Q3继续超预期，改革潜能正在释放

1 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 Q3继续超预期，改革潜能正在释放 ■事件：公司披露2019年三季报。1-9月公司实现营业收入371.02亿元，同比增长26.84%；实现归属上市公司股东净利润125.44亿元，同比增长32.11%。Q3公司营业收入99.51亿元，同比增长27.10%，Q3实现归属上市公司股东净利润32.08亿元，同比增长34.55%，收入和净利润均略超市场预期。 ■Q3继续高增长，第八代五粮液为业绩贡献主力。Q3公司营业收入99.51亿元，同比增长27.10%，较上半年略有加速，我们认为主要是第八代普五量价齐升贡献，第八代普五出厂价较第七代提价约100元（+13%）并于6月投放市场，中秋国庆旺季加大投放量，预计三季度高端酒发货量接近5000吨，同比增长超过15%。根据近期渠道调研反馈，前三季度公司实际发货量约2.1万吨，中秋国庆后淡季第八代普五批价小幅回落至920-930元，仍不掩今年涨价事实上的成功，由于第七代五粮液的利润补充，当前渠道与终端利润仍处近年来较好水平，库存方面渠道库存在1个月附近的良性水平，来年积极性有望保持。 ■营业税金率和管理费用率下滑推升净利率，预收款增长和应收票据减少助力现金流大幅增长。Q3公司毛利率同比下滑1.40pct，预计主要是季度确认和结算差异，税金及附加率同比下滑4.13pcr，主要系季度间的缴税节奏波动，同时公司Q3销售费用率同比增长2.23pct至14.00%，经营效率提升下管理费用率（包含研发费用）下滑1.6pct至5.50%，综合来看，Q3公司整体净利率小幅提升1.43pct至33.36%。同时Q3季度末预收账款为58.65亿元，环比增长15.11亿元同比大幅增长34.25亿元，应收票据余额逐季减少至三季度的123.39亿元，主要由于票据到期收现以及按月打款政策下经销商资金压力减小，现金付款增多，两者共同作用下，Q3销售商品收到现金143.60亿元，同比大幅增长55.61%。 ■营销深度变革，看好公司长期发展。今年以来五粮液先后推进了销售组织架构再造、第八代五粮液产品升级和数字化营销网络体系建设，并在6月开始对系列酒 “复制”改革聚焦“4+4”核心品牌，叠加高端酒基本面景气，公司把握机遇，确立了五粮液“量价齐升”的新趋势。我们认为在茅台价格高企常态背景下，公司在品牌打造、渠道管控、消费者触及方面工作落实，五粮液的真实需求正在释放。在赚钱效应下，渠道和公司形成合力，良性发展持续可期。 ■投资建议：维持“买入-A”评级，我们预测公司2019-2020 年的每股收益分别为4.51元、5.59元，6个月目标价为168.00元，相当于2020年30X市盈率。 ■风险提示：宏观承压，高端酒需求存放缓风险；其他不可预期的政策影响。 (百万元) 2017 2018 2019E 2020E 2021E 主营收入 30,186.8 40,030.2 50,038.0 59,883.2 69,764.4 净利润 9,673.7 13,384.2 17,508.5 21,682.7 26,135.5 每股收益(元) 2.49 3.45 4.51 5.59 6.73 每股净资产(元) 13.74 16.36 18.61 21.35 24.65 盈利和估值 2017 2018 2019E 2020E 2021E 市盈率(倍) 52.5 38.0 29.0 23.4 19.4 市净率(倍) 9.5 8.0 7.0 6.1 5.3 净利润率 32.0% 33.4% 35.0% 36.2% 37.5% 净资产收益率 18.1% 21.1% 24.2% 26.2% 27.3% 股息收益率 1.0% 1.3% 1.7% 2.2% 2.6% ROIC 73.5% 100.3% 112.2% 47.3% 68.9% 数据来源：Wind资讯，安信证券研究中心预测 Table_Tit le 2019年10月30日 五粮液（000858.SZ） Table_BaseI nfo 公司快报 证券研究报告 白酒 投资评级 买入-A 维持评级 6个月目标价： 168.00元 股价（2019-10-30） 130.95元 Table_M ar ketInfo 交易数据 总市值（百万元） 508,296.57 流通市值（百万元） 497,056.20 总股本（百万股） 3,881.61 流通股本（百万股） 3,795.77 12个月价格区间 47.49/141.89元 Tabl e_Char t 股价表现 资料来源：Wind资讯 升幅% 1M 3M 12M 相对收益 -0.13 3.14 143.85 绝对收益 0.89 6.55 172.64 苏铖 分析师 SAC执业证书编号：S1450515040001 sucheng@essence.com.cn 021-35082778 熊鹏 分析师 SAC执业证书编号：S1450519090006 xiongpeng@essence.com.cn Tabl e_Repor t 相关报告 五粮液：中报继续高增长，量价齐升趋势确立/苏铖 2019-09-01 五粮液：全新的五粮液值得期待/苏铖 2019-04-28 五粮液：变革驶入快车道，降维势能释放不可小觑/苏铖 2019-03-28 五粮液：补短板，拉长板，改革值得期待/苏铖 2018-12-25 五粮液：改革行在途中，稳增长成新常态/苏铖 2018-10-28 -2%27%56%85%114 %143 %172 %201 %201 8-10201 9-02201 9-06五粮液 白酒 深证综指 2 公司快报/五粮液 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 图1：2019年1-9月净利润增速贡献分拆 资料来源：wind、安信证券研究中心 图2：2019年Q3净利润增速贡献分拆 资料来源：wind、安信证券研究中心 26.84% 1.3% 4.5% -1.5% 3.7% 0.2% 0.0% 0.1% -0.1% 0.0% 0.0% -1.8% -1.4% 0.1% 32.11% -5.00%0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%30.00%35.00%营收 毛利率 营业税金率 销售费用率 管理费用率 财务费用率 资产减值损失 其他收益 投资收益 公允价值变动 资产处臵损益 营业外收支 所得税 少数股东权益 净利润增速 27.10% -5.9% 17.3% -9.3% 6.6% -0.1% 0.0% -0.5% 0.0% 0.0% 0.0% -1.4% -0.8% 1.5% 34.55% -15.0%-10.0%-5.0%0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%30.0%35.0%40.0%营收 毛利率 营业税金率 销售费用率 管理费用率 财务费用率 资产减值损失 其他收益 投资收益 公允价值变动 资产处臵损益 营业外收支净额 所得税 少数股东权益 净利润增速 3 公司快报/五粮液 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 财务报表预测和估值数据汇总 利润表 财务指标 (百万元) 2017 2018 2019E 2020E 2021E (百万元) 2017 2018 2019E 2020E 2021E 营业收入 30,186.8 40,030.2 50,038.0 59,883.2 69,764.4 成长性 减:营业成本 8,450.1 10,486.8 12,969.2 14,926.4 16,757.1 营业收入增长率 23.0% 32.6% 25.0% 19.7% 16.5% 营业税费 3,494.7 5,908.5 7,385.7 8,838.8 10,297.3 营业利润增长率 44.8% 40.0% 25.2% 23.6% 20.4% 销售费用 3,625.4 3,778.4 4,683.3 5,298.5 5,908.0 净利润增长率 42.6% 38.4% 30.8% 23.8% 20.5% 管理费用 2,269.0 2,340.5 2,719.0 2,966.4 3,225.9 EBIT DA增长率 43.4% 40.4% 27.3% 24.2% 20.1% 财务费用 (890.5) (1,085.0) (935.2) (911.6) (1,096.9) EBIT增长率 46.5% 41.9% 27.8% 24.7% 20.4% 资产减值损失 5.6 10.9 0.0 0.0 0.0 NOPLAT增长率 46.9% 41.5% 27.5% 24.7% 20.4% 加:公允价值变动收益 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 投资资本增长率 3.7% 14.0% 195.9% -17.4% 43.6% 投资和汇兑收益 68.2 100.9 220.0 196.4 205.7 净资产增长率 13.4% 19.1% 13.7% 14.5% 15.3% 营业利润 13,374.5 18,718.4 23,436.1 28,961.0 34,878.9 加:营业外净收支 17.2 (111.6) (22.4) (70.8) (52.3) 利润率 利润总额 13,391.7 18,606.8 23,413.7 28,890.2 34,826.5 毛利率 72.0% 73.8% 74.1% 75.1% 76.0% 减:所得税 3,305.7 4,568.2 5,764.0 7,102.5 8,567.8 营业利润率 44.3% 46.8% 46.8% 48.4% 50.0% 净利润 9,673.7 13,384.2 17,508.5 21,682.7 26,135.5 净利润率 32.0% 33.4% 35.0% 36.2% 37.5% EBIT DA/营业收入 42.7% 45.2% 46.1% 47.8% 49.3% 资产负债表 EBIT /营业收入 41.1% 44.0% 45.0% 46.8% 48.4% 2017 2018 2019E 2020E 2021E 运营效率 货币资金 40,591.8 48,960.0 28,475.1 47,007.0 43,815.2 固定资产周转天数 64 47 38 30 24 交易性金融资产 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 流动营业资本周转天数 77 68 168 207 201 应收帐款 130.7 158.2 675.8 322.3 840.4 流动资产周转天数 702 636 575 560 567 应收票据 11,188.2 16,134.6 34,289.0 40,954.5 47,759.5 应收帐款周转天数 2 1 3 3 3 预付帐款 198.1 220.9 219.5 211.3 199.8 存货周转天数 118 101 104 98 96 存货 10,557.8 11,795.5 17,233.2 15,379.8 21,680.0 总资产周转天数 794 706 631 605 604 其他流动资产 613.1 840.9 727.0 784.0 755.5 投资资本周转天数 155 128 215 246 232 可供出售金融资产 1.2 1.2 1.2 1.2 1.2 持有至到期投资 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 投资回报率 长期股权投资 862.9 919.5 919.5 919.5 919.5 ROE 18.1% 21.1% 24.2% 26.2% 27.3% 投资性房地产 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 ROA 14.2% 16.3% 19.8% 19.