联讯策略专题：类滞胀下行情如何演进
请务必阅读最后特别声明与免责条款 www.lxsec.com 1 / 11 证券研究报告 | 策略研究 投资策略研究 【联讯策略专题】类滞胀下行情如何演进 2019年11月13日 投资要点 分析师：廖宗魁 执业编号：S0300518050001 电话：010-66235717 邮箱：liaozongkui@lxsec.com 分析师：殷越 执业编号：S0300517040001 电话：021-51782237 邮箱：yinyue@lxsec.com 分析师：谭韫珲 执业编号：S0300519090001 电话：010-66235716 邮箱：tanwenhui@lxsec.com 相关研究 《【联讯策略解盘】MSCI半年度审议公布在即，北上11月净买入近200亿元——20191107》2019-11-07 《【联讯策略专题】MSCI最新扩容全解析（附高弹性股票池）》2019-11-08 《【联讯策略大势研判】资本市场改革深化，后续行情不必悲观》2019-11-09 《【联讯策略解盘】“滞涨”担忧抑制指数上 行 空 间 ，把 握 结构 性 亮 点——20191111》2019-11-11 《【联讯策略流动性专题】北上资金持续流入，规模缩减》2019-11-12 核心观点：滞胀对股债的影响存在很大差异，通胀是债券的天敌，而股票对通胀则具有一定免疫力，股票更害怕的是“滞”。短期市场的最小阻力线方向是震荡向下的，我们需要暂时尊重这种市场声音。但中期可以积极布局赔率，等待稳增长信号。 滞胀的股债影响——美林时钟的视角 （一）通胀是债券天敌 从未来现金流贴现的角度看，债券是固定的现金流，通胀的上升会自然蚕食其未来固定利息，从而导致债券的价值缩水。所以，不管是过热的通胀上升，还是滞胀的通胀走高，对债券都是不利的。 （二）股票更害怕经济下行 但股票对通胀则具有一定的免疫力，因为股票未来的现金流是可变的，而且在通胀高企的过热阶段，企业盈利都会高增长，企业未来现金流会随之而增加，股票通常还会上涨。比如2006-2007年和2009-2010年的过热环境下，股票经历的都是大牛市。 那为什么在滞胀的环境里，股票往往表现不佳呢？关键点不在“胀”，而在于“滞”。表面上看2013年的类滞胀对股市有所打压，但转过年到2014年上半年，通胀压力已经消失，但“滞”的问题依然延续，此时股市继续低迷。直到2014年底，政策开启新一轮宽松，股市才开启新的行情。 目前类滞胀下，股债双双调整 当前的状态有点像2013年的类滞胀，尤其是10月CPI快速上行后，对股债都产生了一定的影响。 我们选取9月20日作为观测起始点，因为这一次的LPR下调不及预期，市场开始隐约觉察到通胀的苗头对货币政策放松的制约。 从9月20日至11月8日，10年期国债利率上升了17个bp，这是今年以来债市第二次大的调整。货币政策放松的预期减弱，叠加CPI通胀的快速上升，债市的调整较为迅速而激烈。 相比较而言，同期股市的调整是相对温和的，并不是趋势性的调整。9月下旬，股市也遭遇了降息不及预期的打压，但沪指仅从3000点调整到2900点附近，就展现了较强的韧劲，10月份以来，市场则在这100点的狭窄区域震荡，并未产生趋势性的调整。 为什么股的反应要迟钝一些呢？关键是滞胀的“滞”在经过二三季度的释放后，市场已经得到了充分的反馈。而且根据上市公司三季报以及过去的盈利周期规律，A股短期盈利有望触底回升。如果“滞”已经并不可怕，那么“胀” 策略研究。。。。。。。。。。 请务必阅读最后特别声明与免责条款 www.lxsec.com 2 / 11 对股市的压力就是纸老虎。股债反应的这种差异，与我们前面美林时钟的分析逻辑是一致的。 后续市场的演进：等待稳增长的信号 （一）短期听从市场的声音 短期市场的最小阻力线方向是震荡向下的，近期一些利好出来，市场不涨反跌，预示了这一走向： 其一，11月5日，央行非常意外的下调了MLF利率5个基点。本应该是放量大涨的格局，但市场走向是冲高回落，当日沪指冲破3000点，最高探至3008点，最终收在3000点下方，表明市场对持续“降息”并不抱有太高的期望。 其二，11月7日下午，商务部新闻发言人高峰表示，过去两周中美双方牵头人就妥善解决各自核心关切，进行了认真、建设性的讨论，同意随协议进展，分阶段取消加征关税。当晚美股较为活跃，创下历史新高。但11月8日A股反应并不积极，最终沪指反而下跌0.49%。 其三，11月8日下午，再融资松绑、ETF期权和股指期权扩容等资本市场制度改革措施出台。市场对中长期利好视而不见，11月11日沪指重挫1.8%。 我们需要暂时尊重这种市场声音，再叠加11月大致是国内政策的真空期，市场或还会承压。 （二）中期布局赔率，等待稳增长信号 在短期是风险，在中期可能反而是机会，抓住时间的错位产生的机会也是投资艺术的一种体现。 正如前面论述的，如果政策大概率要托底，“滞”的底盘短期已经锁住的情况下，滞胀对股市而言也就变得不再可怕。我们建议，静待短期市场风险的释放，并伺机布局未来稳增长的发力端。 风险提示：政策宽松不达预期，经济下行超预期，外围环境大幅恶化 策略研究。。。。。。。。。。 请务必阅读最后特别声明与免责条款 www.lxsec.com 3 / 11 目 录 一、滞胀的股债影响——美林时钟的视角 ............................................................................................................. 4 （一）通胀是债券天敌 .................................................................................................................................. 4 （二）股票更害怕经济下行 ........................................................................................................................... 5 二、目前类滞胀下，股债双双调整 ........................................................................................................................ 6 三、后续市场的演进：等待稳增长的信号 ............................................................................................................. 7 （一）短期听从市场的声音 ........................................................................................................................... 7 （二）中期布局赔率，等待稳增长信号 .......................................................................................................... 8 图表目录 图表1： CPI与非食品CPI的巨大背离 ........................................................................................................ 4 图表2： 经典的美林时钟 .............................................................................................................................. 5 图表3： 债券收益率对通胀高度敏感 ............................................................................................................ 6 图表4： 债市调整更明显 .............................................................................................................................. 6 图表5： 股市的调整并不是趋势性的 ............................................................................................................ 7 图表6： 利好不涨反下跌 .............................................................................................................................. 8 图表7： 地产竣工缺口巨大 .......................................................................................................................... 9 策略研究。。。。。。。。。。 请务必阅读最后特别声明与免责条款 www.lxsec.com 4 / 11 一方面，10月CPI同比上涨3.8%，创下2012年1月以来的新高，似乎通胀在不断走高；另一方面，10月非食品CPI同比仅上涨0.9%，是2015年4月以来的最低水平，而且10月PPI同比下降1.6%，经济仍面临下行压力。这就是当下的“类滞胀”格局，对于它的影响，A股市场分歧较大，分成两个阵营： 阵营之一：悲观派，认为猪通胀会在一定程度上传导至其他食品及非食品领域，而且快速上升的CPI容易形成通胀预期，货币政策会受到很大的制约，短期内难以再放松，A股行情受到压制。 阵营之二：乐观派，认为当下的通胀仅仅是猪肉供给的问题，经济下行才是当下的主要矛盾，货币政策仍会继续放松，甚至还会在信用或财政端发力，A股行情并无大碍。 面对巨大的市场分歧，后续行情会如何演进呢？股债变化又有何区别？ 图表1： CPI与非食品CPI的巨大背离 资料来源：wind，联讯证券 一、滞胀的股债影响——美林时钟的视角 为什么不管是债市，还是股市，都谈滞胀而色变呢？其实股债在面对滞胀的逻辑是完全不同的。 （一）通胀是债券天敌 从未来现金流贴现的角度看，债券是固定的现金流，通胀的上升会自然蚕食其未来固定利息，从而导致债券的价值缩水。所以，不管是过热的通胀上升，还是滞胀的通胀走高，对债券都是不利的。 0.00.51.01.52.02.53.03.54.020152016201720182019CPI非食品CPI % % 策略研究。。。。。。。。。。 请务必阅读最后特别声明与免责条款 www.lxsec.com 5 / 11 图表2： 经典的美林时钟 资料来源：wind，联讯证券 回顾历史，可以发现，债券收益率对通胀高度敏感： 在2006-2007年的过热背景下，CPI通胀从1%迅速攀升至8%以上，同时10年期国债收益率则从3%上升至4.5%。 在2009-2010年的过热
