请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 公司研究 Page 1 证券研究报告—动态报告 医药保健 [Table_StockInfo] 迪安诊断(300244) 买入 2019年三季报点评 （维持评级） 医疗器械与服务 2019年10月25日 [Table_BaseInfo] 一年该股与沪深300走势比较 股票数据 总股本/流通(百万股) 620/382 总市值/流通(百万元) 14,606/9,002 上证综指/深圳成指 2,941/9,568 12个月最高/最低(元) 27.44/14.09 相关研究报告： 《迪安诊断-300244-2019年中报业绩预告点评：现金流改善明显，内生强劲》 ——2019-08-27 《迪安诊断-300244-2019年中报业绩预告点评：现金流改善明显，内生提速》 ——2019-07-12 《迪安诊断-300244-2019年一季报点评：营收高增长，内生强劲》 ——2019-04-28 《迪安诊断-300244-2018年年报点评：检测业务超预期，内生增长强劲》 ——2019-04-01 《迪安诊断-300244-2018年业绩快报点评：业绩拐点临近，龙头高速增长》 ——2019-02-28 证券分析师：朱寒青 电话： 0755-81981837 E-MAIL： zhuhanqing@guosen.com.cn 证券投资咨询执业资格证书编码：S0980519070002 证券分析师：谢长雁 电话： 0755-22940793 E-MAIL： xiecy@guosen.com.cn 证券投资咨询执业资格证书编码：S0980517100003 独立性声明： 作者保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于本人的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何第三方的授意、影响，特此声明。 财报点评 业绩符合预期，架构调整，进入新阶段  2019前三季度业绩符合预期 2019Q1-Q3实现营收62.10亿元（+27.10%），归母净利润3.52亿（+20.47%），扣非归母净利润3.18亿（+17.96%），业绩符合预期。Q3季度收入增速27%较Q2有所回调，估计是由于合作共建业务更加注意筛选优质客户，因此增速有所放缓。  实验室逐渐步入成熟期，现金流改善 经营性现金流1.33亿（+239.73%），大幅改善，主要是公司从2018年起加大应收账款管控，子公司设立月度回款目标、预警客户进行周追踪等等，全面强化各项业务回款工作。2019Q1-Q3销售毛利率32.3%（-1.3pp），估计部分受到浙江省降价影响。销售费用率8.6%（-0.1pp），管理费用率（含研发）10.6%（-0.74pp），财务费用率2.5%（+0.06pp），期间费用率基本稳定。代理业务方面，估计基本维持中报态势，内生增速仍然较高。服务方面，保持20%左右增速，预计年内5家实验室扭亏，考虑到公司2015-2017年布局的实验室将在2019-2020年逐渐扭亏，实验室利润将持续改善，业绩拐点临近。  组织架构调整，资深高管上任 公司10月22日公告管理层变更，陈海斌卸任CEO，继续担任董事长，由黄柏兴担任CEO。黄总今年5月加入公司担任董事、高级管理顾问，此前任职罗氏中国区总经理十三年，开创了罗氏诊断中国市场增长率超140倍增长的局面，年平均增长率维持在25%以上，使中国成为了罗氏诊断全球仅次于美国的第二大市场。黄总具有丰富的体外诊断企业管理经验，熟悉公司经营模式及行业市场格局，公司也将围绕业务发展搭建的新组织架构，为新的五年战略规划落地奠定基础。  风险提示：IVD耗材集采降价、新产品开发推广不及预期，商誉减值风险。  投资建议：维持“买入”评级 此前模型中已经考虑到商誉减值影响，维持盈利预测2019-2021年归母净利润为4.90/6.35/8.19亿元，三年CAGR28%，当前股价对应PE30/23/18X。公司作为第三方独立医学实验室龙头企业，对标海外Labcorp，产品代理、外包检测服务和合作共建三种业务模式共同发展，现金流改善明显，随着2015-2017年布局的实验室逐渐步入成熟期，业绩将持续改善，拐点可见，维持合理估值28.56~32.64元（对应2020PE28-32X），维持 “买入”评级。 盈利预测和财务指标 2017 2018 2019E 2020E 2021E 营业收入(百万元) 5,004 6,967 9,020 11,615 14,802 (+/-%) 30.9% 39.2% 29.5% 28.8% 27.4% 净利润(百万元) 350 389 490 635 819 (+/-%) 33.0% 11.2% 26.2% 29.4% 29.0% 摊薄每股收益(元) 0.63 0.63 0.79 1.02 1.32 EBIT Margin 11.0% 13.1% 14.0% 14.1% 14.2% 净资产收益率(ROE) 14.9% 10.6% 12.5% 15.0% 17.7% 市盈率(PE) 37.1 37.6 29.8 23.0 17.8 EV/EBITDA 26.1 18.8 15.3 12.9 10.9 市净率(PB) 5.52 3.97 3.73 3.46 3.16 资料来源：Wind、国信证券经济研究所预测 注：摊薄每股收益按最新总股本计算 0.00.51.01.52.0O/18D/18F/19A/19J/19A/19沪深300迪安诊断 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 2 图1：迪安诊断营业收入及增速（单位：亿元、%） 图2：迪安诊断利润及增速（单位：亿元、%） 资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理 资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理 图3：迪安诊断单季度营业收入及增速（单位：亿元、%） 图4：迪安诊断单季度利润及增速（单位：亿元、%） 资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理 资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理 图5：迪安诊断毛利率、净利率变化情况 图6：迪安诊断三项费用率变化情况 资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理 资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理 13.3518.5838.2450.0469.6762.1031%39%106%31%39%27%0.0%20.0%40.0%60.0%80.0%100.0%120.0%0.0010.0020.0030.0040.0050.0060.0070.0080.002014A2015A2016A2017A2018A2019Q3营收（亿）1.251.752.633.503.893.520.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%60.0%0.00.51.01.52.02.53.03.54.04.52014A2015A2016A2017A2018A2019Q3归母净利润（亿）同比（%）10.4412.7513.5613.2912.0917.4619.3120.8118.3621.5922.160.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%60.0%70.0%0.005.0010.0015.0020.0025.00单季度营收（亿）同比(%）0.561.250.691.000.631.410.880.970.731.751.04-10.0%-5.0%0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%30.0%35.0%40.0%45.0%0.000.200.400.600.801.001.201.401.601.802.00单季度利润（亿）同比（%）37.1%36.5%33.6%31.5%33.4%34.0%32.3%8.9%9.6%9.6%8.8%9.3%8.4%8.5%15.9%19.8%21.7%17.4%15.7%12.9%0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%30.0%35.0%40.0%2013A2014A2015A2016A2017A2018A2019Q3毛利率净利率ROE11.4%10.1%8.8%8.5%9.3%9.3%8.6%14.8%15.2%14.1%11.8%12.8%11.2%10.6%-0.2%-0.2%1.2%0.9%2.2%2.5%2.5%-2.0%0.0%2.0%4.0%6.0%8.0%10.0%12.0%14.0%16.0%2013A2014A2015A2016A2017A2018A2019Q3销售费用率管理费用率财务费用率 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 3 图7：迪安诊断现金流分季度情况 资料来源: 公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理 从下表可以看到迪安诊断在2015-2017年完成布局，与金域检验实验室布局完成时间相差一年左右，因此迪安诊断实验室扭亏进度慢于金域医学。截止2018年底，公司38家实验室中实现盈利19家，2019年内预计扭亏5家，2020年预计继续数家扭亏，盈利拐点可见。 表1：迪安诊断VS金域检验实验室开设节奏（单位：家） 2010年以前 2011年 2012年 2013年 2014年 2015年 2016年 2017年 迪安诊断 11 2 3 0 4 3 7 8 2014及以前 2015 2016 2017 金域医学 23 6 1 6 资料来源: 公司公告、国信证券经济研究所整理 目前公司收购的代理商虽然已经结束业绩对赌期，但仍然有股权绑定，实现产品和服务的协同，部分独立实验室依靠代理商帮助，甚至缩短了盈利周期。代理商的价值此前并没有被市场充分认识到。本次公告中预告关于商誉减值的说法是规定的模板说法，目前从半年报和三季报公司整体收入以及披露的子公司收入来看，代理产品部分增速仍然维持在15-20%，此前除了新疆地区表现不佳，其他地区代理业务都正常进行，我们估计年底的减值测试对绝大部分子公司都没有影响。我们此前模型已经参考去年商誉减值数额，每年按照类似的数额进行减值，因此本次模型暂不调整。 表2：可比公司估值 代码 公司简称 市值 股价 EPS PE ROE PEG 投资评级 （亿元） 2019-10-24 18A 19E 20E 21E 18A 19E 20E 21E （18A） （19E） 300244 迪安诊断 146 23.54 0.63 0.79 1.02 1.32 37.6 29.8 23.0 17.8 11% 1.1 买入 603882 金域医学 242 52.86 0.51 0.85 1.09 1.45 103.7 62.1 48.4 36.4 11% 1.5 无 资料来源: Wind、国信证券经济研究所预测 注：金域医学为wind一致预测 0.8 1.2 1.3 1.3 0.4 3.7 1.3 88%95%75%50%11%96%38%0%20%40%60%80%100%120%0.00.51.01.52.02.53.03.54.02013A2014A2015A2016A2017A2018A2019Q3经营性现金流净额（亿元）经营性现金流量净额/归母净利润 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 4 附