“不一样的财报解读”系列之2019年三季报啤酒行业：远离拐点加速向上，开启结构升级军备竞赛

敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 DONGXING SECURITIES行业研究 东兴证券股份有限公司证券研究报告 啤酒行业：远离拐点加速向上，开启结构升级军备竞赛 ——“不一样的财报解读”系列之2019年三季报 2019年11月04日 看好/维持 食品饮料 行业报告 首席分析师 刘 畅 电话：010-66554017 邮箱：liuchang_yjs@dxzq.net.cn 执业证书编号：S1480517120001 研究助理 吴文德 电话：010-66554025 邮箱：wuwd@dxzq.net.cn 研究助理 张东雪 邮箱：zhangdx@dxzq.net.cn 收入端受销量影响略有承压，产品结构升级加速企业业绩释放。2019Q1-Q3啤酒行业实现营收428.75亿元，同比增长3.88%，其中，Q3实现营业收入152.23亿元，与去年同期基本持平。三季度行业收入增速下滑，主因行业销量低迷。2019年1-9月啤酒行业产量为3119.40万千升，同比增加0.7%，增速较1-6月降低0.1个百分点。但在结构升级和成本费用改善的背景下，行业盈利能力持续改善。2019Q1-Q3行业实现净利润45.64亿元，同比增长23.65%，其中Q3实现净利润17.78亿元，同比增长32.59%。利润端增速持续高于收入端，延续了半年报态势，一方面夯实了行业盈利拐点，另一方面也说明企业受销量的影响愈发减弱，行业主导逻辑将由营收端向利润端转移。  量：三季度销量有所承压，总体呈现平稳态势。三季度行业销量整体表现较上半年低迷，主因6月份行业进行备货，终端库存有一定压力。加之三季度雨水和气温等因素的影响，总体来看，三季度处于去库存阶段。上市公司单三季度销量均表现出小幅增长或者负增长态势。未来随着人们饮酒习惯的改变，以及主力消费人群占比的降低，行业销量料将维持平稳。  价：吨酒价提升，产品结构升级趋势不改。随着消费升级和多元化消费的需求，产品结构升级已经成为啤酒企业内部增长的驱动因素。三季度啤酒吨酒价延续上升态势，产品结构也朝着中高端化加速发展。企业高端产品的销量增速基本高于其总体增速，表明产品结构升级趋势不改。 成本端压力有所减缓，效率提升助力公司业绩释放。年初至今，玻瓶价格小幅上涨，瓦楞纸价格下跌，大麦成本上涨，但由于存在采购周期，成本基本被锁定，下半年成本压力有所减缓。从吨成本来看，各家公司成本表现基本平稳。去年提价能够基本覆盖成本变动，释放成本压力。另一方面，上市公司通过产品结构升级，毛利率也得到了改善。青啤、重啤、珠江、燕京毛利率分别为40.19%/37.05%/40.77%/35.16%，较去年同期提升0.94/0.92/4.11/0.39pct。另一方面，费用率逐步改善，减税降费贡献业绩弹性。随着行业需求量的放缓，行业已从增量竞争进入存量竞争时代，这一阶段品牌力的塑造和产品结构的完善是主要着眼点。价格战步入尾声，费用的投放更加精细化，也使得公司的销售费用率有所改善。此外，减税降费、增值税的下调和产能优化，也使得费用率得到较大幅度的改善。 投资建议：啤酒行业三季报验证19年是行业盈利的拐点，未来行业主导逻辑将从营收端向利润端转移。我们从年初以来一直重点推荐啤酒板块，行业今年将是盈利拐点，主因增值税率下调、期间费用率改善等影响，产品结构升级是推动行业盈利能力持续改善的主要驱动力。三季报也验证了我们先前的观点：未来产品结构升级将不断增强公司平抑季节性影响的能力，盈利能力也将得到稳步提升。持续推荐产品结构改善显著的青岛啤酒、重庆啤酒和珠江啤酒。 风险提示：宏观经济下行风险，产品结构升级不及预期，渠道拓张不及预期等。 行业重点公司盈利预测与评级 简称 EPS(元) PE PB 评级 18A 19E 20E 21E 18A 19E 20E 21E 青岛啤酒 1.05 1.32 1.61 1.95 45.62 36.29 29.75 24.56 3.25 强烈推荐 重庆啤酒 0.83 1.27 1.20 1.33 49.17 32.11 34.03 30.64 15.81 强烈推荐 珠江啤酒 0.17 0.20 0.23 0.27 41.82 35.55 30.91 26.33 2.04 强烈推荐 资料来源：公司财报，东兴证券研究所 P2 东兴证券行业报告 啤酒行业：远离拐点加速向上，开启结构升级军备竞赛 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 DONGXING SECURITIES 目录 1. 结构升级平抑销量波动，三季报夯实盈利拐点 .................................................................................................................................. 3 2. 产品结构升级愈发明显，量平价升将成为行业未来趋势 .................................................................................................................. 4 2.1 量：三季度销量有所承压，总体呈现平稳态势 ........................................................................................................................ 4 2.2 价：吨酒价提升，产品结构升级趋势不改 ................................................................................................................................ 4 3. 成本端压力有所减缓，效率提升助力公司业绩释放 .......................................................................................................................... 4 3.1 包材、大麦等价格稳定，成本压力减缓，毛利率提升 ............................................................................................................ 4 3.2 费用率逐步改善，减税降费贡献业绩弹性 ................................................................................................................................ 5 4. 投资建议：............................................................................................................................................................................................... 6 5. 风险提示：............................................................................................................................................................................................... 6 插图目录 图1：2015-2019年我国啤酒行业营收走势及增速 ....................................................... 3 图2：2015-2019年我国啤酒行业净利润走势及增速 ..................................................... 3 图3：2012-2019年我国啤酒行业产量走势及增速 ....................................................... 3 图4：行业重点公司吨成本变动情况 ................................................................. 5 图5：行业重点公司销售毛利率变动情况（%） ......................................................... 5 图6：行业重点公司销售费用率变动情况（%） ......................................................... 5 图7：行业重点公司“税金及附加/营收”情况 ......................................................... 5 图8：行业重点公司销售净利率变动情况（%） ......................................................... 6 图9：行业重点公司净资产收益率(ROE)变动情况（%） ................................................... 6 表格目录 表1:主要啤酒公司2019Q3经营数据 ................................................................. 4 东兴证券行业报告 啤酒行业：远离拐点加速向上，开启结构升级军备竞赛 P3 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 DONGXING SECURITIES我们于今年三月份发布啤酒行业深度报告《结构升级，啤酒三岔路口的最佳指引》，提出啤酒未来有三条发展路径，一是产品结构升级，二是产能优化和成本改善，三是直接提价。通过论证，我们认为直接提价目前不具备基础，现阶段正进入成本改善和结构升级阶段，长期来看，产品结构升级将是行业的主要增长逻辑。19年三季报持续验证了我们前期的观点，行业盈利能力迎来拐点，建议持续关注。 1. 结构升级平抑销量波动，三季报夯实盈利拐点 收入端受销量影响略有承压，产品结构升级加速企业业绩释放。2019Q1-Q3啤酒行业实现营收428.75亿元，同比增长3.88%，其中，Q3实现营业收入152.23亿元，与去年同期基本持平。三季度行业收入增速下滑，主因行业销量低迷。2019年1-9月啤酒行业产量为3119.40万千升，同比增加0.7%，增速较1-6月降低0.1个百分点。但在结构升级和成本费用改善的背景下，行业盈利能力持续改善。2019Q1-Q3行业实现净利润45.64亿元，同比增长23.65%，其中Q3实现净利润17.78亿元，同比增长32.59%。利润端增速持续高于收入端，延续了半年报态势，一方面夯实了行业盈利拐点，另一方面也说明企业受销量的影响愈发减弱，行业主导逻辑将由营收端向利润端转移。 图1：2015-2019年我国啤酒行业营收走势及增速 图2：2015-2019年我国啤酒行业净利润走势及增速 资料来源：Wind，东兴证券研究所 资料来源：Wind，东兴证券研究所 图3：2012-2019年我国啤酒行业产量走势及增速 资料来源：Wi