证券研究报告·短评报告 本报告仅供天相投顾客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司当然客户。 报告日期：2013年11月05日 证券分析师：管吉红 联系人：黄润彬 执业证书编号： A0140513050001 电话：010-66045550 服务热线 010-66045555 邮箱：huangrb@txsec.com 服务邮箱：service@txsec.com 阳光电源（300274）：投建32MWp分布式光伏发电项目 增持（维持） 诚信源于独立，专业创造价值 请阅读最后一页重要免责声明 事件描述： 11月4日，阳光电源与江苏苏美达新能源发展有限公司就联合投资建设合肥市高新开发区32MWp分布式光伏发电项目签订了合资合同及工程承包合同。 双方共同出资设立合资公司，项目动态总投资约为31,680万元，注册资本为6336万元人民币，其中：苏美达认缴的出资额为5385.60万元人民币，占注册资本的85%；阳光电源认缴的出资额为950.4万元人民币，占注册资本的15%。在项目并网发电验收完成后一至两年，在满足一定条件的情况下，苏美达按原始出资额加银行同期贷款利息分两次先后回购阳光电源所持合资公司的10%、5%的股权。 评论： 项目将对2013-2014年业绩做出贡献。标的项目工程总包合同不含税价格约2.6亿元，履行期限为2013年11月5日至2014年3月31日，历时5个月。由于安徽合肥市是我国第一批分布式光伏发电示范区之一，在项目融资及并网过程中受阻力较小，项目按期完成几率较大。预计2013-2014年有望分别确认1.04亿元和1.56亿元工程收入。同时为公司开发下一代光伏逆变器产品提供更多的经验与技术积累，完善公司产业链。 Q3延续上半年业绩好转趋势，预计Q4仍有类似表现。公司单季度实现净利润同比增长2.5倍，环比增长20.89%，剔除政府补助因素外，主要得益于国内光伏装机容量显著回暖。受上网电价、补贴力度的超预期和即将出台的光伏发电并网细则、电费结算等利好政策影响，四季度我国西部地面电站仍将上演抢装潮，拉动公司逆变器市场需求及电站EPC业务的持续拓展，预计2013新增光伏装机容量在8GW左右，以公司30%市占率测算，对应逆变器出货量约2.4GW，同比增长90%以上。而市场目前供求平衡的状态将有助于逆变器价格企稳甚至短期呈现小幅上涨势态，公司逆变器毛利率有望维持30%左右。因此，我们认为公司四季度业绩表现有望与三季度持平。 EPC业务在手订单充足。公司在甘肃省、新疆、安徽省等地与地方政府签订光伏电站建设合同书，累计路条超过1.5GW，足够未来几年发展需求，电站集成业务增长确定性较强。 盈利预测与投资评级。预计公司2013-2015年每股收益分别为0.53元，0.84元和1.07元，以2013年11月04日收盘价31.19元计算，对应动态市盈率分别为59倍、37倍和29倍，考虑公司未来逆变器需求良好和EPC业务的成长性，维持公司“增持”的投资评级。 风险提示：逆变器价格回落；光伏新增装机容量不及预期；工程EPC项目进度缓慢 电气设备 wwwww1 2 诚信源于独立，专业创造价值 www.txsec.com 证券研究报告·短评 公司盈利预测（单位：万元） 2011年A 2012年A 2013年E 2014年E 2015年E 一、营业收入 87,364 108,333 219,630 332,190 412,020 同比增长 45.89% 24.00% 102.74% 51.25% 24.03% 减：营业成本 48,501 72,374 170,416 258,691 321,051 综合毛利率 44.48% 33.19% 22.41% 22.13% 22.08% 营业税金及附加 643 273 523 800 1,040 资产减值损失 1,901 7,338 1,200 1,440 1,728 减：期间费用 18,241 22,856 30,441 42,421 50,266 期间费用率 20.88% 21.10% 13.86% 12.77% 12.20% 其中：销售费用 8,260 12,406 15,067 19,931 21,425 管理费用 10,046 14,593 17,570 24,482 28,017 财务费用 -66 -4,143 -2,196 -1,993 824 加：公允价值变动净收益 0 0 0 0 0 投资净收益 -396 -58 0 360 120 二、营业利润 17,683 5,435 17,051 29,199 38,055 同比增长 14.35% -69.27% 213.74% 71.25% 30.33% 营业利润率 20.24% 5.02% 7.76% 8.79% 9.24% 加：营业外收支净额 2,410 3,158 3,170 2,970 2,970 三、利润总额 20,093 8,593 20,221 32,169 41,025 减：所得税 2,838 1,312 3,033 4,825 6,154 实际所得税率 14.13% 15.27% 15.00% 15.00% 15.00% 四、净利润 17,255 7,280 17,188 27,344 34,871 归属于母公司所有者净利润 17,255 7,280 17,188 27,344 34,871 同比增长 16.56% -57.81% 136.09% 59.09% 27.53% 净利润率 19.75% 6.72% 7.83% 8.23% 8.46% 少数股东损益 0 0 0 0 0 每股收益（元） 0.53 0.22 0.53 0.84 1.07 每股净资产（元） 10.10 5.72 6.20 7.03 8.10 净资产收益率 9.53% 3.94% 8.48% 11.88% 13.16% 资料来源：上市公司定期报告，天相投顾 wwwww2 3 诚信源于独立，专业创造价值 www.txsec.com 证券研究报告·短评 天相投资顾问有限公司投资评级说明 判断依据： 投资评级根据分析师对该股票在12个月内相对天相流通指数的预期涨幅为基准。 重要免责声明 天相投资顾问有限公司具有中国证监会核准的证券投资咨询业务资格(业务许可证编号：ZX0157)。 报告所引用信息和数据均来源于公开资料和合法渠道，天相投顾分析师力求报告内容和引用资料和数据的客观与公正，但不对所引用资料和数据本身的真实性、准确性和完整性作出保证。报告中的任何观点与建议仅代表报告当日对上市公司价值的判断，仅供阅读者参考，不构成对证券买卖的出价或询价，也不保证对作出的任何判断不会发生任何变更。阅读者根据本报告作出投资所引致的任何后果，概与天相投资顾问有限公司及分析师无关。 本报告版权归天相投顾所有，为非公开资料，仅供天相投资顾问有限公司客户使用。未经天相投顾书面授权，任何人不得以任何形式传送、发布、复制本报告。天相投顾保留对任何侵权行为和有悖报告原意的引用行为进行追究的权利。 天相投资顾问有限公司 北京富凯 地址：北京市西城区金融大街19号富凯大厦B座701室 电话：010-66045566 传真：010-66573918 邮编：100033 北京新盛 地址：北京市西城区金融大街5号新盛大厦B座4层 电话：010-66045566；66045577 传真：010-66045500 邮编：100033 北京德胜园 地址： 北京市西城区新街口外大街28号C座五层 电话：010-66045566 传真：010-66045700 邮编：100088 上海天相 地址：上海浦东南路379号金穗大厦12楼D座 电话：021-58824282 传真: 021-58824283 邮编：200120 深圳天相 地址：深圳市深南大道7002号财富广场B座160 电话：0755-82709181 传真：0755-83234800 邮编：518040 投资评级 预期个股相对天相流通指数涨幅 1 买入 >15% 2 增持 5---15% 3 中性 (-)5% --- (+)5% 4 减持 (-)5% --- (-)15% 5 卖出 <(-)15% wwwww3