2019年Q3业绩点评：5G时代收入端重回增长轨道，利润端仍存波动压力

敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告 2019年11月13日 中芯国际（0981.HK） 5G时代收入端重回增长轨道，利润端仍存波动压力 ——中芯国际（0981.HK）2019年Q3业绩点评 海外公司简报 ◆3Q19营收及毛利率表现优于指引，叠加一次性收益增厚净利润 3Q19公司实现营收8.16亿美元，同比下降4.0%，环比上升3.2%，超出公司指引环比上升0-2%区间。毛利率为20.8%，环比上升1.7个百分点，表现优于公司指引20%。得益于毛利率改善以及处置附属公司LFoundry收益，经营利润率上升至5.8%，净利率上升至14.1%，实现归母净利润1.15亿美元。 ◆产能需求紧俏，未来收入端增长取决于产能扩张进度 剔除LFoundry影响后，3Q19晶圆销售额环比上升4.7%，主要由晶圆出货量带动，产能利用率由2Q19的91%随之提升至3Q19的97%，显示公司产能需求紧俏，主要得益于中国区客户拉货以及公司自身成熟特色工艺平台效益释放，未来收入端增长取决于公司产能扩张进度。展望四季度，公司产能扩张有限，在客户订单需求旺盛背景下产能利用率继续抬升、产品结构优化及部分产品涨价效应有望驱动公司收入及毛利率继续环比上升，公司指引4Q19总收入环比增长2-3%，毛利率继续抬升至23-25%。 ◆先进节点上量驱动收入端重回增长轨道，同时带来盈利能力波动压力 公司FinFET技术进展顺利，14nm于4Q19开始贡献营收，同时第二代技术平台进入客户导入阶段、规划于20年风险生产。5G时代FinFET工艺需求释放叠加国产大客户订单倾斜，公司14/12nm上量趋势更加明朗，然而行业价格竞争压力仍存，叠加大额折旧及研发费用影响，先进节点上量或对公司短期业绩带来拖累、但有助于中长期发展前景向好带来估值提振。 盈利预测、估值与评级：鉴于公司下半年产能利用率提升驱动业绩改善超预期，5G时代成熟平台效益有望继续释放，上调19-21年净利润预测46%/121%/54%至1.58/1.09/1.67亿美元。5G时代国产替代趋势加速兑现，14nm及以下先进节点放量叠加成熟节点需求维持紧俏有望驱动公司收入端重回健康增长轨道，然而受14nm折旧压力影响，盈利能力存在波动可能，给予20年1.2倍PB，上调目标价至12元港币，维持“增持”评级。 风险提示：中国区晶圆代工竞争加剧；14nm客户拓展不及预期。 业绩预测和估值指标 指标 2017 2018 2019E 2020E 2021E 营业收入（百万美元） 3,101 3,360 3,108 3,369 3,731 营业收入同比增速（%） 6.4 8.3 (7.5) 8.4 10.8 净利润（百万美元） 180 134 158 109 167 EPS（美元） 0.04 0.03 0.03 0.02 0.03 EPS同比增速（%） (56.5) (30.6) 16.0 (31.3) 53.7 每股净资产（美元） 1.13 1.21 1.22 1.24 1.28 P/E 34 49 42 61 40 P/B 1.17 1.09 1.08 1.06 1.03 资料来源：Wind，光大证券研究所预测，股价时间为2019年11月13日 注：按照1 HKD=0.1274 USD换算 增持（维持） 当前股价/目标价：10.3/12.0港元 分析师 付天姿 (执业证书编号：S0930517040002) CFA，FRM 021-52523692 futz@ebscn.com 吴柳燕 (执业证书编号：S0930519070004) 021-52523690 wuliuyan@ebscn.com 市场数据 总股本(亿股)：50.54 总市值(亿元)：522.58 一年最低/最高(元)：6.26/11.06 近3月换手率：51.1% 股价表现(一年) 收益表现 % 一个月 三个月 十二个月 相对 4.6 27.4 58.3 绝对 4.8 32.6 61.3 资料来源：Wind 相关研报 业绩改善趋势尚不明朗，先进工艺上量提振估值 ····························· 2019-08-09 下半年营收恢复同比增长，然毛利率下行风险仍存 ·························· 2019-05-10 -50%-40%-30%-20%-10%0%10%20%18/0818/0918/1018/1118/1219/0119/0219/0319/0419/0519/0619/07中芯国际恒生指数 2019-11-13 中芯国际（0981.HK） 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告 附录 表1：损益表 （单位：百万美元） 2017 2018 2019E 2020E 2021E 主营收入 3,101 3,360 3,108 3,369 3,731 营业成本 (2,360) (2,613) (2,465) (2,682) (2,909) 毛利 741 747 643 687 822 其它收入 49 82 231 109 82 营业开支 (661) (799) (759) (738) (799) 营业利润 129 30 116 57 105 财务成本净额 9 40 21 21 36 应占利润及亏损 (10) 21 (15) (15) (10) 税前利润 128 92 121 63 132 所得税开支 (2) (14) (18) (9) (20) 税后经营利润 126 77 103 54 112 少数股东权益 53 57 55 55 55 净利润 180 134 158 109 167 息税折旧前利润 1,106 2,072 2,097 2,288 2,509 息税前利润 135 29 4 18 71 每股收益（美元） 0.04 0.03 0.03 0.02 0.03 每股股息（美元） 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 资料来源：公司财报，光大证券研究所预测 2019-11-13 中芯国际（0981.HK） 敬请参阅最后一页特别声明 -3- 证券研究报告 表2：资产负债表 （单位：百万美元） 2017 2018 2019E 2020E 2021E 总资产 11,918 14,424 14,062 14,530 15,218 流动资产 4,169 6,150 5,598 6,246 7,269 现金及短期投资 2,733 2,379 1,865 2,300 3,201 有价证劵及短期投资 125 0 136 136 136 应收账款 407 410 526 603 668 存货 623 593 595 647 702 其它流动资产 282 2,768 2,478 2,560 2,563 非流动资产 7,749 8,275 8,464 8,284 7,949 长期投资 790 1,151 1,144 1,136 1,131 固定资产净额 4,689 4,452 5,920 6,977 7,821 其他非流动资产 2,270 2,671 1,400 170 (1,003) 总负债 5,167 5,501 5,035 5,450 6,026 流动负债 1,907 2,859 2,075 2,137 2,274 应付账款 838 823 997 1,085 1,177 短期借贷 441 673 212 143 143 其它流动负债 628 1,362 865 909 953 长期负债 3,261 2,642 2,961 3,312 3,752 长期债务 2,872 2,179 2,528 2,849 3,209 其它 388 462 432 463 543 股东权益合计 6,721 8,924 9,027 9,080 9,192 股东权益 5,233 6,018 6,176 6,284 6,451 少数股东权益 1,488 2,906 2,851 2,796 2,741 负债及股东权益总额 11,889 14,424 14,062 14,530 15,218 净现金/(负债) (968) (936) (1,308) (1,156) (695) 营运资本 191 179 123 165 193 长期可运用资本 9,982 11,565 11,987 12,393 12,944 股东及少数股东权益 6,721 8,924 9,027 9,080 9,192 资料来源：公司财报，光大证券研究所预测 2019-11-13 中芯国际（0981.HK） 敬请参阅最后一页特别声明 -4- 证券研究报告 表3：现金流量表 （单位：百万美元） 2017 2018 2019E 2020E 2021E 经营活动现金流 1,081 799 1,952 2,197 2,501 净利润 180 134 158 109 167 折旧与摊销 971 2,043 2,093 2,270 2,438 营运资本变动 (426) (434) 56 (42) (28) 其它 355 (944) (356) (139) (76) 投资活动现金流 (2,662) (3,197) (2,337) (2,065) (2,079) 资本性支出净额 (1,697) (1,434) (2,285) (2,105) (2,125) 资产处置 0 0 0 0 0 长期投资变化 (535) (361) 8 8 5 其它资产变化 (429) (1,402) (60) 32 41 自由现金流 (744) (1,329) (273) (116) 130 融资活动现金流 1,272 2,377 (129) 304 479 股本变动 343 169 0 0 0 净债务变化 374 (460) (112) 252 360 派发红利 0 0 0 0 0 其它长期负债变化 554 2,668 (17) 51 119 净现金流 (310) (21) (514) 436 900 资料来源：公司财报，光大证券研究所预测国投瑞银 2019-11-13 中芯国际（0981.HK） 敬请参阅最后一页特别声明 -5- 证券研究报告 行业及公司评级体系 评级 说明 行业及公司评级 买入 未来6-12个月的投资收益率领先市场基准指数15%以上； 增持 未来6-12个月的投资收益率领先市场基准指数5%至15%； 中性 未来6-12个月的投资收益率与市场基准指数的变动幅度相差-5%至5%； 减持 未来6-12个月的投资收益率落后市场基准指数5%至15%； 卖出 未来6-12个月的投资收益率落后市场基准指数15%以上； 无评级 因无法获取必要的资料，或者公司面临无法预见结果的重大不确定性事件，或者其他原因，致使无法给出明确的投资评级。 基准指数说明：A股主板基准为沪深300指数；中小盘基准为中小板指；创业板基准为创业板指；新三板基准为新三板指数；港股基准指数为恒生指数。 分析、估值方法的局限性说明 本报告所包含的分析基于各种假设，不同假设可能导致分析结果出现重大不同。本报告采用的各种估值方法及模型均有其局限性，估值结果不保证所涉及证券能够在该价格交易。 分析师声明 本报告署名分析师具有中国证券