HKT：稳定的固网巨人

2013年11月8日香港/ 多元化的电信香港电讯6823 HK保持目标价港币7.00我们与共识有何不同目标价格（％）（14）市场收益正8关港币6.99上/下+0.1%2013年每股收益（％）（1）中性92014年每股收益（％）（17）负1稳定的固网巨人固定电话确定整体业务绩效截至2013年上半年，固网（TSS）占HKT Trust收入的87％，并决定其整体业务绩效。尽管移动业务实现了两位数的增长，但公司EBITDA却以低位低个位数的速度增长，与固定电话业务保持一致。固网增长放缓至2H随着2012年第三季度的收购产生的一次性效应逐渐消失，国际固网业务的2H增长应恢复正常。在宽带方面，随着FTTH净增加和1H后期推出的促销活动的减少，预计增长也会放缓。移动资费提高几乎没有什么不同预计最近的移动资费上涨将在2013年，2014年和2015年下半年分别增加800万港元，1.34亿港元和2.59亿港元的增量收入，分别占未增加关税的预计收入的0％，0.5％和1％。因此，它的影响很小。首次给予持有和基于贴现现金流的目标价7.00港元由于息税折旧摊销前利润（EBITDA）保持较低的稳定增长，并且假设在当前5％的水平下没有进一步的收益压缩，我们将HKT评级为持有。我们基于DCF的目标价为7.00港元，对应2014年和2015年市盈率分别为24倍和23倍。EBITDA增长缓慢(%)总EBITDA增长TSS EBITDA增长关键库存数据50403020100(10)移动EBITDA增长2010财年2011财年12财年13财年资料来源：彭博社共识；法国巴黎银行（BNP Paribas）预估资料来源：公司数据，法国巴黎银行的估算我们的研究可在Thomson One，Bloomberg，TheMarkets.com，Factset和h ttp：//eqresearch.bnpparibas.com/index上获得。请与您的销售人员联系以获取授权。请参阅背面的重要通知。由非美国经纪人准备：BNP PARIBAS SECURITIES（ASIA）LTD此材料已获美国分销。可以在第12页的附录中找到分析人员认证和重要披露佐伊朱林琳+852 2825 1120+852 2825 1801叶德（港元m）2012A 2013E 2014E 2015E收入21,081 23,150 24,911 26,685建议净利润1,610 2,055 1,837 1,971经常性每股收益（港元）0.25 0.32 0.29 0.31每股盈利增长（％）（6.1）27.7（10.6）7.3经常性市盈率（x）27.9 21.8 24.4 22.8股息收益率（％）6.0 5.7 5.0 5.7EV / EBITDA（x）7.9 8.4 8.1 7.7单价（x）1.4 1.5 1.5 1.5净债务/权益（％）69.7 70.6 71.5 71.8净资产收益率（％）5.2 6.7 6.1 6.611月12日至2月13日5月13日至8月13日13年11月328.93227.931226.93(8)5.93(18)（HKD）HKT相对恒生指数（％）股价表现1个月3个月12个月绝对（％）（2.0）（8.5）（4.0）相对国家（％）（1.6）（14.5）（7.5）下一个结果2014年2月交易上限（百万美元）5,785平均每日3m营业额（百万美元）3.7自由流通量（％）32大股东电讯盈科（63％）12m高/低（HKD）8.84 / 6.733m历史性卷。 （％）20.4ADR代码-ADR收盘价（美元）-已发行股份（百万）6,415 香港电讯6823 HK朱oe2法国巴黎银行2013年11月8日投资论文固网业务贡献了87％的收入，推动了香港电讯的整体业务表现。进入今年下半年，我们认为固定线路的增长可能会放缓，原因如下：1）2012年第三季度进行的收购导致国际电信服务的一次性高增长应在2H恢复正常； 2）FTTH迁移可能已经过了甜头，因为净增加量已经在下降，并且预计1H后期推出的促销活动将对收入增长造成压力。催化剂1)增长前景稳定； 2）没有进一步的多重扩展通话风险上行风险包括：1）在大量迁移的宽带用户的推动下，FTTH的持续增长； 2）移动资费提高带来的影响好于预期。下行风险包括：1）在宣布3G频谱重新分配时做出不利决定，这不利于行业气氛； 2）固定电话要比预期慢。在移动领域，我们估计，最近的移动资费上调所带来的增量收益分别占FY13，FY14和FY15预计收入的0％，0.5％和1％，而没有资费上调，因此对公司的影响很小。我们预计EBITDA将继续以低个位数增长。有了稳定的增长趋势，并且假设当前已经很高的估值不会进一步压缩收益率（即12％的滚动市盈率，股息率为5％的24倍），我们开始持有评级。公司背景主要假设香港电讯有限公司是领先的固网综合供应商香港的线路，移动和宽带电信服务。主要活动（收入，2013E）销售成本/收入（％）34.3 33.1运营支出/收入（％）13.0 13.1资料来源：法国巴黎银行估计收益敏感性[R手机，12.7％主要主管年龄以来标题李沙楷先生461999执行主席理查德亚历山大·安东尼·阿里纳先生611998集团董事总经理许汉兴女士481999集团首席财务官苏珊娜资料来源：法国巴黎银行估计主要假设包括销售成本占收入的百分比和运营支出占收入的百分比。销售成本增加/减少1个百分点（占收入百分比）将使2014/2015财年每股收益减少/增加11.1％/ 13.5％。运营支出占收入的百分比增加/减少1个百分点将使2014/2015财年每股收益减少/增加11.1％/ 13.5％。2013E2014年其他业务E，限制，-2.7%2.0%TSS，86.7％-------爸2013Ese -------2014年--------是2013Est --------2014年--------禾2013Ese --------2014年销售/收入成本34.333.133.332.135.334.1(%)每股收益（港币）0.330.290.360.330.290.250变化（％）--11.113.5(11.1)(13.5)运营支出/收入（％）13.013.112.012.114.014.1每股收益（港币）0.330.290.360.330.290.250变化（％）--11.113.5(11.1)(13.5)销售/收入成本变化（ppt）(1)(1)11运营支出/收入变化（ppt）(1)(1)11 香港电讯6823 HK朱oe3法国巴黎银行2013年11月8日TSS EBITDA利润率移动EBITDA利润率固网驱动整体业务绩效截至2013年上半年，固定电话（TSS）占HKT Trust收入的87％，并带动整体收入增长（图表1和2）。它包括国际电信服务，本地宽带和数据，本地电话和其他服务（图5）。在这四个业务部门中，本地宽带和数据以及国际电信服务是增长的部分，推动了整体固网收入。但是，由于本地电话接入线的数量持续下降，固定收益率从高利润率的本地电话转移到了多年来，固定线利润率呈下降趋势（图表6）。该公司的利润率随着固定利润率趋势而下降；并且该公司的EBITDA以与固定电话业务相似的低单位数增长（图表3和4）。在移动领域，收入以两位数的速度增长，并且随着订户基础的增长，利润率也有所增长。但是，它仅占总收入的12％，不会影响香港电讯的整体业务绩效（图表2、3和4）。附件1：收入构成附件2：分部收入同比增长（港元m）TSS手机其他12,000(%) TSS手机 总计3010,000258,000206,000154,000102,000501H FY11 2H FY11 1H FY12 2H FY12 1H FY1301H FY11 2H FY11 1H FY12 2H FY12 1H FY13资料来源：公司；法国巴黎银行资料来源：公司；法国巴黎银行图表3：EBITDA利润率图表4：EBITDA增长(%) 504540353025201510502010财年2011财年12财年13财年(%) 50454035302520151050(5)2010财年2011财年12财年13财年资料来源：公司；法国巴黎银行资料来源：公司；法国巴黎银行EBITDA总额增长TSS EBITDA增长移动EBITDA增长 香港电讯6823 HK朱oe4法国巴黎银行2013年11月8日固网增长放缓至2H自2012年下半年以来，固定电话线路的顶线增长率从过去正常年份的个位数上升到2013年上半年的两位数中位数。增长动力之一是对国际电信服务公司的收购细分市场，该细分市场于去年第三季度完成（图表6）。今年进入2H，我们预计该部分业务的增长率将逐渐恢复正常。图表5：固网业务收入图表6：固网业务收入增长（港币百万元）12,00010,0008,000其他服务国际电信服务本地宽带数据服务本地电话服务(%) 60 40本地电话服务本地宽带数据服务国际电信服务其他服务总TSS6,000204,00002,00001H FY11 2H FY11 1H FY12 2H FY12 1H FY13(20)1H FY11 2H FY11 1H FY12 2H FY12 1H FY13资料来源：公司；法国巴黎银行资料来源：公司；法国巴黎银行HKT固网业务的第二个增长动力是本地宽带和数据。尽管如今零售宽带用户总数仅以低个位数增长，但鉴于截至2013年上半年，香港的宽带普及率已达到86％，市场已相当饱和，但光纤到户（FTTH）服务的持续普及为ARPU当客户从基本的ADSL宽带接入服务迁移到高速FTTH服务时（图9），为运营商提供了更多的机会。截至2013年上半年，电讯盈科的FTTH覆盖率达到了香港建筑物的76％，而FTTH的渗透率达到了其零售宽带用户群的24％。在2013年1月观察到的定价计划中（图表12），很明显，除了650港元的设置费外，FTTH的月费远高于基本的ADSL连接套餐。图表7：本地宽带和数据收入图表8：本地宽带和数据收入增长（港元m）宽带本地数据350030002500200015001000500(%) 25201510501H FY11 2H FY11 1H FY12 2H FY12 1H FY1301H FY11 2H FY11 1H FY12 2H FY12 1H FY13资料来源：公司；法国巴黎银行资料来源：公司；法国巴黎银行 宽频 本地数据本地宽带数据服务 香港电讯6823 HK朱oe5法国巴黎银行2013年11月8日FTTH渗透率（RHS） 零售业增长（LHS）宽带增长（LHS）图表9：FTTH渗透率和宽带增长(%)(%)162514201210158610452002010财年2011财年12财年13财年资料来源：公司；法国巴黎银行但是，FTTH迁移带来的增量收入增长可能已经超过了最佳点：1）与去年同期相比，FTTH净增加额从2012财年上半年的峰值下降（图表11），并且利用来自智能手机用户在移动领域的迁移，渗透率通常为20-30％，这是收入增长动力的最佳选择，超过这一点，由于新服务采用者的ARPU将低于早期采用者，因此增长势头有所放缓； 2）HKT从上半年下半年开始促销，根据建筑物的位置和客户的情况，FHHT的价格远低于1月份的价格。因此，有充分的理由相信固定电话的增长将在2013年下半年之前逐渐放缓。此外，随着收入组合从高利润的本地电话业务转移，我们预计固定电话的利润率将继续下降。图表10：FTTH渗透率上升图表11：FTTH净增速放缓（港币2,000元1,8001,6001,4001,2001,00080060040020002010财年上半年2010财年上半年2011财年上半年2011财年上半年2012财年上半年2012财年上半年2013财年上半年(%) 2520151050（'000s）1801601401201008060402001H FY11 2H FY11 1H FY12 2H FY12 1H