短期业绩波动，长期持续全国扩张

桃李面包（603866）公司动态点评 2019年10月30日 http://www.cgws.com 请参考最后一页评级说明及重要声明 投资评级：推荐（维持） 报告日期：2019年10月30日 目前股价 45.17 总市值（亿元） 297.61 流通市值（亿元） 297.61 总股本（万股） 65,888 流通股本（万股） 65,888 12个月最高/最低 51.20/30.15 分析师：张宇光 S1070518060003 ☎ 0755-83515512  zhangyuguang@cgws.com 分析师：黄瑞云 S1070518070002 ☎ 010-88366060-8862  huangruiyun@cgws.com 联系人（研究助理）：逄晓娟 S1070119020015 ☎ -  pangxiaojuan@cgws.com 联系人（研究助理）：叶松霖 S1070118080021 ☎ 0755-83515512  yesonglin@cgws.com 数据来源：贝格数据 <<业绩符合预告，稳步推进全国化>> 2019-08-26 <<预告业绩超预期，全国扩张显成效>> 2019-07-22 <<利润略有承压，全国稳步推进>> 2019-04-29 短期业绩波动，长期持续全国扩张 ——桃李面包（603866）公司动态点评 2019E 2020E 2021E 营业收入 5709 6822 8172 (+/-%) 18.1% 19.5% 19.8% 净利润 709 868 1076 (+/-%) 10.5% 22.3% 23.9% 摊薄EPS 1.08 1.32 1.63 PE 42 34 28 资料来源：长城证券研究所  事项： 桃李面包发布19年三季报， 1-3Q19实现营业收入41.2亿元，同比增17%；归母净利5.03亿元，同比增8.7%；每股收益0.76元。经测算，公司3Q19实现营业收入15.6亿元，同比增15.2%；归母净利1.99亿元，同比降0.24%；每股收益0.3元。  投资要点： 3Q19业绩低于预期。3Q19净利同比降0.24%，主要来自于销售费用率同比增1.5pct。 公司营收保持稳步增长。桃李3Q19营收增15.2%，保持稳健增长，营收增速放缓主因中秋节期间生产月饼，面包生产存在部分产能瓶颈。分市场来看：（1）在持续渠道下沉、消费者购买频次增加下，成熟市场保持稳步增长态势，东北区域增速仍在两位数以上、西南区域完成调整，增速回升至15%以上；（2）新市场增长较快，华南区域增速近30%、华东区域收入增速约20%以上。未来随着新工厂建设完成产能释放、销售网点布局完善，桃李营收仍可持续稳步增长，预计19年营收增速约15-20%。 净利下滑主因销售费用率提升，全国化布局期间仍需大量投入费用。3Q19毛利率为39.6%，同比增0.2pct。3Q19净利下滑0.24%，主因销售费用率同比增1.5pct至20.9%。销售费用率提升主因：（1）中秋节期间对月饼费用投放较大；（2）开拓华东、华南地区仍需投入运费、进店费用等费用。目前，华东地区同比增30个经销商至110家，全国化布局期间仍需投入费用开拓新市场、建设团队。预计19年跑马圈地期间，桃李的费用仍会维持高位，净利增速约为10-13%。 发行可转债完善产能布局，持续推进全国化战略。桃李发行可转债以建设江苏、四川、青岛、浙江生产基地，其在华东、西南的产能布-50%0%50%100%18-1018-1118-1219-0119-0219-0319-0419-0519-0619-0719-0819-09桃李面包沪深300食品饮料核心观点 盈利预测 股价表现 相关报告 分析师 证券研究报告 公司动态点评 公司报告 食品饮料 市场数据 公司动态点评 长城证券2 请参考最后一页评级说明及重要声明 局可进一步完善。未来随着武汉、山东等工厂陆续投产，公司华东地区产能瓶颈有望缓解；随着天津、东莞产能利用率逐渐提升，生产效率可增强，华北地区产能压力可缓解。此外，公司在新市场不断开拓渠道、在成熟市场渠道精耕，目前部分核心区域渠道下沉至镇级、县级。目前，桃李经销商已增47个至646家。产能布局的完善和终端销售网络的进一步优化有助于桃李推进全国化战略跑马圈地，可支撑其长期稳定、持续的成长。 盈利预测与投资建议：预计19-21年EPS分别为1.08、1.32、1.63元，同比增10.5%、22.3%、23.9%，最新收盘价对应的PE为42、34、28倍。短保龙头桃李规模优势显著、渠道渗透力强、物流高效，全国扩张下仍处于黄金期，维持“推荐”评级。  风险提示：全国化不达预期、原材料价格上涨风险、食品安全事件。 公司动态点评 长城证券3 请参考最后一页评级说明及重要声明 1.1 附：盈利预测表 利润表（百万） 2017A 2018A 2019E 2020E 2021E 主要财务指标 2017A 2018A 2019E 2020E 2021E 营业收入 4079.71 4833.23 5709.43 6822.22 8172.41 成长性 营业成本 2541.62 2915.60 3415.38 4075.62 4866.32 营业收入增长 23.4% 18.5% 18.1% 19.5% 19.8% 营业费用 756.65 998.76 1227.53 1432.67 1675.34 营业成本增长 20.4% 14.7% 17.1% 19.3% 19.4% 管理费用 82.05 88.76 110.76 131.67 155.28 营业利润增长 20.7% 26.5% 10.5% 22.3% 24.0% 研发费用 0.00 5.65 6.68 7.98 9.55 利润总额增长 17.6% 25.3% 10.5% 22.3% 23.9% 财务费用 -4.28 -10.39 -4.79 0.05 2.76 净利润增长 17.8% 25.1% 10.5% 22.3% 23.9% 其他收益 10.02 36.68 12.00 13.40 11.00 盈利能力 投资净收益 -2.07 30.46 30.46 30.46 30.46 毛利率(%) 37.7% 39.7% 40.2% 40.3% 40.5% 营业利润 651.37 824.06 910.43 1113.78 1380.53 销售净利率(%) 12.6% 13.3% 12.4% 12.7% 13.2% 营业外收支 6.87 0.38 0.38 0.38 0.38 ROE(%) 16.3% 18.8% 19.4% 21.2% 22.8% 利润总额 658.24 824.44 910.82 1114.16 1380.91 ROIC(%) 27.6% 31.9% 31.7% 34.6% 37.5% 所得税 144.96 182.29 201.39 246.35 305.34 营运效率 少数股东损益 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 销售费用/营业收入 18.5% 20.7% 21.5% 21.0% 20.5% 净利润 513.28 642.15 709.42 867.81 1075.58 管理费用/营业收入 2.0% 1.8% 1.9% 1.9% 1.9% 资产负债表 （百万） 研发费用/营业收入 0.0% 0.1% 0.1% 0.1% 0.1% 流动资产 1868.50 2040.23 2139.04 2456.47 2855.18 财务费用/营业收入 -0.1% -0.2% -0.1% 0.0% 0.0% 货币资金 1359.73 1424.24 1441.96 1597.35 1863.84 投资收益/营业利润 -0.3% 3.7% 3.3% 2.7% 2.2% 应收票据及应收账款合计 332.50 429.38 470.62 604.79 683.45 所得税/利润总额 22.0% 22.1% 22.1% 22.1% 22.1% 其他应收款 10.93 23.24 17.13 31.11 26.68 应收账款周转率 13.31 12.69 12.69 12.69 12.69 存货 98.04 109.77 133.67 156.83 190.03 存货周转率 28.01 28.06 28.06 28.06 28.06 非流动资产 1657.94 1870.31 2040.21 2270.22 2550.82 流动资产周转率 2.90 2.47 2.73 2.97 3.08 固定资产 1104.26 1276.89 1434.44 1649.36 1888.35 总资产周转率 1.38 1.30 1.41 1.53 1.61 资产总计 3526.44 3910.54 4179.25 4726.70 5406.00 偿债能力 流动负债 357.52 487.78 517.69 633.84 692.60 资产负债率(%) 10.5% 12.5% 12.4% 13.4% 12.8% 短期借款 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 流动比率 5.23 4.18 4.13 3.88 4.12 应付账款 243.62 318.39 339.96 445.65 492.38 速动比率 4.76 3.85 3.73 3.52 3.72 非流动负债 13.14 1.33 1.33 1.33 1.33 每股指标（元） 长期借款 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 EPS 0.78 0.97 1.08 1.32 1.63 负债合计 370.66 489.12 519.02 635.17 693.94 每股净资产 4.79 5.19 5.56 6.21 7.15 股东权益 3155.78 3421.43 3660.22 4091.52 4712.07 每股经营现金流 1.02 1.16 1.17 1.47 1.77 股本 470.63 470.63 658.88 658.88 658.88 每股经营现金/EPS 1.31 1.19 1.09 1.12 1.08 留存收益 1457.66 1723.31 1991.11 2338.46 2691.08 少数股东权益 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 估值 2017A 2018A 2019E 2020E 2021E 负债和股东权益 3526.44 3910.54 4179.25 4726.70 5406.00 PE 57.98 46.35 41.95 34.30 27.67 现金流量表 （百万） P/E 2.47 2.03 2.38 1.79 1.47 经营活动现金流 653.15 803.22 771.74 969.97 1165.26 PEG 9.43 8.70 8.13 7.27 6.32 其中营运资本减少 42.53 23.04 -51.18 -45.90 -73.45 P/B 37.80 30.50