六福：新的旅程

2013年11月5日香港/ 零售卢克OK590港币目标价HKD33.00我们与共识有何不同市场收益购买关港币28.00目标价格（％）22.98正17上/下+17.9%ü已更改先前的TPHKD33.002014年每股收益（％）12.46中性6TP的变化不变2015年每股收益（％）6.07负3新旅程谅解备忘录将收购珠宝品牌3D-GOLD的50％权益LF签署了谅解备忘录，可能收购CGS 50％的股权，后者在大中华地区经营珠宝品牌3D-GOLD，总对价为3.01亿港币。 LF还将以3％的权益从CGS的控股公司认购可换股债券。如果完全转换，这些股份将代表CGS股份的10％，而LF将成为3D-GOLD的控股股东。3D-GOLD在珠宝市场上挣扎3D-GOLD在大中华地区拥有416家门店，但由于品牌形象不佳且规模经济较小，其OPM低于市场领导者。 CGS的母公司HKRH报告净亏损1.01亿港元，2013财年（截至6月）的净负债率为84％。短期收益影响有限我们相信将3D-GOLD纳入六福的供应链并实现运营和财务改善将需要时间，但对收益的任何负面影响应小于3％。但风险回报对长期增长前景有利：买入但是，我们认为该风险回报对LF而言是有利的，因为其便宜的估值和3D-GOLD的潜在转机。 LF可能会在合并过程中获得并购和经营多个品牌的经验，这可能是充满挑战的零售市场的未来收益和利润驱动力。维持买入。2013财年收入和利润率比较*周大福如果*HKRH收入（港币百万元）57,43413,4122,887毛利率(%)28.421.121.1销售和分销成本（占收入的百分比）139.816.1行政费用（占收入的百分比）30.922.4营业利润率(%)12.711.4-0.8*注：LF和CTF从2012年4月至2013年3月； HKRH的2012年7月至2013年6月资料来源：周大福：LF； HKRH关键库存数据叶玛（HKDm）2013A 2014E 2015E 2016E收入13,412 18,048 17,954 20,690建议净利润1,266 1,665 1,872 2,200经常性每股收益（港元）2.15 2.83 3.18 3.73事先记录每股盈利（港元）2.15 2.83 3.18 3.73g每股收益估算（％）0.0 0.0 0.0 0.0每股盈利增长（％）（11.4）31.5 12.5 17.5经常性市盈率（x）13.0 9.9 8.8 7.5股息收益率（％）3.1 4.0 4.5 5.3EV / EBITDA（x）9.1 7.1 5.9 4.7单价（x）2.6 2.2 1.9 1.6净债务/权益（％）（18.3）（28.8）（34.4）（41.4）净资产收益率（％）21.1 24.0 23.2 23.610月12日1月13日4月13日7月13日10月13日3042252220215(18)（HKD）六福Rel到MSCI Hong Kong（％）股价表现1个月3个月12个月绝对（％）12.0 25.3 28.2相对国家（％）11.1 21.2 19.2下一个结果2013年11月交易上限（百万美元）2,128平均每天3百万营业额（百万美元）7.0自由流通量（％）60大股东六福（控制）有限公司（40％）12m高/低（HKD）29.70 / 17.003m历史性卷。 （％）40.0ADR代码-ADR收盘价（美元）-已发行股份（百万）589资料来源：彭博社共识；法国巴黎银行（BNP Paribas）预估刘莎拉+86 21 6096 9032陈查理+852 2825 1109我们的研究可在Thomson One，Bloomberg，TheMarkets.com，Factset和h ttp：//eqresearch.bnpparibas.com/index上获得。请与您的销售人员联系以获取授权。请参阅背面的重要通知。由非美国经纪人准备：BNP PARIBAS股票（ASIA）LTD，BNP PARIBAS SECURITIES（ASIA）LTD此材料已获美国分销。可以在第8页的附录中找到分析人员认证和重要披露 六福590港币刘莎拉2法国巴黎银行2013年11月5日投资论文六福是一家发展迅速的珠宝公司，总部位于香港。其在中国大陆的特许经营模式有助于其迅速实现广泛的地域覆盖，并且在广告和营销方面的持续投资有助于改善其品牌形象。在将其净利润从08财年扩大到13财年后，我们预测LF将继续实现稳健的盈利增长，并报告14-16财年的盈利复合年增长率为20％。我们认为，如此强劲而持续的收入增长将推动评级重估。我们的目标市盈率倍数是2014年市盈率11倍，比LF的历史平均交易区间高出1个标准差，较1倍PEG折让45％。我们认为，盈利潜力和估值重估的前景将在未来12个月推高股价。催化剂LF将在11月下旬宣布其1HFY14净利润，我们预计净利润将同比增长56.5％。我们认为，如此强劲的业绩可能会成为下一个积极催化剂，并推动另一轮共识收益提升。通话风险LF的销售额中有60％来自黄金珠宝，而LF仅对冲其20％的黄金头寸。疲软的金价可能会影响LF的收入和毛利率。在运营上，香港市场销售人员的薪金和租金成本高于预期是我们盈利预测和目标价格的下行风险。公司背景主要假设六福是香港和中国大陆领先的珠宝商之一。截至2013年9月底，其共有1,188家门店，其中香港有42家，澳门有10家，海外市场有4家，中国有1,132家。LF在中国大陆采用特许经营模式；超过90％的商店都有专营权。2014财年收入细分资料来源：法国巴黎银行估计收益对2015年收益的敏感性批发，13.2％主要主管许可，2.7％资料来源：法国巴黎银行估计我们考虑了高基数效应，并期望LF的零售业务在香港录得同比下降，而在中国大陆仅录得个位数的增长。在我们的基本情况下，我们预计净利润增长将从2014财年的31.5％放缓至2015财年的12.5％。如果SSSG比我们的预测高/低10％，我们认为我们的盈利预测有14.8％的上升/下降潜力。零售84.1％2014年2015年2016年零售业务收入增长（％）零售–香港，澳门和海外38.5(4.4)12.7零售–中国42.22.622.3批发收入增长（％）17.717.324.3许可业务收入增长（％）7.412.010.0毛利率（％）20.020.00.0批发和零售的毛利率（％）0.00.021.5GP许可利润率（％）5.012.062.0零售业务总收入增长-香港，零售业务排行变异情境澳门及海外线增长-中华人民共和国净利与基础案件(%)(%)（港币百万元）(%)最好的情况5.612.62,14914.8基本情况(4.4)2.61,872最坏的情况下(14.4)(7.4)1,600(14.8)年龄以来标题黄伟尚621991董事长兼首席执行官文全谢621991执行董事黄浩龙362002执行董事兼运营经理黄兰诗322006执行董事兼业务经理黄厚扬401994执行董事兼副总经理 六福590港币刘莎拉3法国巴黎银行2013年11月5日LF签署谅解备忘录以收购较小的珠宝品牌LF宣布已就可能收购CGS的50％权益达成谅解备忘录，CGS以“ 3D-GOLD”品牌经营珠宝零售和特许经营业务。金至尊”在香港，澳门和中国设有400多个网点。LF将以3.01亿港元的价格收购CGS 50％的股份，这意味着不到CGS 2013E P / BV的1.05倍，而CGS在截至2013年6月30日的上一个财政年度报告了净亏损。另一方面，CGS的控股公司香港资源控股有限公司（2882 HK）将以3％的利率向LF发行5708万港元的五年期可换股债券。如果完全转换，这些股份将代表CGS股份的10％，而LF将成为3D-GOLD的控股股东。此外，在接下来的三年过渡期内，LF将向CGS提供咨询服务，并收取CGS合并PBT（税前利润）的6％的咨询费，然后再扣除上述咨询费，但每年不超过1000万港元。我们相信LF将利用自身的专业知识来改善3D-GOLD的供应链，零售运营和品牌管理，并帮助3D-GOLD实现利润增长。CGS处境艰难：过去两年报告的亏损CGS由香港上市公司香港资源控股有限公司（HKRH）完全控制，并为母公司经营珠宝业务。截至2013年6月，CGS在大中华地区共经营416家门店，其中32％为自营店，68％为特许经营店。尽管我们没有关于CGS的单独财务报表，但我们可以通过HKRH的财务报表来评估CGS的财务状况，其收入的99.7％来自珠宝业务。2013财年，香港生殖健康集团的净收入为28.87亿港币，其中香港和澳门10家自营店的净收益为7.9％，中国零售业的收益为91.8％。附表1：HKRH的网点明细附表2：HKRH的收入明细表香港＆零售澳门自营2.4％中国-自营30.0％其他0.3％在香港和澳门的业务7.9％中华人民共和国-专营权67.5％在中国的零售和特许经营业务91.8％资料来源：HKRH资料来源：HKRH与市场领导者相比，3D-GOLD不仅在零售网络方面较小，而且由于品牌较差，每家商店产生的收入也少得多。例如，在香港市场，3D-GOLD的单店收入仅是CTF的9.2％，而LF的11.5％。 六福590港币刘莎拉4法国巴黎银行2013年11月5日附表3：2013财年年底之前的零售店*周大福（没有）如果（没有）3D金（没有）香港，澳门及海外1055010中国自营1,20978125中国特许经营627944281总1,9411,072416注意：* LF和CTF从2012年4月至2013年3月； HKRH的2012年7月至2013年6月资料来源：信托基金；如果; HKRH图表4：2013财年香港市场商店效率比较*周大福如果**3D金香港及澳门收入（港币百万元）26,0429,920229门店数量#1055010每间商店的收益（港币百万元）248.0198.422.9注意：* LF和CTF从2012年4月至2013年3月； HKRH的2012年7月至2013年6月； **对于LF，收入包括在海外市场的四家门店资料来源：周大福；如果; HKRHHKRH的毛利率在2013财年与LF相当。但是，由于商店效率低下和规模经济性下降，HKRH的营业利润率远低于市场领先者。 2013财年，周大福和LF的运营利润率低至15，HKRH报告了经营亏损。图表5：2013财年收入和利润率比较*周大福如果*HKRH收入（港币百万元）57,43413,4122,887毛利率(%)28.421.121.1出售和分配成本占收入的百分比(%)13.09.816.1行政成本占收入的百分比(%)3.00.922.4营业利润率(%)12.711.4-0.8注意：* LF和CTF从2012年4月至2013年3月； HKRH的2012年7月至2013年6月资料来源：信托基金；如果; HKRH除商店效率低下外，香港RHH还遭受贸易应收款减值损失，非经常性拨备和商誉减值，这表明内部管理不善。因此，HKRH在2012财年亏损2100万港元，在2013年亏损1.01亿港元。与LF和CTF分别在2013财年末拥有净现金头寸的HKRH面临沉重的财务负担，其净负债比率在年底达到84％ 2013年6月。LF更改3D-GOLD需要花费时间，但近期收益影响有限。尽管3D-GOLD品牌和HKRH的经营业绩不佳，但我们认为此次收购的估值为FY13 P / BV的1.05倍，在品牌市场尚属公平。由于LF拥有充裕的净现金状况，截至2014财年底手头净现金估计为2.2亿港元，我们相信LF能够通过内部资源为此次并购提供资金。在此次并购之前，HKRH已经采取措施改善珠宝业务的绩效，包括：1）关闭不良商店； 2）推出新的3D-GOLD珠宝精品店； 3）通过新的特许经营体系进行扩张； 4）推广和推出新系列产品。一旦LF进入3D-GOLD的运营，LF便可以运用专业知识来帮助3D-GOLD改善其供应链和零售管理，并与3D-GOLD共享资源以降低其SG＆A成本，以帮助3D-GOLD盈利，在我们看来。LF需要