2019年三季度报告点评：控费助力净利增长，激励计划绑定核心管理层利益

敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告 2019年10月29日 安井食品（603345.SH） 社会服务业 控费助力净利增长，激励计划绑定核心管理层利益 ——安井食品（603345.SH）2019年三季度报告点评 公司简报 ◆控费降促致净利保持增长：前三季度营收34.93亿/+18.80%，归母净利2.38亿/+21.25%，扣非后归母净利2.13亿/+22.12%，EPS为1.07元。其中19Q3营收11.57亿/+16.59%，归母净利0.73亿/+34.95%，扣非归母净利0.64亿/+25.56%。经营性净现金流3.65亿/+930%，主因销售回款增加；前三季度收入略放缓，因控费降促致净利增速有所提升。Q3毛利率为23.9%/-1.73pct（上半年为-1.63pct），主要系猪肉等原材料价格上涨所致。前三季度销售费率11.98%/-2.04pct，主要因促销及广告支出减少；管理费率4.16%/-0.23pct；财务费率0.16%/-0.22pct，系去年同期可转债利息高基数所致。Q3预收款7.58亿/+63.2%，主因Q3提价使经销商提前打款。 ◆经销商渠道维持高增长，菜肴制品增长强劲：分渠道来看，1）经销商收入30.06亿/+19.97%，其中Q3收入10.17亿/+15.31%，维持平稳增长。 2）商超收入3.94亿/+7.15%，其中Q3收入1.05亿/+23.53%，系锁鲜装的上市大幅带动商超销量增长。3）特通渠道收入0.75亿/+13.03%。4）电商渠道收入0.19亿/1360.41%，其中Q3收入904.73万，系京东自营渠道销售增长所致。分产品来看，面米制品收入9.63亿元/+23.33%，Q3收入3.24亿元/+19.1%；鱼糜制品营收13.03亿元/+22.67%，Q3收入4.23亿元/+20.6%，增长表现平稳；菜肴制品收入为3.60亿元/+33.45%，Q3收入1.37亿元/+30.5%；肉制品收入为8.60亿元/+4.26%，Q3收入2.66亿元/+2.7%，由于猪肉原材料价格问题，仍维持较低水平增长。 ◆提价对冲成本上涨，股权激励绑定核心团队：1）为应对肉制品原材料的成本上涨，公司9月对部分产品提价3-5%，预计Q4成本进一步提升，有进一步提价预期。2）公司7月提前采购鸡肉，提前锁定成本，至Q3存货上涨46.1%，缓解Q4成本压力，未来不排除会进一步采取措施压缩成本。 10月28日公告实施股权激励计划，拟授予激励对象233人限制性股票633万股，加强核心团队与公司利益绑定。按照激励下限计算，19-21年营收增速为18.0%/14.4%/9.6%，激励计划产生产生需摊销费用9029万，其中2019-2022年分别摊销536/6066/1866/560万元，虽明后两年激励费用较高，但预计激励对收入的提振效果将优于费用带来的成本增加 ◆盈利预测：因激励计划仍待股东大会审议，我们暂维持公司19-21年EPS为1.41、1.78元、2.28元,对应PE为40、31、24倍,维持“买入”评级。 ◆风险提示：食品安全、成本上涨风险，产能扩充不达预期。 业绩预测和估值指标 指标 2017 2018 2019E 2020E 2021E 营业收入（百万元） 3,484.01 4,259.09 5,009.09 6,022.11 7,400.61 营业收入增长率 16.27% 22.25% 17.61% 20.22% 22.89% 净利润（百万元） 202.43 270.26 323.86 410.20 525.59 净利润增长率 14.11% 33.50% 19.84% 26.66% 28.13% EPS（元） 0.88 1.17 1.41 1.78 2.28 ROE（归属母公司)（摊薄） 11.95% 13.20% 14.14% 15.75% 17.48% P/E 63 47 40 31 24 P/B 7.6 6.3 5.6 4.9 4.3 资料来源：Wind，光大证券研究所预测，股价时间为2019年10月29日 买入（维持） 分析师 谢宁铃 (执业证书编号：S0930512060002) 021-52523873 xienl@ebscn.com 联系人 李泽楠 021-52523875 lizn@ebscn.com 市场数据 总股本(亿股)： 2.16 总市值(亿元)：100.63 一年最低/最高(元)：30.25/48.50 近3月换手率：68.14% 股价表现(一年) -30%-13%5%23%40%05-1806-1808-1809-1811-1801-1902-1904-19安井食品沪深300 收益表现 % 一个月 三个月 十二个月 相对 14.23 36.01 34.44 绝对 8.65 35.85 30.66 资料来源：Wind 2019-10-29 安井食品 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告 0%5%10%15%20%25%30%201720182019E2020E2021E利润率毛利率EBIT率销售净利率 利润表（百万元） 2017 2018 2019E 2020E 2021E 营业收入 3,484 4,259 5,009 6,022 7,401 营业成本 2,569 3,130 3,744 4,479 5,479 折旧和摊销 96 122 167 175 182 营业税费 33 36 50 60 74 销售费用 490 572 701 843 1,036 管理费用 152 119 130 157 192 财务费用 3 16 9 -2 -17 公允价值变动损益 0 0 0 0 0 投资收益 7 14 10 10 10 营业利润 252 335 388 493 644 利润总额 263 347 410 519 665 少数股东损益 0 0 0 0 0 归属母公司净利润 202 270 324 410 526 资产负债表（百万元） 2017 2018 2019E 2020E 2021E 总资产 3,251 4,563 4,496 4,897 5,791 流动资产 1,870 2,724 2,760 3,236 4,237 货币资金 520 792 751 955 1,587 交易型金融资产 0 0 0 0 0 应收帐款 115 117 167 200 246 应收票据 0 0 0 0 0 其他应收款 3 4 5 6 7 存货 804 1,163 1,198 1,433 1,753 可供出售投资 0 80 0 0 0 持有到期金融资产 0 0 0 0 0 长期投资 0 0 0 0 0 固定资产 1,150 1,384 1,386 1,335 1,251 无形资产 88 103 98 93 88 总负债 1,557 2,515 2,205 2,293 2,785 无息负债 1,387 1,727 1,931 2,293 2,785 有息负债 170 788 274 0 0 股东权益 1,693 2,048 2,291 2,604 3,006 股本 216 216 230 230 230 公积金 650 668 686 696 696 未分配利润 827 1,019 1,229 1,532 1,935 少数股东权益 0 0 0 0 0 现金流量表（百万元） 2017 2018 2019E 2020E 2021E 经营活动现金流 355 296 624 663 802 净利润 202 270 324 410 526 折旧摊销 96 122 167 175 182 净营运资金增加 447 404 -42 62 85 其他 -391 -500 175 15 10 投资活动产生现金流 -681 -700 -60 -90 -65 净资本支出 -297 -455 -150 -100 -75 长期投资变化 0 0 0 0 0 其他资产变化 -383 -245 90 10 10 融资活动现金流 480 656 -605 -369 -106 股本变化 54 0 14 0 0 债务净变化 -2 618 -514 -274 0 无息负债变化 86 339 204 362 492 净现金流 154 252 -41 204 631 资料来源：Wind，光大证券研究所预测 0%10%20%30%40%0 100 200 300 400 500 201720182019E2020E2021E净利润_增长率净利润增长率 0%5%10%15%20%25%0 2000 4000 6000 8000 201720182019E2020E2021E销售收入_增长率销售收入增长率 0%5%10%15%20%201720182019E2020E2021E资本回报率ROEROAROICWACC 2019-10-29 安井食品 敬请参阅最后一页特别声明 -3- 证券研究报告 关键指标 2017 2018 2019E 2020E 2021E 成长能力（%YoY） 收入增长率 16.27% 22.25% 17.61% 20.22% 22.89% 净利润增长率 14.11% 33.50% 19.84% 26.66% 28.13% EBITDA增长率 10.46% 55.35% 7.00% 18.52% 21.62% EBIT增长率 9.34% 67.05% -2.28% 24.39% 28.23% 估值指标 PE 63 47 40 31 24 PB 8 6 6 5 4 EV/EBITDA 37 24 24 19 15 EV/EBIT 51 32 34 27 20 EV/NOPLAT 67 41 43 34 25 EV/Sales 4 3 3 2 2 EV/IC 7 5 5 5 5 盈利能力（%） 毛利率 26.27% 26.51% 25.26% 25.62% 25.97% EBITDA率 9.57% 12.16% 11.06% 10.90% 10.79% EBIT率 6.80% 9.29% 7.72% 7.99% 8.34% 税前净利润率 7.56% 8.15% 8.18% 8.62% 8.99% 税后净利润率（归属母公司） 5.81% 6.35% 6.47% 6.81% 7.10% ROA 6.23% 5.92% 7.20% 8.38% 9.08% ROE（归属母公司）（摊薄） 11.95% 13.20% 14.14% 15.75% 17.48% 经营性ROIC 9.76% 11.84% 11.92% 14.90% 19.27% 偿债能力 流动比率 1.25 1.33 1.30 1.46 1.57 速动比率 0.71 0.76 0.74 0.82 0.92 归属母公司权益/有息债务 9.96 2.60 8.36 NA NA 有形资产/有息债务 18.37 5.59 15.88 NA NA 每股指标(按最新预测年度股本计算历史数据) EPS 0.88 1.17 1.41 1.78 2.28 每股红利 0.26 0.35 0.42 0.53 0.69 每股经营现金流 1.54 1.29 2.71 2.88 3.49 每股自由现金流(FCFF) -2.01 -1.84 1.57 1.72 2.22 每股净资产 7.36 8.90 9.96 11.32 13.07 每股销售收入 15.14 18.51 21.77 26.18 32.17 资料来源：Wind，光大证券研究所预测 2019-10-29 安井食品 敬请参阅最后一页特别声明 -4- 证券研究报告 行业及公司评级体系 评级 说明 行业及公司评级 买入 未来6-12个月的投资收益率领先市场基准指数15%以上； 增持 未来6-12个月的投资收益率领先市场基准指数5%至15%； 中性 未来6-12个月的投资收益率与市场基