业绩超预期，工程业务发力，盈利水平持续提升

证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 未经许可，禁止转载 证 券 研 究报告 帝欧家居（002798）2019年三季报点评 强推（维持） 业绩超预期，工程业务发力，盈利水平持续提升 目标价：30元 当前价：20.28元 事项：  公司公告2019年三季报，2019年Q1-Q3实现营收41.02亿元，同比增长29.47%；实现归母净利润4.26亿元，同比增长57.17%，扣非后净利润3.75亿元，同比增长42.07%；2019年Q3单季度实现营收16.03亿元，同比增长28.44%，实现归母净利润1.93亿元，同比增长69.64%，扣非后归母净利润1.7亿元，同比增长54.31%，业绩超预期。 评论：  欧神诺保持强劲增长，工程渠道持续发力。随着自营工程市场份额不断扩大，零售业务持续增长，欧神诺实现营业收入371,349.78万元，与上年同期相比增长36.48%； 实现净利润37,622.37万元，与上年同期相比增长38.88%，扣除合并摊销费用1,655.40万元后，实现净利润为35,966.97万元。欧神诺凭借其在工程业务自营模式多年累积的先发优势，契合了房地产新建住宅精装房的发展趋势，以及零售模式革新和渠道下沉布局后，经营情况实现快速增长。  盈利水平稳步提升，客户渐次拓展。2019年Q1-Q3公司毛利率35.9%，同比提升1.4pct，公司的客户持续优化，2019年Q1-Q3公司净利率10.4%，同比提升1.8pct；单Q3公司毛利率36.7%，同比提升1.8pct，净利率12%，同比大幅提升2.9pct。我们认为随新旧业务整合理顺，盈利水平有望保持稳步提升。  渠道网络建设持续完善，为长期发展奠定基础。卫浴产品，主要以线下经销为主，电商、整体家装及互联网家装等为辅，逐步开展直营工程业务。欧神诺，建立了以工装客户和经销商客户为主的销售模式，在保持与碧桂园、万科、恒大等存量客户合作基础上，新增雅居乐、荣盛、富力、旭辉、华润置地等大型房地产开发商客户，同时推进零售渠道布局深耕。  看好公司两大业务协同发展，维持“强推”评级。1)渠道端，帝王洁具和欧神诺有望利用各自现有渠道优势充分互补。2)产能端，帝王洁具在亚克力卫生洁具基础上将借助欧神诺在陶瓷产品的区位、技术以及研发优势补充陶瓷卫浴产能，并将持续为欧神诺提供资金支持，助力其完成新建生产基地建设。我们维持预计公司2019-2021年归母净利润分别为5.35、7.21、9.34亿元，对应当前市值PE分别为16、12、9倍，考虑到市场开拓能力，维持公司2019年22倍PE，30元/股目标价，维持“强推”评级。  风险提示：宏观经济下行导致需求不振，协同效应、市场拓展不达预期。 主要财务指标 2018 2019E 2020E 2021E 主营收入(百万) 4,308 5,777 7,543 9,550 同比增速(%) 707.3% 34.1% 30.6% 26.6% 归母净利润(百万) 381 535 721 934 同比增速(%) 598.1% 40.6% 34.7% 29.6% 每股盈利(元) 0.99 1.39 1.87 2.43 市盈率(倍) 21 15 11 8 市净率(倍) 2 2 2 2 资料来源：公司公告，华创证券预测 注：股价为2019年10月29日收盘价 证券分析师：郭庆龙 电话：010-63214658 邮箱：guoqinglong@hcyjs.com 执业编号：S0360518100001 证券分析师：陈梦 电话：010-66500831 邮箱：chenmeng1@hcyjs.com 执业编号：S0360518110002 联系人：葛文欣 电话：010-63215669 邮箱：gewenxin@hcyjs.com 总股本(万股) 38,496 已上市流通股(万股) 20,276 总市值(亿元) 78.07 流通市值(亿元) 41.12 资产负债率(%) 45.9 每股净资产(元) 9.0 12个月内最高/最低价 28.53/12.26 《帝欧家居（002798）2019年一季报点评：一季度经营表现超预期，盈利水平稳步提升》 2019-04-26 《帝欧家居（002798）公告点评：公司拟进行员工持股，长期发展可期》 2019-05-28 《帝欧家居（002798）2019年半年报点评：业绩符合预期，协同效应助盈利水平提升》 2019-07-31 -8%30%68%106%18/1018/1219/0219/0419/0619/082018-10-30～2019-10-29沪深300帝欧家居相关研究报告 市场表现对比图(近12个月) 公司基本数据 华创证券研究所 公司研究 其他家用轻工 2019年10月30日 帝欧家居（002798）2019年三季报点评 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 2 附录：财务预测表 资产负债表 利润表 单位：百万元 2018 2019E 2020E 2021E 单位：百万元 2018 2019E 2020E 2021E 货币资金 506 373 485 681 营业收入 4,308 5,777 7,543 9,550 应收票据 223 289 377 478 营业成本 2,800 3,726 4,849 6,130 应收账款 1,507 1,839 2,402 3,041 税金及附加 40 53 69 88 预付账款 32 43 55 70 销售费用 678 886 1,150 1,446 存货 653 868 1,130 1,429 管理费用 171 229 299 378 其他流动资产 191 257 335 424 财务费用 33 28 40 49 流动资产合计 3,112 3,669 4,784 6,123 资产减值损失 45 45 45 45 其他长期投资 5 2 2 2 公允价值变动收益 0 0 0 0 长期股权投资 0 0 0 0 投资收益 8 8 8 8 固定资产 1,240 1,425 1,587 1,729 其他收益 56 28 28 28 在建工程 138 188 238 288 营业利润 435 617 828 1,072 无形资产 730 657 591 532 营业外收入 1 0 1 1 其他非流动资产 596 596 597 596 营业外支出 7 7 7 7 非流动资产合计 2,709 2,868 3,015 3,147 利润总额 429 610 822 1,066 资产合计 5,821 6,537 7,799 9,270 所得税 53 75 101 132 短期借款 369 599 731 863 净利润 376 535 721 934 应付票据 611 407 529 669 少数股东损益 -5 0 0 0 应付账款 687 633 823 1,041 归属母公司净利润 381 535 721 934 预收款项 126 399 522 660 NOPLAT 405 560 756 977 其他应付款 284 284 284 284 EPS(摊薄)（元） 0.99 1.39 1.87 2.43 一年内到期的非流动负债 60 60 60 60 其他流动负债 73 95 123 157 主要财务比率 流动负债合计 2,210 2,477 3,072 3,734 2018 2019E 2020E 2021E 长期借款 270.00 300.00 362.00 423.00 成长能力 应付债券 0.00 0.00 0.00 0.00 营业收入增长率 707.3% 34.1% 30.6% 26.6% 其他非流动负债 98 98 97 98 EBIT增长率 696.9% 38.4% 35.0% 29.2% 非流动负债合计 368 398 459 521 归母净利润增长率 598.1% 40.6% 34.7% 29.6% 负债合计 2,578 2,875 3,531 4,255 获利能力 归属母公司所有者权益 3,247 3,666 4,272 5,019 毛利率 35.0% 35.5% 35.7% 35.8% 少数股东权益 -4 -4 -4 -4 净利率 8.7% 9.3% 9.6% 9.8% 所有者权益合计 3,243 3,662 4,268 5,015 ROE 11.7% 14.6% 16.9% 18.6% 负债和股东权益 5,821 6,537 7,799 9,270 ROIC 12.3% 14.4% 16.4% 17.9% 偿债能力 现金流量表 资产负债率 44.3% 44.0% 45.3% 45.9% 单位：百万元 2018 2019E 2020E 2021E 债务权益比 24.6% 28.9% 29.3% 28.8% 经营活动现金流 246 123 433 592 流动比率 140.8% 148.1% 155.7% 164.0% 现金收益 514 791 1,004 1,240 速动比率 111.3% 113.1% 118.9% 125.7% 存货影响 -527 -216 -262 -299 营运能力 经营性应收影响 -1,705 -454 -709 -799 总资产周转率 0.7 0.9 1.0 1.0 经营性应付影响 1,519 14 435 496 应收帐款周转天数 67 104 101 103 其他影响 445 -12 -36 -46 应付帐款周转天数 46 64 54 55 投资活动现金流 -665 -388 -390 -390 存货周转天数 50 73 74 75 资本支出 -2,038 -389 -389 -389 每股指标(元) 股权投资 6 0 0 0 每股收益 0.99 1.39 1.87 2.43 其他长期资产变化 1,367 1 -1 -1 每股经营现金流 0.64 0.32 1.12 1.54 融资活动现金流 334 132 69 -6 每股净资产 8.43 9.52 11.10 13.04 借款增加 699 261 193 193 估值比率 股利及利息支付 -43 -147 -187 -243 P/E 21 15 11 8 股东融资 1 1 1 1 P/B 2 2 2 2 其他影响 -323 17 62 43 EV/EBITDA 30 20 16 13 资料来源：公司公告，华创证券预测 帝欧家居（002798）2019年三季报点评 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 3 轻工组团队介绍 组长、首席分析师：郭庆龙 英国伦敦大学管理学硕士。曾任职于兴业基金、招商证券。2018年加入华创证券研究所。 分析师：陈梦 北京大学工学硕士。曾任职于民生证券。2018年加入华创证券研究所。 助理研究员：葛文欣 南开大学经济学硕士。2018年加入华创证券研究所。 帝欧家居（002798）2019年三季报点评 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 4 华创证券机构销售通讯录 地区 姓名 职 务 办公电话 企业邮箱 北京机构销售部 张昱洁 北京机构销售总监 010-66500809 zhangyujie@hcyjs.com 杜博雅 高级销售经理 010-66500827 duboya@hcyjs.com 张菲菲 高级销售经理 010-66500817 zhangfeifei@hcyjs.com 侯春钰 销售经理 010-63214670 houchunyu@hcyjs.com 侯斌 销售经理 010-63214683