岳元：由于业绩好转而削减2014年收益；赶上

价格目标变化股本|香港|鞋类2013年11月14日性能分子仍未成为积极因素还为时过早。维持跑输大盘裕元（YY）报告2013年第三季度经常性收入增长1％，而报告包括非经常性项目的收入增长了74％。由于零售业改善和利润率恢复缓慢，我们将2014年盈利下调5％，并将我们的目标价下调至21港币。我们认为，鉴于东南亚工资的上涨和零售复苏的缓慢，鉴于销量疲软和利润率不确定，现在将YY变为正数为时尚早。我们维持YY逊于大盘评级，直到看到持续的改善和更高的收益可见度。制造业核心运营利润增长5.6％，销售额增长10％核心OEM OP增长了5.6％，销售额增长了10％（主要是由ASP驱动）。 2013年第三季度的OEM销售从1H13的2％增长加速，原因是平均售价提高，以反映年初至今工资的急剧上涨。在毛利率方面，由于销售，一般及行政（SG＆A）比率提高，OEM OPM同比小幅下降30个基点至6.6％，而OPM环比也下降150个基点，原因是销售环比下降，杠杆率降低。13年第3季度零售业恶化第三季度零售核心经营利润/净亏损为1.6 / 240万美元，比2013年第二季度的10 / 0.8百万美元差。管理层指出，恶化的原因是由于较高的零售折扣以清理库存以及同店销售下降3％导致经营去杠杆。随着渠道库存的逐步改善，管理层预计2014年将实现微利。2014年：不确定性依然存在根据订单簿，2014年的销售额预计仅会以个位数中位数增长，而销量仅会以较低的个位数增长。同时，东南亚地区可能大幅上调最低工资标准至少会在1H14造成YY利润率的不确定性，因为该公司需要大约6-9个月的时间才能通过成本。管理层正在努力改善自动化程度并提高生产效率，以减少人工成本上升带来的影响。但是，这些措施需要一些时间才能体现在其利润水平上。 估算（12月） （美元）2011 2012A 2013E 2014E2015年净收入（调整后-百万）不适用516407499570每股收益不适用0.2660.2300.2840.324每股收益变化（同比）不适用不适用-13.5%23.5%14.1%股息/分红不适用0.1170.1010.1250.142自由现金流/股不适用(0.550)0.2390.2630.299估值（12月）曾俊华（CFA）>>+852研究分析师美林证券（香港）tony.tseng@baml.com程廷mond>>+852研究分析师美林证券（香港）raymond.ching@baml.com库存数据价格HK $ 21.80价钱目的HK $ 21.30日期成立时间2013年8月15日Vinda Intl Hldgs XVIHF 3331 HK Tseng Tseng，CFA意见B-3-8波动风险中52周范围HK $ 18.60-HK $ 27.65瓦尔克先生/分享（百万）4,636美元/ 1,648.9市值（百万）HK $ 35,947平均每日卷1,695,343美国银行股票代号/交易所YUEIF / HKG彭博社/路透社551 HK / 0551.HK ROE（2013E）9.9%净债务兑权益（2012年12月）7.0％美东时间。 5年EPS / DPS成长性6.0％/ 6.0％免费浮动33.3%20112012A2013E2014年2015年市盈率不适用10.56倍12.22倍9.89倍8.67倍股息收益率不适用4.16%3.60%4.44%5.07%EV / EBITDA *不适用8.08倍8.52倍7.48倍6.73倍自由现金流收益率**有关的完整定义其他重要披露MLPF＆S或关联公司希望在未来三个月内从该公司或该公司的关联公司处获得或打算就其投资银行服务寻求赔偿：Yu Yuen。在过去的12个月内，该公司是MLPF＆S和/或其一个或多个关联公司：Yu Yuen的证券业务客户（非投资银行）。措施，请参阅第8页。不适用-19.55%8.51%9.35%10.64%>>由MLPF＆S的非美国分支机构雇用，并且未根据FINRA规则注册/未具有研究分析师资格。有关在某些辖区负责本报告的某些美银美林实体的信息，请参阅“其他重要披露”。美银美林（BofA Merrill Lynch）与研究报告中所涵盖的公司开展业务并寻求开展业务。因此，投资者应注意，该公司可能存在利益冲突，可能会影响本报告的客观性。投资者应将此报告视为做出投资决定的唯一因素。请参阅第9至11页的重要披露。第7页的分析师认证。第7页的价格目标依据/风险。第7页的链接到定义。11334070是美银美林标准衡量标准的一套，可在三个主要标题下维持全球一致性：业务绩效，收益质量和确认。 iQmethod的主要功能是：一致的结构，详细且透明的方法。准则，以最大限度地提高比较估值过程的有效性，并确定一些常见的陷阱。因改善缓慢而削减2014年收益；赶上 岳元2013年11月14日其他重要披露MLPF＆S或关联公司已在过去12个月内从公司获得了有关非投资银行服务或产品的赔偿：Yu Yuen。在过去的12个月内，该公司过去或曾经是MLPF＆S和/或其一个或多个分支机构：Yu Yuen的非证券业务客户。在过去的12个月内，该公司是MLPF＆S和/或其一个或多个关联公司：Yu Yuen的证券业务客户（非投资银行）。是美银美林标准衡量标准的一套，可在三个主要标题下维持全球一致性：业务绩效，收益质量和确认。 iQmethod的主要功能是：一致的结构，详细且透明的方法。准则，以最大限度地提高比较估值过程的有效性，并确定一些常见的陷阱。关键损益表数据（12月）20112012A2013E2014年2015年（百万美元）卖不适用7,2817,4807,9888,547毛利不适用1,6601,5681,7421,883出售一般管理费用不适用(1,172)(1,173)(1,309)(1,389)营业利润不适用421380451512净利息和其他收入不适用(36)(36)(34)(32)合伙人不适用8775100110税前收入不适用472419517589税（支出）/收益不适用(23)(15)(11)(12)净收入（调整后）不适用516407499570平均完全摊薄后流通股不适用1,7571,7571,7571,757关键现金流量表数据曾俊30不适用468404499570折旧摊销不适用240247264282营运资金变动不适用(1,431)(39)(100)(110)递延税款不适用不适用不适用不适用不适用净其他调整不适用77374038经营现金流量不适用(646)649703780资本支出不适用(260)(255)(270)(287)（收购）/投资处置不适用0000其他现金流入/（流出）不适用(835)000投资产生的现金流量不适用(1,096)(255)(270)(287)发行股份/（回购）不适用4444已付股息成本不适用(191)(178)(220)(251)筹资活动产生的现金流量不适用104(211)(250)(279)自由现金流不适用(906)395433493净债务不适用308121(62)(277)净债务变动不适用2,367(186)(183)(215)关键资产负债表数据物业，厂房及设备不适用1,8751,8821,8881,893其他非流动资产不适用1,6011,6011,6011,601贸易应收款不适用1,3181,3541,4461,547现金等价物不适用8099961,1791,394其他流动资产不适用1,2341,2671,3511,444总资产不适用6,8367,0997,4657,878长期债务不适用383383383383其他非流动负债不适用45454545短期债务不适用734734734734其他流动负债不适用1,2521,2821,3581,442负债总额不适用2,4152,4442,5212,604投资评级分布：纺织品/服装集团（截至2013年9月30日）不适用4,4214,6554,9455,274权益总额不适用6,8367,0997,4657,878其他重要披露MLPF＆S或关联公司希望在未来三个月内从该公司或该公司的关联公司处获得或打算就其投资银行服务寻求赔偿：Yu Yuen。在过去的12个月内，该公司是MLPF＆S和/或其一个或多个关联公司：Yu Yuen的证券业务客户（非投资银行）。-巴士性能*使用资本回报率不适用13.6%6.0%6.8%7.3%股本回报率不适用25.8%9.9%11.4%12.2%营业利润率不适用5.8%5.1%5.6%6.0%EBITDA保证金不适用9.1%8.4%8.9%9.3%其他重要披露MLPF＆S或关联公司希望在未来三个月内从该公司或该公司的关联公司处获得或打算就其投资银行服务寻求赔偿：Yu Yuen。在过去的12个月内，该公司是MLPF＆S和/或其一个或多个关联公司：Yu Yuen的证券业务客户（非投资银行）。-收益质量*现金变现率不适用-1.3倍1.6倍1.4倍1.4倍资产置换率不适用1.1倍1.0倍1.0倍1.0倍税率（已报告）不适用4.8%3.7%2.1%2.1%净债务与股本比率不适用7.0%2.6%-1.3%-5.2%利息保障不适用11.6倍10.5倍13.2倍16.0倍关键指标*有关的完整定义其他重要披露MLPF＆S或关联公司希望在未来三个月内从该公司或该公司的关联公司处获得或打算就其投资银行服务寻求赔偿：Yu Yuen。在过去的12个月内，该公司是MLPF＆S和/或其一个或多个关联公司：Yu Yuen的证券业务客户（非投资银行）。措施，请参阅第8页。2 岳元2013年11月14日公司介绍 全球最大的运动休闲鞋品牌制造商，在中国，越南设有工厂和印度尼西亚，裕元已扩展到体育领域分别通过在Eagle Nice（耐克的OEM服装制造商）和Yuen Thai（阿迪达斯的服装制造商）中入股。运动鞋占销售额的61％，休闲鞋占15％，鞋底和组件占19％。它最大的市场是美国（占总销售额的40％以上）。它在中国的零售业务也很小，但增长迅速。投资论文 由于美国和美国的需求疲软导致OEM销售疲软，我们将裕元的表现评为落后大市欧盟，而利润率预计将低于亚洲各地的工资上涨，生产转型和员工学习曲线带来的压力。库存数据市净率1.1倍 岳元2013年11月14日季度趋势表1：集团季度业绩公历年1Q112011年第二季度2011年第三季度2011年第4季度1Q122012年第二季度2012年第三季度2012年第4季度13年1季度13年2季度2013年第3季度13年4季度周转1,6061,8841,8601,9131,7371,9131,7361,8951,7091,9901,8601,966销售成本(1,252)(1,474)(1,469)(1,474)(1,327)(1,474)(1,362)(1,459)(1,359)(1,562)(1,456)(1,524)毛利354409391439410439374437351428404443其他收入443559473327475833544851出售与分配(134)(136)(145)(154)(159)(154)(154)(167)(148)(154)(155)(159)管理员(128)(128)(139)(140)(123)(140)(127)(148)(132)(139)(144)(156)上市费用---------其他运维(42)(45)(40)(60)(31)(58)(47)(49)(48)(54)(56)(61)核心运营利润94136126132131113941315613596118异常项目5(8)(23)16(36)53(23)(43)0(3)34-营业利润9912810414895166728855.9132.2131118.5净财务成本(9)(10)(8)(10)(9)(10)(10)(8)(8)(6)(6)(5.80)联营公司收益41071331315146101412合资企业收益1791420(5)(1)281