食品饮料行业点评：白酒三季报及未来展望：继续推荐五粮液汾酒，看好头部名酒的阿尔法机会

行业报告 | 行业点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 食品饮料 证券研究报告 2019年11月04日 投资评级 行业评级 强于大市(维持评级) 上次评级 强于大市 作者 刘鹏 分析师 SAC执业证书编号：S1110516070001 liupeng1@tfzq.com 郑蔚宇 联系人 zhengweiyu@tfzq.com 资料来源：贝格数据 相关报告 1 《食品饮料-行业深度研究:辅酶Q10——寡头垄断格局形成，价格有望企稳回升》 2019-11-01 2 《食品饮料-行业专题研究:用望远镜和显微镜看国内白酒的集中化和升级空间，以海外为例》 2019-10-29 3 《食品饮料-行业研究简报:受益高端化羊奶粉崛起，建议关注澳优乳业》 2019-10-14 行业走势图 白酒三季报及未来展望：继续推荐五粮液汾酒，看好头部名酒的阿尔法机会 1、白酒分化严重，行业挤压式增长，头部名酒有望享受确定性溢价 以样本中位数为代表，高端白酒单三季度收入同比增长22%，利润同比增长35%，前三季度收入同比增长24%，利润同比增长32%。高端白酒增速相对有所放缓，但利润增速有所提高，说明头部公司的业绩弹性增大。高端白酒收入放缓，或因经济回落造成一定影响。 次高端白酒范围很大，次高端白酒既有全国化的公司，也有完全的地产酒。以样本中位数为代表，次高端白酒单三季度收入同比增长11%，利润同比增长19%，前三季度收入同比增长23%，利润同比增长20%。次高端的地区性公司增速都在放缓，我们认为一是跟基数有关，二是跟需求有关。因为次高端白酒与商务相关性较高，存在压力是正常现象。 以样本中位数为代表，中低端白酒单三季度收入同比增长12%，利润同比增长34%；前三季度收入同比增长9%，利润同比增长4%。同时我们在数据结构中可以发现各白酒公司业绩增速差距较大。说明偏刚需的产品有一定韧性，但公司受到挤压也较为严重，部分公司衰退严重。 2、白酒板块景气度较佳，坚定持有头部名酒，次高端未来仍有机会 坚定持有中高端白酒，目前增长确定性优于次高端和低端酒。高端白酒最好的三个香型为清香、浓香、酱香，分别对应的龙头是汾酒、五粮液、茅台， 高端白酒的社交属性和文化属性有利于其全国化扩张，控制费效比。次高端在遇到一定竞争压力的同时，对公司的经营管理能力提出了更高的要求，我们预计在经过一段时间的调整与沉淀后，次高端白酒中优秀的公司仍能够跑出超额收益。另外，我们认为名酒未来会成为经销商进化的关键节点。经销商要优化供应链，需要名酒来导流，名酒经销权会成为公司估值提升的关键。 3、适当降低预期收益率，重点推荐阿尔法品种五粮液和山西汾酒 今年五粮液和汾酒涨了接近2倍，涨幅过大，未来一年白酒行业的预期收益率会下调。明年投资应以α为主，以传统基本面分析，把投资时间周期拉长，抓住核心品种投资α，尽量不用考虑β。五粮液和汾酒改革力度很大，使得他们有一个机制能够保证他们的实力得以释放。即便茅台量有所增长，价格下滑，由于五粮液和汾酒性价比高，区域热度高，有很强的不可替代性，我们认为茅台对五粮液和汾酒的影响很小。 4、重点推荐：五粮液、山西汾酒、贵州茅台、泸州老窖 五粮液：内部优化与品牌产品提升，看好后市营销提升空间。公司内部持续优化，外部相继与阿里巴巴和华为达成战略合作，公司数字化改革进程加速。渠道方面，公司整合渠道网络，控盘分利模式，数字化营销助力产品品牌加速提升。我们预测19-21 年 eps 为4.6、6.14、8.14 元/股，给予公司 2020 年估值 32 倍，14 个月目标价197 元。 山西汾酒：铅华洗净见真章，汾酒复兴在路上。收入利润增速环比大幅提升，费用节奏扩大利润弹性。公司两头带中间的战略实施得当，同时品牌力在有效投入经营下逐渐复苏，经销商和市场带来良好反馈，形成正循环。公司今年华东市场取得销售突破，目标2020 年省内省外营收占比 3:7。我们预测19-21 年 eps 为2.24、 3.21、 4.25元， 给予2020年32 倍PE，目标价102.7 元。 贵州茅台：业绩稳中向好，利润增速大于营收增速。公司营销体系改革持续提升中，报告期内减少酱香系列酒经销商 494 家，公司直销与经销的再平衡有序推进。并且前三季度下游需求旺盛，考虑到今年春节提前，我们建议四季度关注春节提前效应。 风险提示：食品安全问题、行业竞争加剧、终端需求下降超预期； -9%3%15%27%39%51%63%2018-112019-032019-07食品饮料沪深300 行业报告 | 行业点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2 1. 高中低端白酒三季报数据一览 图1：白酒分化严重，行业挤压式增长，头部名酒有望享受确定性溢价 资料来源：wind，天风证券研究所 高端白酒： 五粮液单三季度收入同增27%，利润同增35%，前三季度收入同增27%，利润同增32%。 茅台单三季度收入同增13%，利润同增17%，前三季度收入同增16%，利润同增23%。 泸州老窖单三季度收入同增22%，利润同增36%，前三季度收入同增24%，利润同增38%。 整体来看高端白酒增速相对有所放缓，但利润增速有所提高，说明头部公司的业绩弹性增大。高端白酒收入放缓，或因经济回落造成一定影响。 次高端白酒： 次高端白酒范围很大，主要包括300-600元的价格区间。次高端白酒既有全国化的公司，也有完全的地产酒。以样本中位数为代表，次高端白酒单三季度收入同比增长11%，利润同比增长19%，前三季度收入同比增长23%，利润同比增长20%。 次高端白酒收入单三季度下降较快，说明需求有一定弱化，利润方面有较大弹性，这说明在营销等各个方面的投入有一定的减弱。我们认为与高端不同的是，次高端的业绩弹性主要来自于提价，对于下游而言，有一定需求压力后通过营销提升的效果不明显，目前行业的β在逐渐减弱。次高端的地区性公司增速都在放缓，我们认为一是跟基数有关，二是跟需求有关。因为次高端白酒与商务相关性较高，存在压力是正常现象。 中低端白酒： 以样本中位数为代表，中低端白酒单三季度收入同比增长12%，利润同比增长34%；前三季度收入同比增长9%，利润同比增长4%。同时我们在数据结构中可以发现各白酒公司业绩增速差距较大。说明偏刚需的产品有一定韧性，但公司受到挤压也较为严重，部分公司衰退严重。 行业报告 | 行业点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 3 2. 投资建议 对前三季度的结论 一、坚定持有中高端白酒，目前增长确定性优于次高端和低端酒。 中高端白酒最好的三个香型为清香、浓香、酱香，分别对应的龙头是汾酒、五粮液、茅台，其产品和品牌优势不可替代，他们在500、1000、1500三个价格带都有强势的产品（青花、普五、飞天），基本上是同价位产品中性价比最高的，很难被取代。高端白酒的社交属性和文化属性有利于其全国化扩张，只要经过一定的早期积累，无需投入太多费用，一旦进入渠道就可以正常循环，实现全国化。 二、次高端和低端酒在区域扩张方面有一定压力，经过一段时间沉淀后仍有机会。 比如今世缘、口子窖这些省内占比较高的公司，若想省外突破，还需要破局。首先应保持省内增长不下滑，需要在销售方面加大力度。同时消费税未来可能进行调整，对低价酒影响较大，次高端方面集中度会加速提升。次高端在遇到一定竞争压力的同时，对公司的经营管理能力提出了更高的要求，我们预计在经过一段时间的调整与沉淀后，次高端白酒中优秀的公司仍能够跑出超额收益。例如今年的汾酒，经过过去几年国改提升效率，进行有效投入和品牌复兴后，今年的表现在次高端中独树一帜。 三、从整个样本来说，白酒板块增速依然保持在较好的水平。 目前来看高端最稳健，虽然增速略有放缓，但是是正常情况；中低端的因为之前有很多公司有一定的韧性。偏次高端的产品呈现出一定的压力和疲态，并不是公司经营出现了问题，而是外部需求的一些反映，因为过去几年整个次高端表现良好。 四、名酒未来会成为经销商进化的关键节点。 经销商要优化供应链，需要名酒来导流，名酒经销权会成为公司估值提升的关键。 明年白酒投资建议： 一、要降低预期收益率。今年五粮液和汾酒涨了接近2倍，涨幅过大，未来一年白酒行业的预期收益率会下调。 二、重点推荐五粮液、汾酒。明年投资应以α为主，以传统基本面分析，把投资时间周期拉长，抓住核心品种投资α，尽量不用考虑β。 三．五粮液和汾酒改革力度很大，使得他们有一个机制能够保证他们的实力得以释放。茅台今年价格高企给了以下白酒较为舒服的发展空间。即使明年茅台量有所增加，价格下滑，对其他白酒公司形成压力，由于五粮液和汾酒性价比高，区域热度高，有很强的不可替代性，我们认为茅台对五粮液和汾酒的影响很小。 行业报告 | 行业点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 4 3. 重点推荐公司 3.1. 五粮液：内部优化与品牌产品提升，看好后市营销提升空间 1、五粮液的内外优化和品牌产品升级继续加速，看好后市营销提升空间。 2020 年是五粮液销售全面加速的一年。五粮液的内外部升级可以简单分为三个阶段，第一阶段是内部优化、第二阶段是品牌产品提升、第三阶段是销售全面提升。我们认为目前五粮液的内部优化进程和品牌产品提升进程取得了良好的效果，目前正在向第三阶段销售全面提升转化中。看好后市五粮液的营销提升空间。 2、内部优化与品牌产品提升举措频频，为后市销售提供强大驱动力。 相继与阿里巴巴和华为达成战略合作，公司数字化改革进程加速。2019 年8 月 26 日，五粮液与阿里巴巴在宜宾签订战略合作协议。双方宣布将在新零售、数字化生产、供应链金融服务、企业信息技术服务等领域广泛合作，推动五粮液的数字化转型。根据五粮液与华为协议，双方将成立战略合作推进小组，在云基础设施和服务、大数据与人工智能技术、网络信息安全体系建设，以及智慧园区、智能制造、企业文化建设、人力资源管理、市场营销管理等领域开展深入合作。 3、营销空间：整合渠道公司，控盘分利模式，数字化营销助力 今年公司将主要完成五项工作：一是通过第八代经典五粮液的上市，导入“控盘分利”业务模式，实现商家结构优化和营销过程的精细化管理；二是实现营销活动和费用的数字化闭环管理，加速市场反应速度；三是专卖店体系的数字化升级；四是建设员工数字化门户，实现对员工的数字化赋能，提高团队效率；五是建设数字化的营销决策指挥平台，建立科学决策机制。 盈利预测：我们预测五粮液 19-21 年收入分别为504、628、766 亿元；19-21 年净利润分别为 178、238、316 亿元，19-21 年 eps 分别为 4.6、6.14、8.14 元/股，给予公司 2020 年估值 32 倍，14 个月目标价197 元。维持“买入”评级。 3.2. 山西汾酒：铅华洗净见真章，汾酒复兴在路上 1. 收入利润增速环比大幅提升，费用节奏扩大利润弹性 公司 19 年前三季度实现营业收入 91.27 亿人民币，同比增长 25.72%； 19Q3实现营业收入 27.49 亿元，同比增长 34.45%； 19Q3 实现净利润 5.06 亿元，同比增长 53.62%。收入、利润均环比大幅加速，我们认为这主要是因为公司作为清香型白酒龙头，底蕴深厚，两头带中间的战略实施得当，特别是玻汾今年放开铺货，培育清香型白酒消费者，同时品牌力在有效投入经营下逐渐复苏，经销商和市场带来良好反馈，形成正循环。公司利润增速高于收入增速，主要是因为第三季度销售费用率 10.31%，同比下降 7.5 个百分点，费用投放节奏带来三季度利润弹性。 2. 业绩优异， 现金流情况更佳，展现公司未来发展空间 公司 19 年前三季度预收账款为 18.41 亿人民币，单三季度增加 3.54 亿人民币。中秋国庆两节期间，经销商仍在持续打款。前三季度收现 104.31 亿，同比增长 66.31%，单三