中国可再生能源：相比光伏，更看好风电–2019年上半年业绩回顾

本报告由建银国际证券有限公司撰写。分析师证明及其他重要声明请见报告最后一页。 1 中国可再生能源 2019年9月5日 中国可再生能源 相比光伏，更看好风电 – 2019年上半年业绩回顾  风电运营商2019年上半年业绩分化；落后的龙源电力下半年将有转机  协鑫系仍在为债务挣扎；信义光能状态良好但估值较高  从估值考虑，相对光伏更看好风电  龙源电力是我们在可再生能源行业的首选 2019年下半年落后者将逆转。我们看到中国风电运营商2019年上半年出现两个趋势：限电率的正常化和更高的市场基础电价，这反映了政策对可再生能源的支持和有效执行。我们相信这两大趋势均将持续，从长远来看，将会带来更好的收益质量。由于风电运营商正在加快项目建设，预计将在2020年之前产生大量资本支出。我们认为，龙头企业龙源电力和华能新能源将能够保持负债率处于可管理水平。受惠于风机利用率的提高，华能新能源上半年创下高收益增长。龙源电力在过去几个季度中持续落后，但2019年下半年，我们预计更高的发电量增速将支撑其收益增速成行业之最高。 信义光能前景光明，但估值较高；协鑫新能源偏向事件导向机会。在销量增长和毛利率复苏的推动下，光伏公司上半年的盈利环比改善。假设2019年下半年光伏装机量提速（2019上半年为11.4吉瓦，下半年为28.6吉瓦），预计在更高的均价和利润率扩张的支持下，我们能够对信义光能保持积极展望。但其目前2019年17.3倍市盈率估值仍然影响我们改变其中性评级。保利协鑫能源和協鑫新能源仍在努力摆脱阻碍其扩张计划的债务问题。我们对保利协鑫能源的优于大市评级受其与华能集团潜在交易下行风险的影响，目前这一点还不能确定。 龙源电力是我们在可再生新能源行业的首选：在年初至今股价同比下跌18%后，龙源电力2019年的估值为市帐率0.6倍，相对于其股本收益率9-10%，对我们来说有吸引力。政策对可再生能源的持续支持、略微宽松的流动性环境和低估值，使龙源电力在当前经济放缓和动荡的市场环境下具有高防御性。公司催化剂包括10月份开始的发电量增速回升，盈利增长从2019年上半年的5%加速到2019年下半年的20%，以及华能新能源的潜在私有化，基于华能新能源是龙源电力最相似的可比公司。 选择顺序：我们的选择顺序是：龙源电力（916 HK，优于大市）、华能新能源(958 HK，优于大市)、中广核新能源(451 HK，优于大市)、協鑫新能源（451 HK， 优于大市）、大唐新能源(1798 HK，优于大市)、信义光能(968 HK，中性)，以及保利协鑫能源(3800港元，弱于大市)。 催化剂：一大批可再生能源补贴靠近年底发放，以及流动性环境变得更加宽松将降低融资成本。风险：电力需求疲软导致通过市场渠道出售电力的电价受压，以及在建项目并网的延迟。 年初至今风电运营商股价表现 资料来源：彭博 年初至今光伏公司股价表现 资料来源：彭博 陈咏娴，CFA (852) 3911 8271 cathychan@ccbintl.com 林学海 (852) 3911 8245 felixlam@ccbintl.com 70 80 90 100 110 120 130 140HSCEI IndexLongyuanHNRDTRCGN NE - 20 40 60 80 100 120 140 160 180 200HSCEI IndexGCL-Poly EnergyGCL New EnergyXinyi Solar 中国可再生能源 | 2019年9月5日 建银国际证券 2 中国风电和光伏公司 – 2019年上半年业绩回顾和下半年业绩展望 股票代码 货币单位 1H18 2H18 1H19 同比 (%) 2H19F 同比 (%) 2018 2019F 同比 (%) 盈利 风电 龙源电力 916 HK 百万元人民币 3,000 1,388 3,161 5.4 1,664 19.9 4,387 4,825 11.0 华能新能源 958 HK 百万元人民币 2,349 1,144 3,094 31.7 1,059 -7.5 3,493 4,153 18.9 中广核新能源 1811 HK 百万美元 51 37 73 44.3 44 20.3 87 117 34.3 大唐新能源 1798 HK 百万元人民币 992 341 945 -4.7 386 13.4 1,332 1,331 -0.1 太阳能 信义光能 968 HK 百万港元 1,214 649 953 -21.5 1,232 29.3 1,885 2,185 15.9 協鑫新能源 451 HK 百万元人民币 502 271 306 -39.2 315 16.3 880 620 -29.5 保利協鑫能源 3800 HK 百万元人民币 679 -1,287 -878 -229.3 81 N/A -608 -797 31.1 收入 风电 龙源电力 916 HK 百万元人民币 13,363 13,005 14,038 5.0 13,245 1.8 26,368 27,283 7.2 华能新能源 958 HK 百万元人民币 6,318 5,333 7,139 13.0 5,739 7.6 11,650 12,878 10.5 中广核新能源 1811 HK 百万美元 691 668 662 -4.2 691 3.5 1,358 1,353 -0.4 大唐新能源 1798 HK 百万元人民币 4,366 3,954 4,492 2.9 4,236 7.1 8,319 8,728 4.9 太阳能 信义光能 968 HK 百万港元 4,177 3,494 3,997 -4.3 4,561 14.1 7,672 8,558 11.6 協鑫新能源 451 HK 百万元人民币 2,704 2,928 3,173 17.3 2,510 -14.3 5,632 5,683 0.9 保利協鑫能源 3800 HK 百万元人民币 11,032 9,534 10,002 -9.3 12,398 30.0 20,565 22,400 8.9 资料来源：公司资料，建银国际证券预测 龙源电力 – 月度风电发电量同比变化 资料来源：公司资料，建银国际证券-20%-10%0%10%20%30%40%50%JanFebMarAprMayJunJulAugSepOctNovDec201720182019 中国可再生能源 | 2019年9月5日 建银国际证券 3 龙源电力 – 月度总发电量同比变化 资料来源：公司资料，建银国际证券 估值比较 – 中国风电和光伏公司 股票 建银国际 目标价 市值 股价 市盈率（倍） 每股盈利增长 (%) 市帐率（倍） 股本回报率(%) 净负债/股息 公司 代码 评级* (十亿美元) (港元)** 2019F 2020F 2019F 2020F 2019F 2020F 2019F 2020F 2018 风电独立发电商 龙源电力 916 HK O 6.50 4,511 4.40 6.9 6.3 10.0 10.8 0.63 0.58 9.4 9.6 128 华能新能源 958 HK O 2.80 3,545 2.63 6.3 5.7 18.9 11.2 0.84 0.75 14.2 14.0 170 大唐新能源 1798 HK O 0.95 714 0.77 3.8 3.3 11.7 16.6 0.38 0.35 10.5 11.1 306 中广核新能源 1811 HK O 1.50 498 0.91 4.4 4.2 34.3 5.0 0.49 0.45 12.9 12.3 253 华电福新 816 HK NR N/A 1,459 1.36 4.2 3.6 26.2 16.4 0.38 0.36 9.5 10.3 186 平均 5.1 4.6 20.2 12.0 0.54 0.49 11.3 11.5 209 其他风力公司 金凤科技 2208 HK NR N/A 7,615 9.72 11.9 9.3 19.9 28.9 1.20 1.10 8.4 9.7 65 新天绿色能源 956 HK NR N/A 1,009 2.13 4.9 4.4 17.8 10.1 0.64 0.58 14.2 13.9 154 平均 8.4 6.8 18.9 19.5 0.92 0.84 11.3 11.8 110 光伏公司 保利協鑫能源 3800 HK U 0.34 797 0.32 N/A 27.5 N/A N/A 0.24 0.24 -3.7 0.9 201 協鑫新能源 451 HK O 0.33 669 0.28 7.4 7.4 -27.4 -0.2 0.54 0.50 7.4 7.0 396 信义光能 968 HK N 4.40 4,852 4.72 17.3 13.9 12.4 23.9 2.33 2.14 16.0 15.5 66 平均 12.3 16.3 -7.5 11.8 1.04 0.96 6.6 7.8 221 * 股价截至2019年9月5日 ‡ * 建银国际证券评级 O =优于大市，N=中性， U=弱于大市，NR=未评级 资料来源：彭博，建银国际证券预测 -15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%35%JanFebMarAprMayJunJulAugSepOctNovDec201720182019 中国可再生能源| 2019年9月5日 建银国际证券 4 评级定义： 优于大市 ─ 于未来12个月预期回报为高于10% 中性 ─ 于未来12个月预期回报在-10%至10%之间 弱于大市 ─ 于未来12个月预期回报低于-10% 分析师证明： 本文作者谨此声明：（i）本文发表的所有观点均正确地反映作者有关任何及所有提及的证券或发行人的个人观点，并以独立方式撰写；（ii）其报酬没有任何部分曾经，是或将会直接或间接与本文发表的特定建议或观点有关；（iii）该等作者没有获得与所提及的证券或发行人相关且可能影响该等建议的内幕信息／非公开的价格敏感数据。本文作者进一步确定（i）他们或其各自的关联人士（定义见证券及期货事务监察委员会持牌人或注册人操守准则）没有在本文发行日期之前的30个历日内曾买卖或交易过本文所提述的股票，或在本文发布后3个工作日（定义见《证券及期货条例》（香港法例第571章））内将买卖或交易本文所提述的股票；（ii）他们或其各自的关联人士并非本文提述的任何公司的雇员；及（iii）他们或其各自的关联人士没有拥有本报告提述的证券的任何金融利益。 免责声明： 本文由建银国际证券有限公司编写。建银国际证券有限公司为建银国际（控股）有限公司（「建银国际控股」）和中国建设银行股份有限公司（「建行」）全资附属公司。本文内容之信息相信从可靠之来源所得，但建银国际证券有限公司，其关联公司及／或附属公司（统称「建银国际证券」）不对任何人士或任何用途就本文信息的完整性或准确性或适切性作出任何形式担保、陈述及保证（不论明示或默示）。当中的意见及预测为我们于本文日的判断，并可更改，而无需事前通知。建银国际会酌情更新其研究报告，但可能会受到不同监管的阻碍。除个别行业报告为定期出版，大多数报告均根据分析师的判断视情况不定期出版。预测、预期及估值在本质上是推理性的，且可能以一系列偶发事件为基础。读者不应将本文中的任何预测、预期及估值视作为建银国际证券或以其名义