2019年三季报点评：增长稳健，酱类产品调整效果显现

敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告 2019年10月29日 海天味业（603288.SH） 食品饮料 增长稳健，酱类产品调整效果显现 ——海天味业（603288.SH）2019年三季报点评 公司简报 ◆事件：海天味业发布2019年三季报，2019Q1-Q3实现营业收入148.24亿元，同比+16.62%；实现净利润38.37亿元，同比+22.50%；2019Q3实现营业收入46.64亿，同比+16.85%；实现净利润10.86亿元，同比+22.87%。 ◆新增经销商提速，酱类产品销售增速回升明显。2019Q1-Q3收入增速16.62%，其中Q3为16.85%，增速同比/环比-0.27/0.85pcts。三季度末预收款为19.38亿元，同比增长51.93%，较今年二季度末继续提升6.58亿元，预计公司完成全年营收同增16%的经营目标无忧。截止三季度末，公司经销商达到5640家，Q3净增693家，相较Q2净增485家明显提速。分产品来看，前三季度公司三大核心产品酱油/酱/蚝油营收分别增长13.76%/9.21%/20.33%，Q3单季营收分别增长14.08%/13.80%/18.70%，较Q2单季增速分别提升1.8/4.5/1.4pcts。经过半年的积极调整，酱类产品销售增速呈逐季提升的态势。 ◆成本管控能力优秀，毛利率环比降幅收窄。2019Q1-Q3公司净利率为25.88%，同比+1.24pcts；2019Q3净利率23.28%，同比/环比+1.1/-4.0pcts。（1）2019Q1-Q3销售毛利率44.51%，同比-1.33pcts，其中2019Q3销售毛利率43.75%，同比/环比-1.3/-0.03pcts。今年原材料价格上升以及技改带来的资本性支出对公司毛利率造成负面影响，Q3黄豆价格继续提升5%，但是公司通过锁价等手段继续对冲价格上行压力，毛利率环比降幅收窄，预计未来公司的销售毛利率将稳定在43%-45%之间。（2）2019Q1-Q3的销售费用率/管理费用（含研发）率分别为11.59%/4.39%，同比-2.59/-0.33pcts；其中2019Q3的销售费用率12.87%，同比/环比-2.81/+3.09pcts。今年以来公司销售费用率同比减少的主要原因在于公司不再承担产品售价中的运费，过去三年运费占销售费用的比重约为32%。Q3销售费用率环比提升的主要原因在于销售费用在季度间的正常结转所致，与此同时Q3公司新增经销商较多，公司匹配了部分费用以支持营销网络的布局。 ◆盈利预测与投资评级。我们维持公司2019-21年的EPS预测为1.92/2.30/2.75元，当前股价对应PE为57/47/40X，维持“买入”评级。 ◆风险提示：食品安全问题，宏观经济下滑，品类拓展不及预期。 业绩预测和估值指标 指标 2017 2018 2019E 2020E 2021E 营业收入（百万元） 14,584 17,034 19,649 22,906 26,702 营业收入增长率 17.06% 16.80% 15.35% 16.58% 16.57% 净利润（百万元） 3,531 4,365 5,187 6,208 7,416 净利润增长率 24.21% 23.60% 18.83% 19.70% 19.46% EPS（元） 1.31 1.62 1.92 2.30 2.75 ROE（归属母公司)（摊薄） 30.05% 31.46% 31.66% 29.51% 27.89% P/E 76 61 57 47 40 P/B 22.7 19.2 16.3 12.7 10.0 资料来源：Wind，光大证券研究所预测，股价时间为2019年10月29日 买入（维持） 当前价：109.10元 分析师 叶倩瑜 (执业证书编号：S0930517100003) 021-52523657 yeqianyu@ebscn.com 张喆 (执业证书编号：S0930519050003) 021-52523805 zhangzhe@ebscn.com 周翔 (执业证书编号：S0930518080002) 021-52523853 zhouxiang@ebscn.com 市场数据 总股本(亿股)： 27.00 总市值(亿元)：2946.10 一年最低/最高(元)：54.83/115.30 近3月换手率：7.43% 股价表现(一年) -20%3%25%48%70%08-1810-1812-1802-1904-1905-1907-1909-19海天味业沪深300 收益表现 % 一个月 三个月 十二个月 相对 -1.68 6.77 47.04 绝对 -0.18 8.10 70.25 资料来源：Wind 2019-10-29 海天味业 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告 0%10%20%30%40%50%60%201720182019E2020E2021E利润率毛利率EBIT率销售净利率 利润表（百万元） 2017 2018 2019E 2020E 2021E 营业收入 14,584 17,034 19,649 22,906 26,702 营业成本 7,921 9,119 10,405 11,884 13,615 折旧和摊销 442 443 489 555 643 营业税费 159 190 196 229 267 销售费用 1,957 2,236 2,517 2,886 3,367 管理费用 607 246 857 1,024 1,210 财务费用 -82 -153 -124 -166 -228 公允价值变动损益 0 0 0 0 0 投资收益 144 295 300 250 250 营业利润 4,211 5,241 6,098 7,300 8,721 利润总额 4,215 5,223 6,102 7,304 8,725 少数股东损益 0 2 0 0 0 归属母公司净利润 3,531 4,365 5,187 6,208 7,416 资产负债表（百万元） 2017 2018 2019E 2020E 2021E 总资产 16,336 20,144 23,049 28,955 35,697 流动资产 11,794 15,808 18,715 24,151 30,260 货币资金 5,613 9,457 12,168 16,977 22,374 交易型金融资产 0 0 0 0 0 应收帐款 2 2 4 5 5 应收票据 0 0 0 0 0 其他应收款 13 13 14 16 19 存货 1,041 1,203 1,040 1,188 1,362 可供出售投资 0 0 0 0 0 持有到期金融资产 0 0 0 0 0 长期投资 0 0 30 55 80 固定资产 3,650 3,746 3,874 4,488 5,040 无形资产 150 144 136 130 123 总负债 4,572 6,256 6,652 7,906 9,095 无息负债 4,572 6,236 6,652 7,906 9,095 有息负债 0 20 0 0 0 股东权益 11,764 13,888 16,397 21,049 26,603 股本 2,701 2,700 2,700 2,700 2,700 公积金 2,583 2,699 2,699 2,699 2,699 未分配利润 6,445 8,436 10,976 15,628 21,182 少数股东权益 11 13 13 13 13 现金流量表（百万元） 2017 2018 2019E 2020E 2021E 经营活动现金流 4,721 5,996 5,616 6,974 8,057 净利润 3,531 4,365 5,187 6,208 7,416 折旧摊销 442 443 489 555 643 净营运资金增加 1,822 -1,004 251 -41 207 其他 -1,074 2,193 -311 251 -209 投资活动产生现金流 -2,460 169 -331 -776 -1,025 净资本支出 -259 -223 -600 -1,000 -1,250 长期投资变化 0 0 -30 -25 -25 其他资产变化 -2,201 392 299 249 250 融资活动现金流 -1,857 -2,313 -2,574 -1,390 -1,634 股本变化 -4 -1 0 0 0 债务净变化 0 20 -20 0 0 无息负债变化 1,122 1,665 415 1,254 1,189 净现金流 405 3,852 2,711 4,808 5,397 资料来源：Wind，光大证券研究所预测 14%15%15%16%16%17%17%18%0 5000 10000 15000 20000 25000 30000 201720182019E2020E2021E销售收入_增长率销售收入增长率 0%20%40%60%80%100%201720182019E2020E2021E资本回报率ROEROAROICWACC 2019-10-29 海天味业 敬请参阅最后一页特别声明 -3- 证券研究报告 关键指标 2017 2018 2019E 2020E 2021E 成长能力（%YoY） 收入增长率 17.06% 16.80% 15.35% 16.58% 16.57% 净利润增长率 24.21% 23.60% 18.83% 19.70% 19.46% EBITDA增长率 20.07% 29.74% 8.37% 20.69% 19.46% EBIT增长率 20.56% 33.05% 8.21% 21.31% 19.75% 估值指标 PE 76 61 51 43 36 PB 23 19 16 13 10 EV/EBITDA 60 46 42 34 28 EV/EBIT 67 50 46 37 30 EV/NOPLAT 80 59 54 43 36 EV/Sales 18 15 13 11 9 EV/IC 30 35 33 31 28 盈利能力（%） 毛利率 45.69% 46.47% 47.05% 48.12% 49.01% EBITDA率 30.05% 33.38% 31.37% 32.47% 33.28% EBIT率 27.02% 30.78% 28.88% 30.05% 30.87% 税前净利润率 28.90% 30.66% 31.05% 31.89% 32.68% 税后净利润率（归属母公司） 24.21% 25.62% 26.40% 27.10% 27.77% ROA 21.62% 21.68% 22.50% 21.44% 20.78% ROE（归属母公司）（摊薄） 30.05% 31.46% 31.66% 29.51% 27.89% 经营性ROIC 37.64% 58.38% 62.41% 71.94% 78.31% 偿债能力 流动比率 2.61 2.57 2.86 3.10 3.37 速动比率 2.38 2.38 2.70 2.94 3.22 归属母公司权益/有息债务 - 707.91 - - - 有形资产/有息债务 - 1011.39 - - - 每股指标(按最新预测年度股本计算历史数据) EPS 1.31 1.62 1.92 2.30 2.75 每股红利 0.85 0.98 0.58 0.69 0.82 每股经营现金流 1.75 2.22 2.08 2.58 2.98 每股自由现金流(FCFF) 0.62 2.08 1.65 2.02 2.29 每股净资产 4.35 5.14 6.07 7.79 9.85 每股销售收入 5.40 6.31 7.28 8.48 9.89 资料来源：Wind，光大证券研究所预测 2019-10-29 海天味业 敬请参阅最后一页特别声明 -