2019年9月CPI和PPI数据的点评：猪周期致CPI与PPI增速加快背离

投资要点：  食品推升CPI，非食品贡献率下降，CPI步入“3”时代。在食品中，猪肉供给持续偏紧叠加低基数效应，猪肉同比大幅上涨至69.3%，环比亦继续上涨。同时，猪肉上涨带动肉类消费品价格普涨，是9月食品涨幅继续扩大的主因，亦是本月CPI触“3”的主要贡献力量。在非食品中，主要服务分项同比增速均有所回落，是居民消费需求不足的反映。具体看，受暑期过后出行减少影响，交通通信项同比降幅继续扩大，是非食品的主要拖累项。9月非食品对CPI的贡献率继续下降。  预计10月CPI增长3.0%左右，与9月持平。一是10月蔬菜和鲜果价格将继续回落，但猪肉环比仍继续上涨，预计10月食品价格环比增速将有所下降，但仍将继续为正；二是6月份以来国际油价稳中趋降，同时大宗商品需求国—中国国内需求较弱，国际油价不具备长期上涨基础，预计非食品价格增速略有回落；三是10月份CPI翘尾因素降至-0.4%，较上月降低0.2个百分点。  预计年内CPI还会在猪肉价格的推动下继续上涨，四季度将处于“3”时代，10月增长3.0%左右，全年约增长2.7%，较去年提高0.6个百分点。一是预计猪周期将推升CPI上涨约0.5%左右，四季度尤其是明年一季度CPI将在猪肉价格的推动下接连破“3”和破“4”；二是预计增值税下调将拉低CPI中枢0.2%~0.3%；三是服务类项目价格刚性特征明显，易涨难跌；四是国内基本面仍弱，不支撑物价的大幅上涨；五是2019年CPI翘尾因素较去年下降约0.3%。  国内需求仍显不足，9月PPI降幅扩大。分行业看，受房地产强监管影响，黑色系行业出厂价格降幅居前；石油产业链出厂价格降幅继续扩大，是PPI的主要拖累项。此外，受中美贸易阶段性缓和影响，计算机通信与其他电子设备业降幅有所收窄。有色金属相关行业出厂价格出现一定的上涨，或与基建托底经济预期增强有关  PPI的下降，实质上是中国内需不足的反映。年初以来工业生产者购进价格指数（PPIRM）和PPI的下降走势，一定程度上是我国内需下降在价格上的反映。由于我国编制的PPIRM所调查的产品包括燃料动力、黑色金属、有色金属、化工、建材等九大类，涵盖900多个基本分类的10000多种工业产品价格，因此PPIRM既受人民币汇率和海外大宗商品价格（CRB）的影响，也受国内需求等基本面因素的约束。由于中国是全球大宗商品的最大需求方，所以中国需求是PPIRM最重要的决定因素。PPI和PPIRM的下降态势，实质上反映的是中国内需尤其是工业投资需求的不足。  预计四季度PPI继续负增长，10月增长-1.7%，全年增长-0.2%左右。2019年PPI将在基数效应减弱和周期性力量弱化的双重作用下趋于下行。预计全年PPI增长-0.2%左右，10月份PPI将降至-1.7%左右。  PPI和CPI剪刀差有所扩大，反映工业企业盈利压力较大。历史数据表明，PPI和CPI剪刀差与工业企业利润和名义GDP增速存在显著正相关关系。9月份剪刀差较上月扩大0.6个百分点，连续10个月为负，反映我国工业企业利伍超明 财信国际经济研究院 副院长 财富证券 首席经济学家 李沫 宏观经济研究中心 高级研究员 电话：010-68080380 邮箱：limo.ye@163.com 财信宏观经济研究中心微信号 2019年10月15日 宏观经济 猪周期致CPI与PPI增速加快背离 ——2019年9月CPI和PPI数据的点评 宏观点评 宏观点评 此报告仅供本公司客户参考 2 / 11 请务必阅读正文之后的免责条款 润下降态势仍将延续。展望未来，我们预计全年剪刀差或将继续为负，经济下行压力较大。  猪肉价格高涨的背后，难掩经济下行风险。受猪肉价格大幅上涨影响，年初以来CPI价格持续上涨，预计明年一季度将达到新的高点，存在破“4”的可能性。但剔除猪肉价格的CPI增速表现与PPI基本一致，两者均持续下行，工业企业利润和工业生产增速亦同步下行，经济下行压力加大。因此，经济形势表面看来存在“滞涨”问题，即经济增长压力加大，但通胀水平上行，但实质上处于猪周期掩盖下的经济下行。为此，逆周期政策力度不是应该减弱，而是在防止大水漫灌的前提下，增加稳需求的力度。 宏观点评 此报告仅供本公司客户参考 3 / 11 请务必阅读正文之后的免责条款 目 录 一、食品是CPI上涨的主要贡献力量 ...................................................................... 4 （一）猪肉是食品同比涨幅扩大的主因 ............................................................................... 4 （二）非食品同比小幅回落，对CPI的贡献率继续降低 ................................................... 5 二、预计四季度CPI还会在猪肉价格的推动下处于“3”时代，10月增长3.0%左右，全年约增长2.7% ................................................................................................. 5 （一）预计2019年10月CPI同比增长3.0%左右 .............................................................. 6 （二）预计2019年全年CPI增长2.7%左右，四季度猪肉价格上涨推高物价 ................ 6 三、预计四季度PPI继续负增长，10月PPI增长-1.7%左右，全年约增长-0.2%........................................................................................................................................ 7 （一）国内需求仍显不足，PPI降幅扩大 ............................................................................ 7 （二）预计2019年PPI中枢在-0.2%左右，10月份增长-1.7%左右 ................................. 8 （三）PPI和CPI剪刀差持续为负，预示经济下行压力较大 ............................................ 9 四、猪肉价格高涨的背后，难掩经济下行风险 ..................................................... 10 宏观点评 此报告仅供本公司客户参考 4 / 11 请务必阅读正文之后的免责条款 正文： 事件：2019年9月份全国居民消费价格指数（CPI）环比增长0.9%，较上月提高0.2个百分点，同比上涨3.0%，较上月提高0.2个百分点；工业生产者出厂价格指数（PPI）环比增长0.1%，比上月提高0.2个百分点，同比增长-1.2%，较上月下降0.4个百分点。 一、食品是CPI上涨的主要贡献力量 （一）猪肉是食品同比涨幅扩大的主因 从同比看，9月食品价格上涨11.2%，较上月提高1.2个百分点，涨幅连续7个月提升，影响CPI上涨约2.21个百分点。其中，鲜菜价格下跌11.8%，降幅较上月扩大11个百分点，影响CPI下降约0.33个百分点；猪肉价格上涨69.3%，较上月提高22.6个百分点，影响CPI上涨约1.65个百分点（见图1）；鲜果价格上涨7.7%，较上月回落16.3%，影响CPI上涨约0.13个百分点。 从环比看，食品价格上涨3.5%，较上月大幅提高0.3个百分点。其中，猪肉供给持续偏紧，猪肉价格环比继续上涨；受天气转凉需求增加和替代效应影响，蛋类、畜肉类、禽肉类等价格环比均有所上涨；由于市场供应充足，鲜菜和鲜果价格环比均有所下跌。综上，猪肉价格是食品环比上涨的主因。 图1：9月鲜菜和猪肉价格同比增速  图2：9月食品类价格环比增速  资料来源：WIND，财信国际经济研究院 资料来源：WIND，财信国际经济研究院 9月份鲜菜价格环比由涨转跌，同比降幅扩大较多。鲜菜市场供应充足，9月份鲜菜价格环比下跌2.4%，较上月下降5.2个百分点，较历史同期均值低5.7个百分点（见图3）。9月份鲜菜价格同比下降11.8%，较上月回落11.0个百分点（见图1）。 9月份猪肉同比涨幅扩大，环比继续上涨。9月猪肉价格环比上涨19.7%，较上月下降3.4个百分；同比增长69.3%，较上月提高22.6个百分点，猪肉同比已经连续7个月上涨，且涨幅持续扩大（见图1），符合我们前期对猪周期提前启动，同比涨幅或超以往的判断。 从CPI各成分的同比贡献率看，9月猪肉贡献率继续上升，鲜菜和鲜果对CPI的贡献率有所下降（见图4）。总体看，9月份食品特别是猪肉是CPI同比涨幅提高的主因。 69.3 -11.8 -20-10010203040506070801月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月猪肉和鲜菜价格同比增速的历史均值和当月值（%）猪肉：同比均值2019年猪肉同比鲜菜：同比均值2019年鲜菜同比猪肉, 19.7 蛋类, 6.7 CPI：食品, 3.5 食用油, 1.2 水产品, -0.2 鲜菜, -2.4 鲜果, -7.6 -10.0-5.00.05.010.015.020.025.09月食品类环比增速（%) 宏观点评 此报告仅供本公司客户参考 5 / 11 请务必阅读正文之后的免责条款 图3：9月鲜菜价格环比增速低于历史均值 图4：食品各成分对CPI贡献率 资料来源：WIND，财信国际经济研究院 资料来源：WIND，财信国际经济研究院 图5：非食品尤其是服务类项目价格涨幅平稳 图6：服务类项目贡献率有所下降 资料来源：WIND，财信国际经济研究院 资料来源：WIND，财信国际经济研究院 （二）非食品同比小幅回落，对CPI的贡献率继续降低 9月非食品价格同比上涨1.0%，较上月降低0.1个百分点，影响CPI上涨约0.82个百分点。其中，医疗保健类、交通和通信、教育文化和娱乐类、居住类价格分别上涨2.2%、-2.9%、1.7%、0.7%（见图5），分别较上月下降0.1%、0.6%、0.4%和0.3%。虽然9月国内成品油价格