公司点评 | 中国国旅 1 | 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 西部证券 2019年10月29日 。 Q3业绩增长稳健，日上店短期略有承压 中国国旅（601888.SH）2019年三季报点评 证券研究报告 公司点评 | 中国国旅 西部证券 2019年10月29日 公司评级 增持 股票代码 601888 前次评级 增持 评级变动 维持 当前价栺 91.93 近一年股价走势 分析师 许光辉 S0800518080001 021-38584237 xuguanghui@research.xbmail.com.cn 李艳丽 S0800518050001 021-38584239 liyanli@research.xbmail.com.cn 相关研究 中国国旅：免税业务延续高增长，管理层履新迈入新征程—中国国旅（601888.SH）1H19半年报点评 2019-08-31 中国国旅：Q2业绩增长略超预期，免税行业红利持续释放—中国国旅（601888.SH）1H19业绩快报点评 2019-07-31 中国国旅：投资建设海口免税城，深耕离岛免税广阔市场—中国国旅（601888.SH）公告点评 2019-07-17 -4%11%26%41%56%71%86%101%2018-102019-022019-06中国国旅 旅游综合 沪深300 Tabl e_Title ● 核心结论 Tab le_Su mm ar y 事件：公司公告2019年1-9月份实现收入及归母净利润355.84和41.96亿元，同比增长4.35%和55.09%，其中Q3收入及归母净利润为112.40和9.16亿元，同比增长-14%和17%，扣非归母净利润9.17亿元，同比增长17%。 免税主业增长约22.5%，三亚店等表现亮眼：公司单Q3季度收入及归母净利润增速分别为-14%和17%，剔除旅行社出表影响，公司Q3免税主业增长22.5%，其中三亚海棠湾店、白云机场店表现亮眼，预计同比增速超过30%和100%，Q3海棠湾店积极提升主动营销能力，推动门店延续高增长态势；而上海机场、北京机场店Q3增速有所放缓，同比增长约为15%和10%，主要系去年高基数、叠加上海台风天气等不利因素影响，拖累Q3增速。 归母净利润增长稳健，短期日上店略有承压：公司Q3免税业务面临汇率波动、市内店集中开业、香港事件等多重挑战，归母净利润同比增长17%，低于免税收入增长（22.5%），主要系日上上海、日上中国在收入增速放缓、执行新扣点等压力下利润贡献有所下滑，但三亚海棠湾店业绩贡献好于预期。具体运营指标方面：公司Q3毛利率为51.4%，同比/环比提升9.75pct/-1.7pct，环比下滑主要系公司Q3主动增加打折促销活动以及Q3汇率大幅波动影响。公司Q3三费率为36.9%，同比/环比分别提升7.5pct和0.4pct，同比大幅提升主要为机场租金大幅增长（上海机场店执行新扣点）；此外，三季度5家市内店集中开业、以及香港机场店经营波动也增加了额外费用支出。综合以上原因，公司Q3净利率为9.5%，同比/环比提升1.1pct/-2.4pct。我们预计随着一次性影响因素的逐步弱化，公司Q4利润率水平有望企稳提升。 投资建议：考虑到短期扰动因素的影响，我们小幅下调此前盈利预测，预计19-21年EPS分别为2.52、2.68和3.13元，下调幅度分别为4%/3%/4%，对应最新PE分别为36倍、34倍和29倍。维持公司“增持”评级。 风险提示：免税政策开放不及预期；出境游景气度下滑。 Tabl e_Title ● 核心数据 Tabl e_Exc el1 2017 2018 2019E 2020E 2021E 营业收入（百万元） 28,282 47,007 49,403 56,906 64,809 增长率(%) 26.3% 66.2% 5.1% 15.2% 13.9% 净利润 (百万元) 2,531 3,095 4,921 5,242 6,103 增长率(%) 40.0% 22.3% 59.0% 6.5% 16.4% 每股收益（EPS） 1.30 1.59 2.52 2.68 3.13 市盈率（P/E） 70.6 57.8 36.3 34.1 29.3 市净率（P/B） 12.7 11.0 9.1 7.8 6.6 数据来源：公司财务报表，西部证券研发中心 公司点评 | 中国国旅 2 | 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 西部证券 2019年10月29日 财务报表预测和估值数据汇总 资产负债表（百万元） 2017 2018 2019E 2020E 2021E 利润表（百万元） 2017 2018 2019E 2020E 2021E 现金及现金等价物 11,484 11,289 14,987 17,346 19,966 营业收入 28,282 47,007 49,403 56,906 64,809 应收款项 1,579 1,545 1,624 1,871 2,131 营业成本 19,848 27,518 23,595 25,557 29,018 存货净额 3,218 5,943 5,246 5,718 6,524 营业税金及附加 341 659 693 798 909 其他流劢资产 104 107 112 129 147 销售费用 3,529 11,601 14,821 17,072 19,443 流劢资产合计 17,092 19,578 22,581 25,731 29,530 管理费用 1,082 1,601 2,470 2,845 2,981 固定资产及在建工程 1,740 2,765 4,213 7,004 10,166 财务费用 (143) (7) 10 (24) (50) 长期股权投资 303 284 284 284 284 其他费用/（-收入） 206 (248) 720 (250) (297) 无形资产 1,092 1,202 1,310 1,415 1,517 营业利润 3,853 5,426 8,546 8,978 10,438 其他非流劢资产 705 3,018 3,018 3,018 3,018 营业外净收支 (19) (90) (90) (90) (90) 非流劢资产合计 3,840 7,269 8,825 11,721 14,985 利润总额 3,834 5,336 8,456 8,888 10,348 资产总计 20,932 26,847 31,406 37,452 44,515 所得税费用 900 1,401 2,114 2,222 2,587 短期借款 2,264 2,859 2,524 2,751 3,139 净利润 2,935 3,935 6,342 6,666 7,761 应付款项 801 687 723 832 948 少数股东损益 404 840 1,354 1,424 1,657 其他流劢负债 2,586 3,957 3,986 4,562 5,176 归属于母公司净利润 2,531 3,095 4,921 5,242 6,103 流劢负债合计 5,754 7,793 7,708 8,808 10,113 长期借款及应付债券 0 0 0 0 0 财务指标 2017 2018 2019E 2020E 2021E 其他长期负债 167 470 470 470 470 盈利能力 长期负债合计 167 470 470 470 470 ROE 16.9% 16.7% 21.2% 18.6% 18.0% 负债合计 5,921 8,263 8,178 9,278 10,583 毛利率 29.8% 41.5% 52.2% 55.1% 55.2% 股本 1,952 1,952 1,952 1,952 1,952 营业利润率 13.6% 11.5% 17.3% 15.8% 16.1% 股东权益 15,011 18,584 23,228 28,174 33,932 销售净利率 8.9% 6.6% 10.0% 9.2% 9.4% 负债和股东权益总计 20,932 26,847 31,406 37,452 44,515 成长能力 营业收入增长率 26.3% 66.2% 5.1% 15.2% 13.9% 现金流量表（百万元） 2017 2018 2019E 2020E 2021E 营业利润增长率 45.5% 40.8% 57.5% 6.5% 16.3% 净利润 2,531 3,095 4,921 5,242 6,103 净利润增长率 40.0% 22.3% 59.0% 6.5% 16.4% 折旧摊销 157 157 206 250 300 偿债能力 营运资金变劢 (74) (1,369) 423 122 (60) 资产负债率 28.3% 30.8% 26.0% 24.8% 23.8% 其他 404 840 1,336 1,424 1,657 流劢比 3.0 2.5 2.9 2.9 2.9 经营活劢现金流 3,017 2,722 6,886 7,038 8,000 速劢比 2.4 1.7 2.2 2.3 2.3 资本支出 (235) (1,170) (1,625) (3,010) (3,428) 其他 0 0 0 0 0 每股指标与估值 2017 2018 2019E 2020E 2021E 投资活劢现金流 (235) (1,170) (1,625) (3,010) (3,428) 每股指标 债务融资 (32) 187 187 187 187 EPS 1.30 1.59 2.52 2.68 3.13 权益融资 0 0 0 0 0 BVPS 7.19 8.32 10.01 11.81 13.91 其它 (976) (1,015) (1,615) (1,720) (2,002) 估值 筹资活劢现金流 (1,008) (828) (1,428) (1,533) (1,815) P/E 70.6 57.8 36.3 34.1 29.3 汇率变劢 0 0 0 0 0 P/B 12.7 11.0 9.1 7.8 6.6 现金净增加额 2,511 (195) 3,697 2,359 2,621 P/S 6.3 3.8 3.6 3.1 2.8 数据来源：公司财务报表，西部证券研发中心 公司点评 | 中国国旅 3 | 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 西部证券 2019年10月29日 联系我们 联系地址：上海市浦东新区浦东南路500号国家开发银行大厦21层 北京市朝阳区东三环中路7号北京财富中心写字楼A座507 深圳市福田区深南大道6008号深圳特区报业大厦10C 机构销售团队： 徐 青 全国 全国销售总监 17701780111 xuqing@research.xbmail.com.cn 李 佳 上海 资深机构销售 18616873177 lijia@research.xbmail.com.cn 王倚天 上海 资深机构销售 15601793971 wangyitian@research.xbmail.com.cn 曲泓霖 上海 高级机构销售 15800951117 quhonglin@research.xbmail.com.cn 张 璐 上海 高级机构销售 18521558051 zhanglu@research.xbmail.com.cn 龚泓月 上海 高级机构销售 15180166063 gonghongyue@research.xbmail.com.cn 丁可莎 上海 高级机构销售 18121342865 dingkesha@research