2019年三季报点评：聚醚单体价差稳定，扣非净利润略增

敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告 2019年10月26日 奥克股份（300082.SZ） 基础化工 聚醚单体价差稳定，扣非净利润略增 ——奥克股份（300082.SZ）2019年三季报点评 公司简报 ◆事件： 公司10月24日晚发布了2019年三季报：2019年前三季度实现营收45.82亿元，同比下滑18.48%；实现归属于上市公司股东的净利润为2.42亿元，同比下滑3.91%；实现归属于上市公司股东的扣非净利润2.34亿元，同比增长1.61%。 ◆点评： 1.聚醚单体价差稳定，公司扣非净利润同比微增。今年以来聚羧酸减水剂聚醚单体均价10288元/吨，同比下滑22.1%，但原材料环氧乙烷价格也大幅下滑，前三季度均价7771元/吨，同比下滑25.8%，因此聚羧酸减水剂聚醚单体价差与去年同期相比基本稳定。除了产品售价下滑外，公司营收下滑的另一个原因是贸易量的减少，从上半年的情况来看，贸易收入同比下滑10.53%。 2. 公司完成了全国百万吨乙氧基化产能项目的战略布局，并将在四川奥克的股份提升到87.75%，对西南地区环氧乙烷资源以及聚羧酸减水剂聚醚单体市场的控制大大加强，这也契合了国家基建补短板政策对西部地区的支持。 3. 公司EC/DMC中试线采用自主研发的固载离子液体催化环氧乙烷、二氧化碳转化制备碳酸二甲酯/乙二醇绿色工艺，2019年7月份重新投料开车后，整体运行达到预定效果。公司拟投资华一新能源35%的股权，华一主要产品为锂电池电解液添加剂，原材料主要为碳酸乙烯酯（EC），双方若能合作，对奥克EC的销售将发挥协同作用。 ◆投资建议： 环氧乙烷、减水剂聚醚单体价格前三季度大幅下滑，虽然价差基本稳定，但还是低于我们之前的预期，因此下调业绩预测，预计2019-2021年EPS为0.49、0.59、0.68元。公司是国内聚羧酸减水剂聚醚龙头企业，在全国完成了布局，我们仍然看好长期发展，维持“买入”评级。 ◆风险提示： 宏观经济下滑，基建投资大幅放缓；煤制乙二醇大量投产。 业绩预测和估值指标 指标 2017 2018 2019E 2020E 2021E 营业收入（百万元） 5,699 7,449 6,108 7,045 8,066 营业收入增长率 31.10% 30.71% -18.00% 15.33% 14.50% 净利润（百万元） 209 326 337 400 466 净利润增长率 174.39% 55.49% 3.40% 18.80% 16.42% EPS（元） 0.31 0.48 0.49 0.59 0.68 ROE（归属母公司)（摊薄） 7.33% 10.56% 10.07% 11.10% 11.80% P/E 19 12 12 10 9 P/B 1.4 1.3 1.2 1.1 1.0 资料来源：Wind，光大证券研究所预测，股价时间为2019年10月24日 买入（维持） 当前价：5.83元 分析师 陈冠雄 (执业证书编号：S0930517080003) 021-52523810 chenguanxiong@ebscn.com 裘孝锋 (执业证书编号：S0930517050001) 021-52523535 qiuxf@ebscn.com 市场数据 总股本(亿股)： 6.81 总市值(亿元)：39.69 一年最低/最高(元)：4.71/8.38 近3月换手率：31.51% 股价表现(一年) 收益表现 % 一个月 三个月 十二个月 相对 -4.36 -9.51 -3.38 绝对 -3.69 -8.32 18.62 资料来源：Wind 相关研报 全国布局完成，业绩保持高速增长——奥克股份（300082.SZ）2018年年报和2019年一季报点评 ····································· 2019-04-30 净利润大幅增长，DMC工艺世界首创——奥克股份（300082.SZ）2018年业绩预告点评 ····································· 2019-01-20 -30%-13%5%23%40%08-1810-1812-1801-1903-1905-1907-1909-19奥克股份沪深300 2019-10-26 奥克股份 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告 利润表（百万元） 2017 2018 2019E 2020E 2021E 营业收入 5,699 7,449 6,108 7,045 8,066 营业成本 5,115 6,643 5,435 6,259 7,163 折旧和摊销 242 252 266 272 284 营业税费 22 25 21 25 29 销售费用 98 88 101 109 137 管理费用 131 125 127 142 164 财务费用 19 111 74 58 48 公允价值变动损益 0 0 0 0 0 投资收益 35 39 31 35 35 营业利润 263 414 378 487 557 利润总额 270 406 399 487 564 少数股东损益 9 13 -3 6 5 归属母公司净利润 209 326 337 400 466 资产负债表（百万元） 2017 2018 2019E 2020E 2021E 总资产 6,301 5,604 5,861 6,072 6,412 流动资产 3,024 2,527 2,985 3,265 3,585 货币资金 864 722 862 994 1,138 交易型金融资产 0 0 0 0 0 应收帐款 547 442 592 592 649 应收票据 1,020 893 973 1,076 1,161 其他应收款 24 54 25 36 44 存货 407 296 384 410 434 可供出售投资 4 4 0 0 0 持有到期金融资产 0 0 0 0 0 长期投资 245 240 243 247 250 固定资产 2,042 2,016 1,851 1,762 1,746 无形资产 392 380 361 343 326 总负债 3,158 2,332 2,333 2,276 2,266 无息负债 1,564 1,082 1,345 1,480 1,516 有息负债 1,594 1,251 988 796 750 股东权益 3,143 3,272 3,529 3,796 4,145 股本 681 681 681 681 681 公积金 1,798 1,805 1,838 1,879 1,925 未分配利润 376 579 788 1,009 1,306 少数股东权益 285 189 185 192 197 现金流量表（百万元） 2017 2018 2019E 2020E 2021E 经营活动现金流 139 720 621 690 629 净利润 209 326 337 400 466 折旧摊销 242 252 266 272 284 净营运资金增加 25 388 -136 145 284 其他 -338 -246 154 -128 -405 投资活动产生现金流 -214 -113 -68 -169 -269 净资本支出 -225 -28 -100 -200 -300 长期投资变化 245 240 -3 -3 -3 其他资产变化 -234 -325 36 35 35 融资活动现金流 40 -667 -413 -389 -216 股本变化 7 0 0 0 0 债务净变化 286 -344 -263 -191 -46 无息负债变化 412 -483 263 135 36 净现金流 -35 -60 140 132 144 资料来源：Wind，光大证券研究所预测 0%2%4%6%8%10%12%201720182019E2020E2021E利润率毛利率EBIT率销售净利率0%50%100%150%200%0 100 200 300 400 500 201720182019E2020E2021E净利润_增长率净利润增长率-30%-20%-10%0%10%20%30%40%0 2000 4000 6000 8000 10000 201720182019E2020E2021E销售收入_增长率销售收入增长率0%5%10%15%201720182019E2020E2021E资本回报率ROEROAROICWACC国投瑞银 2019-10-26 奥克股份 敬请参阅最后一页特别声明 -3- 证券研究报告 关键指标 2017 2018 2019E 2020E 2021E 成长能力（%YoY） 收入增长率 31.10% 30.71% -18.00% 15.33% 14.50% 净利润增长率 174.39% 55.49% 3.40% 18.80% 16.42% EBITDA增长率 69.75% 58.09% -9.36% 13.91% 9.18% EBIT增长率 242.92% 113.56% -16.81% 21.17% 11.82% 估值指标 PE 19 12 12 10 9 PB 1 1 1 1 1 EV/EBITDA 12 7 7 6 6 EV/EBIT 25 11 12 10 9 EV/NOPLAT 30 13 14 12 10 EV/Sales 1 1 1 1 1 EV/IC 1 1 1 1 1 盈利能力（%） 毛利率 10.24% 10.83% 11.02% 11.15% 11.20% EBITDA率 8.41% 10.17% 11.24% 11.10% 10.59% EBIT率 4.16% 6.79% 6.89% 7.24% 7.07% 税前净利润率 4.73% 5.46% 6.54% 6.91% 7.00% 税后净利润率（归属母公司） 3.68% 4.37% 5.51% 5.68% 5.77% ROA 3.47% 6.05% 5.69% 6.70% 7.35% ROE（归属母公司）（摊薄） 7.33% 10.56% 10.07% 11.10% 11.80% 经营性ROIC 4.34% 9.16% 8.22% 9.80% 10.25% 偿债能力 流动比率 1.12 1.20 1.42 1.60 1.76 速动比率 0.97 1.06 1.24 1.40 1.55 归属母公司权益/有息债务 1.79 2.47 3.38 4.53 5.26 有形资产/有息债务 3.56 3.94 5.30 6.87 7.77 每股指标(按最新预测年度股本计算历史数据) EPS 0.31 0.48 0.49 0.59 0.68 每股红利 0.06 0.14 0.20 0.18 0.23 每股经营现金流 0.20 1.06 0.91 1.01 0.92 每股自由现金流(FCFF) 0.41 0.47 0.96 0.52 0.26 每股净资产 4.20 4.53 4.91 5.29 5.80 每股销售收入 8.37 10.94 8.97 10.35 11.85 资料来源：Wind，光大证券研究所预测 2019-10-26 奥克股份 敬请参阅最后一页特别声明 -4- 证券研究报告 行业及公司评级体系 评级 说明 行业及公司评级 买入 未来6-12个月的投资收益率领先市场基准指数15%以上； 增持 未来6-12个月的投资收益率领先市场基准指数5%至15%； 中性 未来6-12个月的投资收益率与市场基准指数的变动幅度相差-5%至5%； 减持 未来6-12个月的投资收益率落后市场基准指数5%至15%； 卖出 未来6-12个月的投资收益率落后市场基准指数15%以上； 无评级 因无法获取必要的资料，或者公司面临无法预见结果的重大不确定性事件，或者其他原因，致使无法给出明确的投资评级。 基准指数说明：A股主板基准为沪深300指数；中小盘基准