调整后更健康，制造端龙头有望持续成长

请阅读最后一页免责声明及信息披露 http://www.cindasc.com 1 信达证券股份有限公司 CINDA SECURITIES CO.,LTD 北京市西城区闹市口大街9号院1号楼 邮编：100031 调整后更健康，制造端龙头有望持续成长 2019年10月25日 事件： 1、 公司发布2019年第三季度报告。2019年前三季度公司实现营业收入280.25亿元，同比增长31.03%；归属于上市公司股东的净利润22.43亿元，同比增长35.24%；归属于上市公司股东的扣非净利润20.86亿元，同比增长32.98%。基本每股收益0.5777元/股，同比增长35.13%。 2、 其中，2019年第三季度公司实现营业收入119.01亿元，同比增长33.32%，环比增长19.54%；归属于上市公司股东的净利润7.92亿元，同比增长7.02%，环比下降17.47%。 点评：  先进产能释放公司成长潜力，但短期电池片价格调整影响三季度盈利能力。随着公司光伏板块硅料及电池片产能释放，销量增长推动公司三季度营收规模扩大。受需求端支撑较弱及行业内新增产能释放影响，三季度电池片价格出现一定幅度下降，导致公司三季度单季毛利率15.68%，同比下降2.12ppt，环比下降6.18ppt，前三季度实现毛利率19.32%，同比增长0.49ppt。同时，在水产养殖行业较为低迷阶段，公司一定程度让利下游养殖客户，最终公司三季度实现归母净利7.92亿元，同比增长7.02%。  持续优化产品结构、强化成本优势，龙头地位明显。当前，公司新增乐山、包头硅料新产能已满产，单晶料占比分别可达80%和60%，且在四季度仍有提升空间（尤其是包头产能）。生产成本已降至4万元/吨左右，当前价格水平下仍有较好盈利能力；电池片方面，公司当前已形成3GW多晶、9GW单晶共12GW电池片产能，成本处行业领先水平。公司于上半年启动成都四期及眉山电池片项目，新项目将更好兼容行业大硅片趋势，推动生产成本进一步下降；同时新技术的发展，延缓了行业新增产能释放，行业后续供需将更加匹配。后期具有实质扩产能力也只有通威股份这些头部企业，他们将伴随光伏平价上网而持续成长。  价格已经企稳，后期验证盈利能力见底。受三季度国内光伏装机规模不及预期及行业产能释放影响，光伏电池片价格下跌。根据公司定价公告，2019年三季度，公司多晶金刚线电池片、单晶PERC 电池片_156.75、单晶PERC电池片_158.75价格分别下降6%、13%和14%；硅料环节看，受下游硅片价格相对稳定影响，硅料价格受电池片及组件价格波动影响相对有限，据硅业分会数据，三季度单晶致密料成交均价小幅下降1.96%至7.51万元/吨。展望未来，四季度和2020年证券研究报告 公司研究——季报点评 通威股份（600438.SH） 买入增持持有卖出 上次评级：买入，2019.09.09 刘 强 分析师 执业编号：S1500514070005 联系电话：+86 10 83326707 邮箱：liuqiang1@cindasc.com 陈 磊 研究助理 联系电话：+86 10 83326706 邮箱：chenleia@cindasc.com 相关研究 《通威股份（600438.SH）：光伏龙头成长进行时，显著受益下半年旺季》2019.09 《通威股份（600438.SH）：光伏龙头盈利能力回升，产能释放推动未来业绩增长》2019.04 《通威股份（600438）：低谷期显真金，新周期再成长》2019.01 《通威股份（600438.SH）光伏新周期的龙头，综合优势迸发的前夜》2018.11 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http://www.cindasc.com 2 单晶需求仍较为旺盛，将对产业链价格形成一定支撑；同时硅片环节产能的释放利于公司相关环节盈利能力的见底回升。  2020年光伏国内需求可期，海外装机高增长拉动国内制造端需求。2019年1-9月，我国光伏新增装机16.12GW，同比下降53.3%，受竞价及专项项目因土地、消纳等因素导致建设进程放缓影响，我们预期全年国内光伏装机规模30-35GW。其中多数未建项目将结转至2020年建设，叠加平价项目放量，预计2020年装机规模将超40GW，拉动制造端需求。出口数据看，2019年1-9月国内组件出口约50GW，同比增长80%。组件出口在二季度保持同比90%以上增长，虽7月份受海外假期等因素影响，同比增速降至58%，但8-9月份恢复到70%以上。受光伏发电成本优势凸显及光伏国际贸易政策相对改善影响，全球光伏需求有望维持较高景气，将有效拉动国内制造端需求增长。  盈利预测及评级：我们预计公司2019-2021年分别实现营收346.96、445.25和519.28亿元，同比增长26.01%、28.33%和16.63%；归母净利润28.02、37.29和46.36亿元，同比增长38.78%、33.12%和24.31%，摊薄每股收益为0.72、0.96和1.19元/股，以2019年10月24日收盘价计算，对应2019-2021年PE为17x、13x和10x。公司光伏板块新产能持续释放推动业绩增长，同时持续推进新产能建设，跟踪行业技术进步方向，基于此，维持对公司“买入”评级。  风险因素：政策支持不及预期风险；不可抗力风险；海外市场需求不及预期风险；产能投放进程不及预期风险；行业竞争加剧风险等。  公司财务数据 重要财务指标 2017A 2018A 2019E 2020E 2021E 营业总收入(百万元) 26,089.24 27,535.17 34,696.22 44,525.10 51,928.00 增长率Yo Y % 24.92% 5.54% 26.01% 28.33% 16.63% 归属母公司净利润(百万元) 2,012.04 2,018.75 2,801.64 3,729.45 4,636.08 增长率Yo Y % 96.35% 0.33% 38.78% 33.12% 24.31% 毛利率% 19.42% 18.91% 19.65% 20.48% 21.17% 净资产收益率ROE% 16.09% 14.38% 17.70% 19.86% 20.19% EPS(摊薄)(元) 0.52 0.52 0.72 0.96 1.19 市盈率P/E(倍) 24 24 17 13 10 市净率P/B(倍) 3.57 3.23 2.81 2.30 1.88 资料来源：Wind，信达证券研发中心预测 注：股价为2019年 10月24日收盘价 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http://www.cindasc.com 3 资产负债表 单位:百万元 利润表 单位:百万元 会计年度 2017A 2018A 2019E 2020E 2021E 会计年度 2017A 2018A 2019E 2020E 2021E 流动资产 7,383.75 8,744.89 11,263.01 15,498.42 18,586.55 营业总收入 26,089.2427,535.17 34,696.22 44,525.10 51,928.00 货币资金 2,922.90 3,412.05 5,613.89 8,647.94 10,842.72 营业成本 21,023.5422,326.90 27,879.47 35,407.80 40,936.62 应收票据 599.62 1,051.08 867.41 1,113.13 1,298.20 营业税金及附加 104.25 111.40 140.37 180.14 210.09 应收账款 790.84 1,165.52 1,214.37 1,558.38 1,817.48 销售费用 830.22 862.70 1,087.07 1,395.02 1,626.96 预付账款 216.95 228.05 284.77 361.66 418.13 管理费用 1,550.73 1,038.90 1,309.09 1,679.94 1,959.25 存货 1,767.68 1,585.86 1,980.26 2,514.99 2,907.69 研发费用 0.00 597.63 753.05 966.38 1,127.06 其他 1,085.761,302.32 1,302.321,302.321,302.32财务费用156.94316.04348.94570.93686.57 非流动资产 18,164.7129,738.74 35,364.29 41,526.00 49,054.38 减值损失合计 103.48 47.42 49.20 101.96 87.53 长期股权投资 149.43 281.59 281.59 281.59 281.59 投资净收益 52.62 75.50 64.42 64.18 68.03 固定资产（合计） 12,185.0016,754.36 23,623.52 33,554.26 39,772.98 其他 64.12 85.64 83.66 86.61 85.13 无形资产 1,233.53 1,393.50 1,479.14 1,553.55 1,650.40 营业利润 2,436.82 2,395.31 3,277.11 4,373.73 5,447.11 其他 4,596.75 11,309.29 9,980.03 6,136.61 7,349.41 营业外收支 5.53 3.02 38.98 40.53 40.27 资产总计 25,548.4638,483.63 46,627.30 57,024.42 67,640.93 利润总额 2,442.36 2,398.33 3,316.09 4,414.26 5,487.37 流动负债 9,296.51 18,758.82 20,704.99 23,349.99 25,302.23 所得税 400.94 367.31 497.41 662.14 823.11 短期借款 4,012.96 5,276.19 5,276.19 5,276.19 5,276.19 净利润 2,041.41 2,031.02 2,818.68 3,752.12 4,664.27 应付票据 909.01 2,175.27 2,716.24 3,449.71 3,988.38 少数股东损益 29.37 12.27 17.03 22.68 28.19 应付账款 1,870.7