10月物价数据点评：猪肉价格推动CPI增速显著破3

敬请参阅最后一页免责声明 -1- 证券研究报告 2019年11月9日 宏观经济 猪肉价格推动CPI增速显著破3 ——10月物价数据点评 宏观点评 潘向东（首席经济学家） 刘娟秀（分析师） 陈韵阳（联系人） 证书编号：S0280517100001 liujuanxiu@xsdzq.cn 证书编号：S0280517070002 chenyunyang@xsdzq.cn 证书编号：S0280118040020  猪肉价格推动CPI增速加速回升 猪肉价格推动CPI增速显著破3。2018年10月CPI环比处于年同期高位，在高基数的情况下，2019年10月CPI增速达到3.8%的高位，主要原因在于：（1）猪肉价格继续大涨。10月猪肉价格同比上涨101.3%，影响CPI上涨约2.43个百分点，占CPI同比总涨幅的近三分之二。（2）蔬菜价格降幅收敛。8-9月鲜菜对CPI拖累较大，而10月鲜菜价格同比降幅从11.8%收窄至10.2%。（3）猪肉价格上涨的外溢效应。受猪肉价格上涨拉动与消费替代需求影响，牛肉、羊肉、鸡肉、鸭肉和鸡蛋价格涨幅在12.3%—21.4%之间，五项合计影响CPI上涨约0.41个百分点。由于非洲猪瘟病毒可能将存活相当长时间，生猪产能恢复需要周期，未来两三年内可能都要接受高猪价的现实，目前看，CPI增速已经突破基数抬升的限制，随着四季度基数下降，可能发生“猪油共振”，CPI增速将持续处于高位。 供给因素导致的物价上涨暂时不影响逆周期政策加码，但可能制约宽松空间。猪肉价格上涨已经带动其他食品以及餐饮价格上涨，这会提高居民的生活成本，历史上这种情况往往伴随货币政策收紧，但本轮周期不太一样，CPI与核心CPI增速极度分化，这表明需求仍很疲弱，意味着物价上涨主要由供给因素导致，即便收紧政策也改变不了未来猪肉短缺的事实，针对猪肉价格上涨，目前主要通过增加供给方式来应对。目前非食品价格还没有明显上涨，结合近期央行下调MLF利率的操作，反映当前的物价上涨暂时不会导致政策基调发生根本转向。不过，由于食品占居民消费的比重仍较大，若物价涨幅长期高居不下，不排除货币政策会更加中性。  年底PPI增速或将止跌 10月PPI环比继续正增长，高基数拖累PPI增速回落。年底PPI增速或将止跌。当前PPI同比负增长主要受高基数影响，PPI环比并没有回落，这与传统意义上的通缩完全不同，当前不存在工业品通缩风险。10月之后，PPI翘尾因素将回升，大宗商品价格迎来超低基数。同时，基于我们对全球经济的展望以及OECD综合领先指标、企业杠杆率同比增量等领先指标，预计年底PPI增速将止跌，由于油价增速同步或领先PPI增速1个月，PPI低点可能在10月或11月。PPI增速止跌回升可能导致：（1）推动企业补库存。（2）不再拖累企业盈利，并与减税降费政策共振，带动企业盈利改善。（3）改变债市多头关于PPI通缩的逻辑。  风险提示：物价全面上涨 相关报告 宏观报告：猪肉、蔬菜涨价推动CPI增速略超季节性——3月通胀数据点评 2019-5-9 宏观报告：上游行业进入通缩——2019年1月通胀数据点评 2019-2-15 宏观报告：渐行渐近的通缩风险——2018年通胀数据点评 2019-1-10 2019-11-9 宏观经济 敬请参阅最后一页免责声明 -2- 证券研究报告 目 录 1、 猪肉价格推动CPI增速加速回升 .................................................................................................................................. 3 2、 年底PPI增速或将止跌 ................................................................................................................................................... 6 图表目录 图1： 猪肉涨价带动CPI增速显著破3（%） ................................................................................................................... 3 图2： 10月CPI基数偏高 ..................................................................................................................................................... 4 图3： 猪肉价格继续显著超出季节性 .................................................................................................................................. 4 图4： 10月牛肉价格环比涨幅高于季节性 ......................................................................................................................... 5 图5： 核心CPI增速低位（%） .......................................................................................................................................... 5 图6： 未来物价预期指数上升 .............................................................................................................................................. 5 图7： PPI翘尾因素将回升（%） ........................................................................................................................................ 6 图8： 油价增速同步或领先PPI增速1个月（%） ........................................................................................................... 6 图9： 年底PPI增速或将止跌 .............................................................................................................................................. 7 2019-11-9 宏观经济 敬请参阅最后一页免责声明 -3- 证券研究报告 1、 猪肉价格推动CPI增速加速回升 猪肉价格推动CPI增速显著破3。2018年10月CPI环比处于年同期高位，在高基数的情况下，2019年10月CPI增速达到3.8%的高位，主要原因在于：（1）猪肉价格继续大涨。10月猪肉价格同比上涨101.3%，影响CPI上涨约2.43个百分点，占CPI同比总涨幅的近三分之二。（2）蔬菜价格降幅收敛。8-9月鲜菜对CPI拖累较大，而10月鲜菜价格同比降幅从11.8%收窄至10.2%。（3）猪肉价格上涨的外溢效应。受猪肉价格上涨拉动与消费替代需求影响，牛肉、羊肉、鸡肉、鸭肉和鸡蛋价格涨幅在12.3%—21.4%之间，五项合计影响CPI上涨约0.41个百分点。由于非洲猪瘟病毒可能将存活相当长时间，生猪产能恢复需要周期，未来两三年内可能都要接受高猪价的现实，目前看，CPI增速已经突破基数抬升的限制，随着四季度基数下降，可能发生“猪油共振”，CPI增速将持续处于高位。 核心CPI增速继续维持相对低位。10月核心CPI增速持平于1.5%，与CPI增速继续分化，10月核心CPI疲弱，一方面受高基数影响，另一方面反映当前需求仍然不强。从分项来看，居住、衣着、医疗保健价格环比增速均处于近年同期低位，交通和通信价格环比增速大致持平于季节性。 供给因素导致的物价上涨暂时不影响逆周期政策加码，但可能制约宽松空间。猪肉价格上涨已经带动其他食品以及餐饮价格上涨，这会提高居民的生活成本，历史上这种情况往往伴随货币政策收紧，但本轮周期不太一样，CPI与核心CPI增速极度分化，这表明需求仍很疲弱，意味着物价上涨主要由供给因素导致，即便收紧政策也改变不了未来猪肉短缺的事实，针对猪肉价格上涨，目前主要通过增加供给方式来应对。目前非食品价格还没有明显上涨，结合近期央行下调MLF利率的操作，反映当前的物价上涨暂时不会导致政策基调发生根本转向。不过，由于食品占居民消费的比重仍较大，若物价涨幅长期高居不下，不排除货币政策会更加中性。 图1： 猪肉涨价带动CPI增速显著破3（%） 资料来源：Wind，新时代证券研究所 -1-0.500.511.522.532017-042017-052017-062017-072017-082017-092017-102017-112017-122018-012018-022018-032018-042018-052018-062018-072018-082018-092018-102018-112018-122019-012019-022019-032019-042019-052019-062019-072019-082019-092019-10对CPI同比拉动:鲜菜 对CPI同比拉动:蛋类 对CPI同比拉动:猪肉 对CPI同比拉动:鲜果 2019-11-9 宏观经济 敬请参阅最后一页免责声明 -4- 证券研究报告 图2： 10月CPI基数偏高 资料来源：Wind，新时代证券研究所 图3： 猪肉价格继续显著超出季节性 资料来源：Wind，新时代证券研究所 2019-11-9 宏观经济 敬请参阅最后一页免责声明 -5- 证券研究报告 图4： 10月牛肉价格环比涨幅高于季节性 资料来源：Wind，新时代证券研究所 图5： 核心CPI增速低位（%） 资料来源：Wind，新时代证券研究所 图6： 未来物价预期指数上升 资料来源：Wind，新时代证券研究所 0.71.11.51.92.32.73.13.52013-102014-012014-042014-072014-102015-012015-042015-072015-102016-012016-042016-072016-102017-012017-042017-072017-102018-012018-042018-072018-102019-012019-042019-072019-10CPI:不包括食品和能源(核心CPI):当月同比 CPI:当月同比 2019-11-9 宏观经济 敬请参阅最后一页免责声明 -6- 证券研究报告 2、 年底PPI增速或将止跌 PPI环比继续正增长，高基数拖累PPI增速回落。10月PPI环比增速持平于0.1%，石油、黑色等行业价格环比涨幅回升较多，但在高基数的影响下，同比降幅扩大至1.6%，10月PPI翘尾因素进一步回落-1.2