2019年三季报点评：高毛利业务表现良好，盈利能力提升

敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告 2019年10月29日 柳药股份（603368.SH） 医药生物 高毛利业务表现良好，盈利能力提升 ——柳药股份（603368.SH）2019年三季报点评 公司简报 ◆事件： 公司发布2019年三季报，19Q1-3实现营收111.1亿元（+27.5%），归母净利润5.48亿元（+40.1%），扣非归母净利润5.41亿元（+38.6%）。经营性净现金流为-5.92亿元。业绩超我们和市场预期。 ◆点评： 收入增速有所放缓，加强回款催收。单季度看，3Q19实现营收39.1亿元，同比增22.5%，相比2Q19同比增35.9%有所放缓。我们认为该表现主要和公司重视销售回款，有意识控制批发业务销售增长节奏有关。3Q19公司经营性净现金流出2.3亿元，在销售增长22.5%的情况下做到现金流出减少，也说明公司在有意识调整回款催收情况。 盈利能力进一步提升，高毛利业务预计表现良好。3Q19公司实现毛利率12.8%，同比提升2.4pp，主要是分销的器械耗材、工业和零售等高毛利率业务快速增长带来的贡献。其中，万通并表和仙茱中药销售放量是工业业务快速增长的主要驱动力，而零售业务快速增长主要是DTP药店快速落地布局，以及梧州模式在广西多地大力推行下公司积极参与的结果。3Q19销售费用率和管理费用率分别为2.7%和2.2%，分别同比提升0.3pp和0.4pp，主要仍是高毛利业务期间费用率较高带来的影响。3Q19财务费用率为1.0%，同比提升0.5pp，提升较快，主要和公司短期借款规模快速上升有关。总体而言，公司高毛利率业务继续保持快速增长，盈利能力持续提升。 ◆高毛利业务表现良好，盈利能力提升，维持“买入”评级 考虑公司业绩超预期，我们上调公司19~21年EPS为2.83/3.41/3.84元（原为2.66/3.19/3.72元），现价对应19~21年PE为13/11/10倍。公司高毛利业务继续快速增长推动盈利能力提升，业绩成长较为稳健，当前公司估值仍较低，维持“买入”评级。 ◆风险提示： 1）带量采购降价风险；2）万通药业、友和古城整合不达预期风险。 业绩预测和估值指标 指标 2017 2018 2019E 2020E 2021E 营业收入（百万元） 9,447 11,715 14,670 17,283 19,635 营业收入增长率 24.97% 24.00% 25.23% 17.82% 13.60% 净利润（百万元） 401 528 733 883 994 净利润增长率 25.04% 31.59% 38.83% 20.35% 12.67% EPS（元） 1.55 2.04 2.83 3.41 3.84 ROE（归属母公司)（摊薄） 11.50% 13.73% 15.48% 16.14% 16.16% P/E 24 18 13 11 10 P/B 2.7 2.5 2.0 1.7 1.5 资料来源：Wind，光大证券研究所预测，股价时间为20XX年XX月XX日 买入（维持） 当前价：36.75元 分析师 林小伟 (执业证书编号：S0930517110003) 021-52523871 linxiaowei@ebscn.com 梁东旭 (执业证书编号：S0930517120003) 0755-23915357 liangdongxu@ebscn.com 市场数据 总股本(亿股)： 2.59 总市值(亿元)：95.21 一年最低/最高(元)：24.39/39.36 近3月换手率：55.43% 股价表现(一年) -20%-8%5%18%30%08-1810-1812-1802-1904-1905-1907-1909-19柳药股份沪深300 收益表现 % 一个月 三个月 十二个月 相对 2.31 4.57 16.56 绝对 3.80 5.91 39.77 资料来源：Wind 相关研报 19H1业绩符合预期，高毛利业务快速增长——柳药股份（603368.SH）2019年中报点评 ····································· 2019-08-13 业绩快报超预期，分销、零售和工业均顺利拓展——柳药股份（603368.SH）2019年中报快报点评 ····································· 2019-07-21 分销持续领跑地位稳固，零售工业助净利率提升——柳药股份（603368.SH）2019年一季报点评 ····································· 2019-04-30 2019-10-29 柳药股份 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告 0%2%4%6%8%10%12%14%201720182019E2020E2021E利润率毛利率EBIT率销售净利率 利润表（百万元） 2017 2018 2019E 2020E 2021E 营业收入 9,447 11,715 14,670 17,283 19,635 营业成本 8,539 10,454 12,924 15,177 17,219 折旧和摊销 35 54 48 50 53 营业税费 35 32 39 47 53 销售费用 193 281 352 432 530 管理费用 157 231 308 380 432 财务费用 14 63 72 71 70 公允价值变动损益 0 0 0 0 0 投资收益 8 26 0 0 0 营业利润 507 666 967 1,167 1,321 利润总额 504 665 967 1,166 1,320 少数股东损益 26 40 89 109 128 归属母公司净利润 401 528 733 883 994 资产负债表（百万元） 2017 2018 2019E 2020E 2021E 总资产 7,554 9,773 11,904 13,702 15,323 流动资产 6,785 8,025 10,110 11,908 13,528 货币资金 1,074 1,241 1,614 1,901 2,160 交易型金融资产 0 0 0 0 0 应收帐款 3,793 5,027 6,290 7,411 8,419 应收票据 180 129 161 190 216 其他应收款 53 59 96 113 128 存货 1,126 1,263 1,562 1,834 2,081 可供出售投资 75 75 75 75 75 持有到期金融资产 0 0 0 0 0 长期投资 0 0 0 0 0 固定资产 428 586 604 610 612 无形资产 101 142 135 128 122 总负债 3,986 5,726 6,878 7,837 8,645 无息负债 3,362 3,972 4,726 5,433 6,073 有息负债 624 1,754 2,152 2,404 2,572 股东权益 3,569 4,047 5,027 5,866 6,678 股本 185 259 259 259 259 公积金 2,274 2,244 2,244 2,244 2,244 未分配利润 1,033 1,394 1,967 2,644 3,391 少数股东权益 77 201 289 398 526 现金流量表（百万元） 2017 2018 2019E 2020E 2021E 经营活动现金流 -333 22 -13 305 519 净利润 401 528 733 883 994 折旧摊销 35 54 48 50 53 净营运资金增加 1,355 716 1,282 1,090 979 其他 -2,125 -1,277 -2,075 -1,718 -1,507 投资活动产生现金流 -555 -649 -91 -50 -50 净资本支出 -190 -272 -60 -50 -50 长期投资变化 0 0 0 0 0 其他资产变化 -365 -377 -31 0 0 融资活动现金流 244 700 442 32 -211 股本变化 43 74 0 0 0 债务净变化 361 1,130 399 252 167 无息负债变化 584 610 754 707 640 净现金流 -644 74 338 287 259 资料来源：Wind，光大证券研究所预测 0%10%20%30%40%50%020040060080010001200201720182019E2020E2021E净利润_增长率净利润增长率 0%5%10%15%20%25%30%0500010000150002000025000201720182019E2020E2021E销售收入_增长率销售收入增长率 0%5%10%15%20%201720182019E2020E2021E资本回报率ROEROAROICWACC 2019-10-29 柳药股份 敬请参阅最后一页特别声明 -3- 证券研究报告 关键指标 2017 2018 2019E 2020E 2021E 成长能力（%YoY） 收入增长率 24.97% 24.00% 25.23% 17.82% 13.60% 净利润增长率 25.04% 31.59% 38.83% 20.35% 12.67% EBITDA增长率 35.05% 38.34% 43.73% 18.65% 12.02% EBIT增长率 32.66% 37.22% 48.09% 19.23% 12.30% 估值指标 PE 24 18 13 11 10 PB 3 2 2 2 2 EV/EBITDA 13 15 11 9 8 EV/EBIT 14 16 11 10 9 EV/NOPLAT 17 19 13 11 10 EV/Sales 1 1 1 1 1 EV/IC 2 2 2 1 1 盈利能力（%） 毛利率 9.61% 10.76% 11.90% 12.19% 12.30% EBITDA率 5.78% 6.45% 7.41% 7.46% 7.36% EBIT率 5.41% 5.99% 7.08% 7.17% 7.09% 税前净利润率 5.34% 5.67% 6.59% 6.75% 6.72% 税后净利润率（归属母公司） 4.25% 4.51% 5.00% 5.11% 5.06% ROA 5.66% 5.81% 6.91% 7.23% 7.32% ROE（归属母公司）（摊薄） 11.50% 13.73% 15.48% 16.14% 16.16% 经营性ROIC 10.62% 10.39% 12.43% 12.85% 12.89% 偿债能力 流动比率 1.73 1.53 1.63 1.69 1.72 速动比率 1.44 1.29 1.38 1.43 1.46 归属母公司权益/有息债务 5.60 2.19 2.20 2.27 2.39 有形资产/有息债务 11.86 5.00 5.06 5.28 5.57 每股指标(按最新预测年度股本计算历史数据) EPS 1.55 2.04 2.83 3.41 3.84 每股红利 0.66 0.62 0.79 0.96 1.08 每股经营现金流 -1.28 0.09 -0.05 1.18 2.00 每股自由现金流(FCFF) -4.11 -1.23 -1.56 -0.11 0.84 每股净资产 13.48 14.85 18.29 21.10 23.75 每股销售收入 36.46 45.22 56.62 66.71 75.79 资料来源：Wind，光大证券研究所预测 2019-10-29 柳药股份 敬请参阅最后一页特别声明 -4- 证券研究报告 行业及公司评级体系 评级 说明 行业及公司评级 买入 未来6-12个月的投资收益率领先市场基准指数15%以上； 增持 未来6-12个月的投资收益率领先市场基准指数5%至15%