告|公司点评报告 仅供机构投资者使用 [Table_Date] 2019年11月15日 证券研究报告|公司点评报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 2 19626187/21/20190228 16:59 为合理，对应EPS0.46港元，目标价6.44港元，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示：贸易摩擦加剧、需求增长不及预期、原材料价格大幅波动、港股市场风险。 盈利预测与估值 [Table_profit] 财务摘要 2017A 2018A 2019E 2020E 2021E 营业收入(百万港元) 10026.57 11257.79 12272.48 14134.15 16082.07 YoY（%） 28.89% 12.28% 9.01% 15.17% 13.78% 归母净利润(百万港元) 1535.90 1363.80 1526.98 1752.83 1993.14 YoY（%） -12.35% -11.21% 11.96% 14.79% 13.71% 毛利率（%） 37.33 34.08% 33.78% 33.34% 32.95% 每股收益（港元） 0.40 0.36 0.40 0.46 0.52 ROE 25.76% 21.91% 18.99 17.90% 16.98% 市盈率 15.56 14.90 13.31 11.60 10.20 资料来源：Wind，华西证券研究所（注：2019E指FY2020，公司2020财政年度截至2020年3月31日止 十二个月，其它同理） 证券研究报告|公司点评报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 3 19626187/21/20190228 16:59 1.事件：敏华控股发布FY2020半年报 2020财政年度上半年（截至2019年9月30日止六个月）公司实现营收55.9亿港元，同比增长1.9%；实现归母净利润7.1亿港元，同比增长6.1%，中期拟派息每股0.07港元。分收入来源看，沙发及配套产品收入38.31亿港元，同比下降7.6%；其他产品（包括床上用品、智能家具零部件等）收入11.23亿港元，同比增长18.5%；Home集团业务收入3.55亿港元，同比下降10.2%；新增其他业务（房地产销售）收入2.84亿港元。 图1 FY2020H1收入同比增长1.92% 图2 FY2020H1归母净利润同比增长6.1% 资料来源：Wind，华西证券研究所 资料来源：Wind，华西证券研究所 2、收入端：内销增速亮眼，外销有望回暖 分地区看，内销增速亮眼，外销有望回暖  内销市场：中国市场收入同比增长11.8%，销量同比增长约22.4%，其中沙发销售数量同比增长31.3%，一方面公司积极开拓线下门店，门店数目净增长99间至2713间，另一方面线上渠道也保持较快增速。得益于国内需求稳定增长，公司将进一步投资国内工厂及其他业务，我们预计2020财政年度下半年内销增速仍保持双位数增长。  北美市场：受中美贸易战影响，回顾期内公司来自北美市场的收入同比下降23%，其中来自美国的收入同比下降25.6%，来自加拿大的收入同比下降33.1%。为减轻贸易战影响，公司于2018年6月收购一家越南工厂，美国大部分客户订单已转移至越南工厂。未来公司将一步扩大越南工厂规模，提升产能，逐步覆盖北美订单，我们预计对美销售有望回暖。  其他地区：欧洲及其他海外市场收入同比增长10.7%，其中来自欧洲的沙发销售同比增加11%，主要得益于东欧工厂布局。 分业务看：受均价及产量下降影响，沙发收入端承压  沙发及配套品：收入38.3亿港元，同比下降7.6%；量的方面，受贸易摩擦影响，回顾期内沙发产量同比下降4.0%；价的方面，产品均价有所下降，我们预计和中低端产品占比增加、开展促销活动等相关。  其他业务：其他业务（包括床上用品、智能家具零部件等）收入11.2亿港元，同比增长18.5%，主要系家居需求增长所致；Home集团业务收入3.6亿港元，同比下降10.2%；其他收入2.0亿港元，系原料价格下降，销售工业废料收入显著减少所致。 0%5%10%15%20%25%30%35%020406080100120140营收（亿港元）yoy-75%-50%-25%0%25%50%75%100%125%02468101214161820归母净利润（亿港元）yoy 证券研究报告|公司点评报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 4 19626187/21/20190228 16:59 3、费用及盈利水平：原材料价格下降提振毛利率 费用方面，回顾期内期间费用率整体同比上升3.14pct至23.69%，销售费用率、管理费用率、财务费用率分别同比+1.81pct、+0.24pct、+1.08pct至17.14%、5.06%、1.49%。销售费用率上升主要系贸易战出口关税增加所致，此外广告、市场推广费也略有增加。财务费用率上升主要系有息贷款增加所致。 盈利能力方面，回顾期内沙发及配套产品毛利率提升2.8pct至37.8%，其他产品提升5.1pct至29.0%，Home集团业务毛利率提升3.0pct至26.4%。毛利率提升主要受益于原材料价格下降（真皮和钢材价格分别下降12.2%和10.8%），人民币兑美元汇率贬值以及国内高档沙发出口毛利较高能弥补部分关税成本。整体来看，公司毛利率、净利率分别同比+2.68pct、+0.88pct至34.91%、13.13%，盈利能力同比改善。 图3 FY2020H1盈利能力回升 图4 FY2020H1净利率略有上升 资料来源：Wind，华西证券研究所 资料来源：Wind，华西证券研究所 4、公司投资逻辑： 1）基本面改善，国内业务迅速发展，海外加速产能布局 内销来看：国内业务迅速发展。受益地产销售回暖及一二线城市（渠道占比约80%）人均消费力强，沙发有望通过产品力优化及线上线下营销实现收入迅速增长。公司针对国内市场细分品牌，实现高中低端全覆盖；渠道方面，线上通过抖音、VR等宣传方式宣传营销，线下持续拓展门店，回顾期内线下门店净增99家至2713家，并加快三四线城市开发，发挥线上线下协同效应。公司有望通过细分市场及全渠道营销助力内销业务持续增长。 外销来看：海外产能加速布局缓解贸易摩擦影响。公司加速海外布局，从2020财政年度上半年中报披露资料来看，未来将对越南已有工厂进行扩建，由约13万平方米扩建至约37万平方米，进一步提高海外产能，我们预计越南工厂将逐步覆盖北美订单，有效缓解贸易战带来的关税风险。 2）长期来看，龙头优势凸显，外销集中度确定性提升 龙头优势凸显，集中度确定性提升。贸易战短期带来的关税增加迫使部分小企业退出，敏华控股在海外布局产能和高端沙发产品加持下，具备成本优势且盈利能力较强。外界环境压力+公司产品力突出，外销集中度未来确定性提升。 0%10%20%30%40%50%毛利率净利率0%10%20%30%40%50%FY2012H1FY2012H2FY2013H1FY2013H2FY2014H1FY2014H2FY2015H1FY2015H2FY2016H1FY2016H2FY2017H1FY2017H2FY2018H1FY2018H2FY2019H1FY2019H2FY2020H1毛利率净利率 证券研究报告|公司点评报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 5 19626187/21/20190228 16:59 5、盈利预测： 基本假设：1）收入端：沙发业务保持稳健增长，Home集团业务增速保持中高个位数增长，其他产品受益于协同效应，保持较高增速。2）成本端：参考同比公司成本变化和公司具体情况预估成本的变动。3）费用端：按照公司历史费用水平进行平均来计算。 基于以上假设，我们预计敏华控股FY2020-2022营收分别为122.7/141.3/160.8亿港元，归母净利润15.3/