安信证券宏观研究 安信证券宏观研究 第1页，共11页 2019年11月 旬度经济观察 ——通胀渐起，经济承压 韦志超1 袁方(联系人)2 2019年11月10日 内容提要 10月猪肉价格持续大涨推动CPI同比显著上行，而非食品以及工业品价格均表现弱势。面对通胀渐起，经济承压的宏观环境，央行于月初下调MLF的利率，意在打消市场对货币政策收紧的担忧，同时继续推进降低实体企业融资成本。 考虑到猪价大幅上涨将带动猪肉权重的上调，未来三个月通胀可能持续攀升，预计明年春节CPI同比破“5”概率较大，这或许会对货币政策宽松的节奏形成牵制。 10月中旬以来，随着中美关系出现阶段性回暖，全球资本市场开启“risk on”模式，市场参与者对未来经济的预期持续改善，未来全球股市和债市趋势性的方向可能更多取决于全球经济修复的程度。 风险提示：（1）贸易摩擦加剧；（2）地缘政治风险 1 高级宏观分析师，weizc@essence.com.cn，S1450518070001 2 宏观分析师，y uanfang@essence.com.cn，S1450118080052 23242615/36139/20191111 10:20 安信证券宏观研究 安信证券宏观研究 第2页，共11页 2019年11月 一、全球经济短期修复，中国进出口双双反弹 10月美元计价出口同比-0.9%，较9月增速大幅回升2.3个百分点；美元计价进口同比-6.4%，较9月增速回升1.9个百分点。 出口方面，中国对美国、欧盟和东盟出口均出现不同程度的恢复，其中对美国出口回升的幅度最大，同期对主要新兴经济体也出现回升。10月全球制造业PMI持续回暖，美国、欧元区反弹幅度明显，海外主要经济体需求的短期恢复是中国出口修复的主要驱动力。 近期随着贸易战的阶段性缓解，市场对未来全球经济的预期逐步改善，大宗商品价格出现普遍反弹，考虑到2012年和2016年全球贸易的趋势回暖或多或少起始于一些偶发性因素，那么本轮贸易战的阶段性缓解是否会带来全球贸易趋势性的恢复呢？ 站在当下来看，全球经济贸易趋势性恢复或许还需等待更多的证据。本轮全球经济和贸易的走弱始于去年年初，主要集中在制造业领域，中国国内去杠杆政策以及中美贸易战或许是导致本轮经济减速的主因，因此今年去杠杆政策的纠偏、以及中美关系的缓和或许会对全球经济恢复形成支撑。但考虑到明年中国内需仍然面临下行的压力，这在一定程度上仍会对日本、欧元区等经济体形成压制。 但值得留意的是，美国经济从年初以来趋势回落，随着近期贸易战阶段性的缓和以及联储宽松货币政策的落地，看起来美国经济进一步下行的风险已经得到控制。从这个角度来看，中国经济明年的表现或许仍将是影响全球经济冷热的重要变量。 23242615/36139/20191111 10:20 安信证券宏观研究 安信证券宏观研究 第3页，共11页 2019年11月 图1：中国出口占全球出口的比重，% 数据来源：Wind，安信证券 进口方面，钢材进口连续两个月大幅回升，这可能和同期环保政策收紧相关。此外，大豆进口大幅回落可能主要受到高基数的影响。整体来看，尽管进口有小幅回升，但仍处于偏弱水平，经济的需求端延续低迷。 今年以来，在全球贸易大幅收缩的背景下，中国的贸易盈余持续扩张，除了限产组相对非限产组持续生产扩张的影响外，中国内需的显著减速或许是导致贸易盈余扩张的主要因素，换言之，今年以来中国经济的减速主要源于内需的持续走弱。 往后看，随着地产融资政策的持续收紧以及存货重建的逐步完成，明年地产投资可能面临向下的压力，经济下行的幅度可能更多取决于制造业投资和消费的回升情况。 12.2 13.5 14.2 14.1 13.7 13.5 13.6 12.012.513.013.514.014.5中国出口占全球出口比例，% 23242615/36139/20191111 10:20 安信证券宏观研究 安信证券宏观研究 第4页，共11页 2019年11月 图2：名义和实际贸易盈余/GDP，% 数据来源：Wind，安信证券 2019年三季度实际贸易盈余为估计值 二、猪价上涨延续，CPI如期走高 10月PPI环比0.1%，与上月持平；PPI同比-1.6%，较上月大幅回落0.4个百分点。 分项来看，石油和天然气开采、石油加工行业、黑色金属矿采选、冶炼和加工业涨幅改善居前，而有色金属矿采选、有色金属冶炼及压延、计算机、通信表现低迷。合并来看，PPI环比的小幅改善主要来自供改组的抬升，而非供改组价格仍持续下行。 观察同期的南华工业品价格指数，螺纹、铜、天胶等大宗商品价格从十月中旬以来同步反弹，显示中美贸易战的阶段性缓和在逐步改善市场对未来的经济预期，但考虑到中美经济的需求处于趋势放缓之中，工业品价格或许面临长期的压制，未来一年PPI持续通缩的情况可能仍将延续。 01234564.04.55.05.56.06.57.07.58.08.59.02015/032015/062015/092015/122016/032016/062016/092016/122017/032017/062017/092017/122018/032018/062018/092018/122019/032019/062019/09贸易盈余/GDP(剔除价格，定基数，4季度滚动） 贸易盈余/名义GDP（四季度移动平均，右轴） 23242615/36139/20191111 10:20 安信证券宏观研究 安信证券宏观研究 第5页，共11页 2019年11月 图3：供改组和非供改组PPI指数 数据来源：Wind，安信证券 8月CPI同比3.8%，较上月大幅回升0.8个百分点；核心CPI同比 1.5%，与上月持平。 拆解看，非食品分项环比表现显著低于历史均值，而食品分项大幅高于历史水平，进而使得整体CPI环比高于季节性。 图4：CPI食品和非食品同比，% 数据来源：Wind，安信证券 食品分项中，猪价延续了8、9月份以来每月20%左右的涨幅，大幅推升食品分项乃至整个CPI数据。在猪肉价格的带动下，牛羊肉、蛋类价格均显著上涨并0.800.850.900.951.001.051.101.152013/122014/022014/042014/062014/082014/102014/122015/022015/042015/062015/082015/102015/122016/022016/042016/062016/082016/102016/122017/022017/042017/062017/082017/102017/122018/022018/042018/062018/082018/102018/122019/022019/042019/062019/082019/10供改组PPI指数 非供改组PPI指数 PPI指数 (10)(5)051015200.00.51.01.52.02.53.03.54.02015/022015/042015/062015/082015/102015/122016/022016/042016/062016/082016/102016/122017/022017/042017/062017/082017/102017/122018/022018/042018/062018/082018/102018/122019/022019/042019/062019/082019/10CP I:当月同比 CP I:非食品:当月同比 CP I:食品:当月同比（右轴） 23242615/36139/20191111 10:20 安信证券宏观研究 安信证券宏观研究 第6页，共11页 2019年11月 明显高于季节性，肉类、蛋类以外，猪价的溢出效应并不明显，鲜菜、鲜果、粮食价格均保持稳定。 非食品分项中，衣着、居住、医疗保健、生活用品及服务均呈现不同程度的回落，这表明经济需求端仍然低迷，当前很难出现类似07、11年时全面的通胀情况。 往后看，经济的趋势走弱仍会对非食品分项形成压制，而猪价将是影响未来CPI最主要的变量。最新的数据显示猪价环比涨幅明显放缓，但考虑到生猪、母猪存栏仍处于极低水平，未来两三个月猪价可能仍有20%以上的涨幅，由于猪价上涨会带来猪肉在CPI中权重的上调，这或许意味着明年春节CPI高点突破“5”的概率较大，央行货币政策进一步的宽松可能得发生在明年1季度以后。 图5：肉类和蛋类价格同比，% 数据来源：Wind，安信证券 三、央行下调MLF利率 11月5日央行开展中期借贷便利（MLF）操作4000亿元，期限为1年，中标利率为3.25%，较上期下降5个基点。尽管利率下调幅度有限，但这是2016年后央行首次下调MLF，信号意义显著。 (40)(20)020406080100120(10)(5)05101520252018/062018/072018/082018/092018/102018/112018/122019/012019/022019/032019/042019/052019/062019/072019/082019/092019/10牛肉 羊肉 禽肉 水产品 蛋类 猪肉（右轴） 23242615/36139/20191111 10:20 安信证券宏观研究 安信证券宏观研究 第7页，共11页 2019年11月 回顾中国历史上高通胀的时间，2007年和2011年CPI同比一度突破8%、6%，央行货币政策同期转向收紧，本轮与之前两轮高通胀阶段最大的区别在于，本来高通胀主要集中在猪价领域，核心CPI以及PPI均在回落，而之前两轮出现过全面的价格上涨。因此此次央行在通胀数据未公布前降息，意在安抚市场情绪，表明货币政策方向上仍会宽松，中小企业融资成本的降低将会持续进行。 观察最近两年的政策取向，中央对影子银行体系的清理、地方政府债务的整顿以及中小银行资产负债表的出清，均反映出我国正在与债务驱动经济的模式告别。在此背景下，近两年央行货币政策宽松的力度也往往较之前更为谨慎，而未来三个月CPI的逐步走高，或许会使得政策的进一步宽松发生在明年一季度以后。 央行超预期下调MLF利率后债券市场收益率大幅回落，随后逐步反弹，反映出市场对通胀仍存担忧。当前市场对明年CPI前高后低的走势预期充分，但对明年一月CPI的高点位置存在分歧，考虑到猪价上涨后权重的上调，CPI同比高点破“5”的概率较大，是否会更高仍需密切关注猪价。在此背景下，债券市场收益率在四季度可能缺乏趋势下行的动力，同时央行货币政策的表态、以及经济基本面的疲软也使得未来收益率调整的幅度可能相对有限。 图6：10年国债和国开债收益率，% 3.03.54.04.55.05.52018/012018/022018/032018/042018/052018/062018/072018/082018/092018/102018/112018/122019/012019/022019/032019/042019/052019/062019/072019/082019/092019/102019/11中债国债到期收益率:10年 中债国开债到期收益率:10年 23242615/36139/20191111 10:20 安信证券宏观研究 安信证券宏观研究 第8页，共11页 2019年11月 数据来源：Wind，安信证券 近期公布的数据显示10月外汇储备31052亿美元，较上月轻微回升，这主要源于非美货币走强带来的外储估值提升。近期受贸易战阶段性缓解的影响，人民币汇率持续升值，离岸和在岸人民币汇率均回到“7”以内，北上资金持续流入，主权债CDS费率创历史新低，投资者对中国资本市场的信心和偏好进一步提升。 往后看，未来一