业绩超预期，估值已反映了未来玻璃价格的潜在下滑

请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 海外研 究 跟踪 报告 证券研究报告 ＃industryId＃ 工业制品 ＃investSuggestion＃ 买入 ( ＃investSuggestionChange＃ 维持 ） 目标价：5.08港元 现价： 3.92港元 预期升幅： 29.6% ＃marketData＃ 市场数据 日期 2019.10.24 收盘价（港元） 3.92 总股本(百万股) 1,950 香港流通股（百万股） 450 总市值（百万港元） 17,800 流通市值（百万港元） 1,764 净资产(百万元) 4,361 总资产(百万元) 8,540 每股净资产(元) 2.24 数据来源：Wind ＃relatedReport＃ 相关报告 跟踪报告_20190827 跟踪报告_20190322 跟踪报告_20190301 业绩点评_20180810 业绩点评_20180403 业绩点评_20170901 业绩点评_20160825 深度报告_20160811 ＃emailAuthor＃ 海外能源、公用事业行业研究 余小丽 兴业证券经济与金融研究院 yuxiaoli@xyzq.com.cn SFC：AXK331 SAC：S0190518020003 ＃assAuthor＃ 联系人： 车昀佶 cheyunji@xyzq.com.cn SAC：S0190118090213 ＃dyStockcode＃ 6865 .HK ＃dyCompany＃ 福莱特玻璃 港股通（深） ＃title＃ 业绩超预期，估值已反映了未来玻璃价格的潜在下滑 ＃createTime1＃ 2019年10月24日 主要财务指标 会计年度 2018A 2019E 2020E 2021E 营业收入(百万元) 3,064 5,058 6,590 7,741 同比增长 3.0% 65.1% 30.3% 17.5% 净利润(百万元) 407 727 992 1,123 同比增长 -5.2% 78.4% 36.5% 13.3% 毛利润率 27.1% 30.7% 30.6% 29.5% 净利润率 13.3% 14.4% 15.1% 14.5% 净资产收益率 11.8% 17.5% 19.6% 18.9% 基本每股收益(元) 0.23 0.38 0.51 0.58 数据来源：公司资料，兴业证券经济与金融研究院 投资要点 ＃summary＃  2019前三季度业绩超过市场预期。公司2019前三季度实现收入33.8亿元，同比增长49.7%，股东净利润5.07亿元，同比增长75.1%，前三季度实现利润相当于万得2019年全年一致预期利润7.17亿的70.8%，考虑到公司今年逐季度的玻璃售价的产量均处于增加趋势中，按当前玻璃售价和公司出货情况看今年四季度贡献业绩应超过全年的30%，即实际前三季度业绩超过市场预期。  我们详细统计了2018年至今，光伏玻璃行业大小产能的投产、冷修和复产情况，测算出2020H1全行业光伏玻璃有效产能相对于2019H2的增量为7.7%。因此只有当2020H1需求相对于2019H2继续保持相当程度的增长，玻璃价格才能维持现在相对高的位置。如果2020年某段时间出现需求环比回落的情况，光伏玻璃的从现在的高点降价则是大概率事件。  估值已经反映了此后光伏玻璃价格的潜在下降。受2019Q4终端光伏市场需求不及预期影响，福莱特玻璃的A和H股股价自9月初的高点分别下滑了约21%和20%，但实际截止目前光伏玻璃的价格仍未有看到下调的情况。我们以2020和2021年玻璃售价分别为26和25元/平方米的基准情况，测算了玻璃价格分别下降0.5元/平方米和1.0元/平方米的情况，可以看出在2020年玻璃均价为25元/平方米的情形下，公司2020年的PE也仅为8.1倍。我们认为，估值已经反映了此后光伏玻璃价格的潜在下降。  我们的观点：福莱特玻璃是稳居全球光伏玻璃市场份额第二的企业，随着产能扩张，预计未来继续实现市占率的提升。我们维持公司2019-2021年盈利预测，预计收入分别为5,058，6,590和7,741百万元，归母净利润分别为727，992和1,123百万元，2019年10月24日股价对应的P/E分别为9.4、6.9和6.1倍，维持“买入”评级，但考虑到今明两年光伏需求可能低于此前预期的影响，下调目标价到5.08港元（此前为5.57港元），对应2020年9x PE。 风险提示： 1、国内光伏需求不及预期；2、海外光伏景气度回落；3、公司产能建设慢于预期； 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 - 2 - 海外跟踪报告(评级) 报告正文  2019前三季度业绩超过市场预期。公司前三季度实现收入33.8亿元，同比增长49.7%，股东净利润5.07亿元，同比增长75.1%，前三季度实现利润相当于万得2019年全年一致预期利润7.17亿的70.8%，考虑到公司今年逐季度的玻璃售价的产量均处于增加趋势中，按当前玻璃售价和公司出货情况看今年四季度贡献业绩应超过全年的30%，即实际前三季度业绩超过市场预期。  公司2019Q3单季度费用率方面：销售费用率为5.5%，高于2019H1的4.7%；管理费用率为2.2%，低于2019H1的2.6%；研发费用率为2.8%，低于2019H1的2.1%；财务费用率为1.2%，低于2019H1的1.5%。四项费用率合计看，2019Q3比2019H1低2.3pct。 表1、公司2019前三季度业绩对比情况 单位：人民币千元2018Q32019Q3YoY9M20189M2019YoY点评收入795,6051,345,92269.2%2,258,0173,380,55749.7%光伏玻璃销量大幅增长，售价同比提升销售成本(614,657)(898,717)46.2%(1,658,795)(2,360,515)42.3%毛利180,948447,205147.1%599,2221,020,04270.2%毛利率22.7%33.2%26.5%30.2%光伏玻璃售价同比提升，新产线成本下降，毛利率提升其他收益及开支23,01314,292-37.9%10,67235,948236.8%分销及销售开支(38,503)(73,782)91.6%(86,196)(169,769)97.0%销售数量增加使运费增加管理费用(32,496)(29,021)-10.7%(86,071)(81,338)-5.5%上半年浙江免了公司3个月的社保860万左右等的影响研发费用(31,046)(37,668)21.3%(80,865)(142,059)75.7%薄玻璃的研发利息开支费用(9,273)(16,632)79.4%(16,514)(48,022)190.8%计息负债规模扩大除税前利润92,643304,395228.6%340,248614,80280.7%所得税开支(15,652)(58,291)272.4%(50,372)(107,278)113.0%期内利润76,991246,104219.7%289,876507,52375.1%归属股东净利润76,991246,104219.7%289,876507,52375.1% 资料来源：公司业绩报告，兴业证券经济与金融研究院整理  我们详细统计了2018年至今，光伏玻璃行业大小产能的投产、冷修和复产情况，按照2020H1各条产线相对于2019H2贡献有效产量的时间多或少的比例测算了全行业2020H1有效产能的增量，大约为1,045吨/日。我们按照卓创统计的2019H2各月月末国内+信义马来产线的光伏玻璃在运产能的平均值26,955/2=13,478作为2019H2年行业有效产能，可以测算出2020H1全行业光伏玻璃有效产能相对于2019H2的增量为7.7%。因此从需求角度看，只有当2020H1需求相对于2019H2继续保持相当程度的增长，玻璃价格才能维持现在相对高的位置。如果2020年某段时间出现需求环比回落的情况，光伏玻璃的从现在的高点降价则是大概率事件。 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 - 3 - 海外跟踪报告(评级) 表2、光伏玻璃产能新投产、冷修和复产的详细统计和2020H1相对于2019H2有效产能增量测算 投产/计划投产日期 冷修日期 复产/计划复产日期 厂商 产线 产能 （吨/日） 对2020H1有效产量贡献系数 对2020H1有效产量贡献 （1）2019年新投产产能 2019年7月 - - 安彩高科 河南安阳 900 0.25 225 2019年4月 - - 福莱特 安徽凤阳 1,000 0 0 2019年4月 - - 彩虹集团 陕西延安 850 0 0 2018年末 - - 信义光能 马来西亚 1,000 0 0 2018年6月初 - - 福莱特 安徽凤阳 1,000 0 0 2018年3月 - - 山东巨野弘盛 超白压延玻璃窑炉 300 0 0 合计 225 （2）冷修已经复产或明确计划复产 - 2018年8月初 2019年6月底 信义光能 一窑四线 600 0.17 100 - 2018年7月初 2019年9月底 信义光能 一窑四线 500 0.33 167 - 2019年2月底 2019年6月底 中建材桐城 一窑两线 320 0.17 53 - 2019年1月底 2019年底 福莱特 一窑两线 300 0.42 125 - 2018年7月初 2019年底 福莱特 一窑两线 300 0.42 125 合计 570 （3）冷修尚未复产 - 2019年6月 停产 彩虹集团 一窑两线 250 0.00 0 - - 尚未复产 河南思可达 一窑两线 250 0.00 0 合计 0 （3）2020年预计投产产能 2020Q1&Q2 - - 信义光能 广西北海 2000 0.12 250 2019H1 - - 福莱特玻璃 越南 2000 0 0 合计 250 （1）+（2）+（3）+（4）合计 1,045 资料来源：卓创资讯、兴业证券经济与金融研究院（贡献系数按照2020H1相对于2019H2贡献的时间多或少的比例测算） 图1、历史光伏玻璃价格和产能走势图 图2、2019H2各月月末光伏玻璃在运产能（国内+信义马来产线） 0510152025303505,00010,00015,00020,00025,00030,000201401201404201407201410201501201504201507201510201601201604201607201610201701201704201707201710201801201804201807201810201901201904201907国内光伏玻璃在产产能（左轴）光伏玻璃原片价格（右轴）光伏玻璃镀膜片价格（右轴）吨/日元/平米 26,95525,80026,00026,20026,40026,60026,80027,00027,20027,400Jul-19Aug-19Sep-19Oct-19Nov-19Dec-19吨/日 资料来源：卓创资讯，兴业证券经济与金融研究院整理 资料来源：卓创资讯，兴业证券经济与金融研究院整理 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 - 4 - 海外跟踪报告(评级)  估值已经反映了此后光