新中国人寿（1336 HK）：市盈率折让价创历史新高

Flashnoteabc全球研究图保险股权–中国H股：增持（V）A股：中性（V）目标价港币/人民币31/24分享价钱22.80 / 22.58潜在回报（％）366注意：潜在回报等于当前股价与目标股价之间的百分比差性能1M3M1200万绝对值（％）-18-15相对^（％）-2-1-14索引^国企指数RIC1336.HK/601336.SS彭博1336 HK / 601336 CH市值（美元）10,761市值（港元）83,416自由浮动(%)43注：（V）=挥发性（请参阅披露附录）2013年11月5日CFA Michael P Chang *分析员香港上海汇丰银行有限公司+852 2996 6555詹姆斯·埃·加纳*分析员香港上海汇丰银行有限公司+852 2822 4321在以下网址查看汇丰银行全球研究部：http：//www.research.hsbc.com*由汇丰证券（美国）公司的非美国分支机构雇用，未根据FINRA规定进行注册/认证报告的发布者：香港和上海银行股份有限公司免责声明必须将本报告与披露附录中的披露和分析师证明以及构成本报告一部分的免责声明一起阅读新中国人寿（1336 HK）OW（V）：创历史新高的P / EV折价幅度缩小 NCI相对于同业的P / EV折让28％实际上处于创纪录的高水平，部分原因是NBV相对于同业的增长较弱（FY11，FY12和1H13的增长差距分别为-13％，-5％和-8％）鉴于NCI预测2H13e的NBV增长为正值（+ 3％），而1H13的下降幅度为5％，这一情况将会改变。我们预计2014财年新业务价值增长将继续恢复 NCI的NBV增长差距缩小到同业之间，将是推动其P / EV重估的关键，就像NCI的同行CPIC一样。维持原价（V），目标价31港元不变该行业的转机故事新华人寿的行业最低估值倍数为2013财年P / EV的0.8倍，部分原因是其新业务价值（NBV）的增长低于同行，2011财年NBV分别下降了-8％，-4％和-5％ ，FY12和1H13。相对于同行，NCI的历史NBV增长在2011财年，12财年和1H13均低于同业平均水平13个百分点，5个百分点和8个百分点。目前，NCI的P / EV对行业平均折让率仅为28％，略低于历史最高水平（最高为31％），我们认为NCI是一个周转的故事，因为其NBV增长差距，可以很好地重估同业与同业之间的差距在2014年和2015年有所缩小。NBV增长终于达到正值NBV在3Q13的增长是正的，这与1H13 NBV同比下降5％有所好转。我们预计NBV的积极增长势头将在13年第四季度和2014年继续。尽管执行NCI的以保护为重点的战略需要一段时间才能取得成果，但我们认为就NBV表现而言，我们已经过了最糟糕的时期。展望未来，NCI在其主要绩效指标（KPI）中对等价值NBV的最高同等权重为50％，应该可以很好地服务于NCI，以迅速缩小其与同业之间的巨大P / EV估值差距，而NCI的NBV增长与同业之间的差距预计将达到到2015年底全面关闭（图表3）。与近年来中国太保的P / EV趋势相类似，CPIC的P / EV相对同行折扣变成了P / EV溢价（图表1），因为它建立了NBV出色的增长记录（图表4）。太保的NBV增长在2010财年，1财年和2011财年分别达到1个百分点，5个百分点和5个百分点。与同业相比，其P / EV估值折让从2010年初的-24％降至2012年底的-1％。 2013年初至今，其P / EV溢价平均为8％。从至今：：我们使用P / EV戈登增长模型得出目标价格31港币/ 24人民币。我们的目标价包含10％的股份溢价估值折让（苏黎世仍然持有NCI 9.4％的股份，并且有可能继续抛售）。其他估值假设和主要风险见第3页。 abc新华人寿（1336 HK）保险2013年11月5日2财务与估值损益汇总（人民币百万元）截止至12 / 2012a 12 / 2013e 12 / 2014e 12 / 2015e净赚保费总投资额收入其他收入189198208219总收入111,699 126,909 137,878 151,446总利益，索赔和费用（107,666）（119,644）（128,980）（141,574）获利前税项2,288 5,236 6,868税款646（995）（1,305）少数民族兴趣爱好净利润为股东运作指标年到12 / 2012a12 / 2013e12 / 2014e12 / 2015e新业务价值WM和集团APE代理商银行保险APE增长APE总增长NB边距（APE加权）NB保证金（按FYP加权）新业务价值增长代理商生产力寿险代理人数每个代理商的APE一般有效税率净投资收益率净赚保费增长偿付能力比率佣金率，％管理员经验率，％内含价值（人民币百万元）年至12 / 2012a 12 / 2013e 12 / 2014e 12 / 2015e潜在回报ANW-生活市值（港币）有效价值市值（百万美元）内在价值-生命自由浮动ANW-其他业务报告的内含价值-组价格相对投资资产（人民币百万元）年到12 / 2012a12 / 2013e12 / 2014e12 / 2015e发行人信息发行人信息H股股价（港币）目标价（港元）潜在回报A股股价（元）目标价（元）新中国人寿集团评估指标截止至12 / 2012a 12 / 2013e 12 / 2014e 12 / 2015eP / EV组1。0x0。8倍0。7x 0。6倍-集团RoEV 19％18％15％15％P /有形资产净值1。6倍1。4倍1。2倍1。0x-RoTNAV 9％11％13％13％P /账面价值1。6倍1。4倍1。2倍1。0x。-净资产收益率9％11％13％13％市盈率19.6x 13.1x 9.7x 8.3x股息收益率1.7％0.7％1.2％1.4％97,951 102,346 111,149 每股数据截至12 / 2012a的年份12 / 2013e 12 / 2014e13,56024,36526,52128,79312 / 2015e电动汽车组22.61-增长17％21％18％TNAV 14.26 16.25 18.94-增长15％14％17％7,843账面价值14.26 16.25 18.94(1,490)-增长15％14％17％每股收益1.17 1.74 2.35(1)(1)(2)(2)-增长-24％49％35％每秒伤害0.40 0.17 0.282,9334,2405,5626,350现金等价物1.0倍0.8倍0.6倍0.4倍重要披露相对于国企指数4,1724,0954,4614,984资料来源：汇丰银行0.3%5.3%8.2%12.0%-其他49％46％46％46％-32.1%-25.0%0.0%10.0%公平-16.2%-7.2%5.5%11.3%有价证券25.5%27.0%27.9%28.0%其他12.4%14.0%14.7%14.8%投资额-4.3%-1.9%9.0%11.7%资产总额100％100％100％100％注意：截至2013年11月5日的价格204,000210,120220,626233,864资料来源：公司数据，彭博社，汇丰银行估计44,66246,03247,79650,735NCI P / EV溢价/部门折价中国太保P / EV溢价/行业折价28%-19%-19%-19%Jan-10 Jul-10 Jan-1 Jul-11 Jan-12 Jul-12 Jan-13 Jul-134.8%4.7%4.3%4.1%图表1：NCI和CPIC P / EV对行业平均值的溢价2.4%4.5%8.6%10.2%资料来源：公司数据，汇丰银行估算193%189%190%193%国家癌症研究所6.3%6.2%6.1%6.0%太平8.8%8.7%8.6%8.5%太保2014财年P / EV中国人寿平安2013财年电动汽车 2013财年2012财年2011财年图表3：NCI的NBV增长与行业平均水平的差异CPIC NBV增长差异与上市行业平均值资料来源：公司数据，汇丰银行估算* 1H13 CPIC的NBV增长已根据精算假设的变化进行了调整1H13 *2012财年2011财年2010财年图表4：中国太保的NBV增速与行业平均水平的差异披露附录分析师认证下列主要负责本报告的分析师，经济学家和/或策略师，证明对主题证券或发行人的意见（和/或本文中表达的任何其他观点或预测准确地反映了他们的个人观点，并且其补偿的任何部分均与本研究中包含的特定建议或观点没有，直接或间接相关。报告：Michael Chang和James Garner重要披露股票：股票评级和财务分析基础27.2532.1537.89汇丰银行认为，投资者在作出投资决定时会运用各种纪律和投资视野，这在很大程度上取决于个别情况，例如投资者的现有持股，风险承受能力和其他考虑因素。鉴于这些差异，汇丰银行在股权研究中有两个主要目标：1）根据可能会影响公司未来12个月的收益或现金流量的特定主题或想法，确定长期投资机会； 2）不时找出短期投资机会，这些机会是在0-3个月的时间范围内从基本的，定量的，技术的或事件驱动的技术得出的，并且可能与我们的长期投资评级不同。汇丰银行已为其长期投资机会指定了评级，如下所述。18%本报告仅涉及报告中提及的公司的长期投资机会。汇丰银行发布短期交易想法时，与这些股票相关的股票可在网站www.hsbcnet.com/research上找到。这些短期投资机会的详细信息可以在本网站的“报告”部分下找到。22.09股票评级17%长期投资机会的评级定义22.09股票评级17%汇丰银行根据以下基准对该行业的股票进行评级：2.76我们为每只股票设置了要求的收益率，该收益率是根据策略团队建立的该股票的国内或（如果适用）区域市场的权益成本计算得出的。股票的价格目标表示分析师期望股票在我们的表现范围内达到的价值。性能范围是12个月。对于被归类为“增持”的股票，潜在收益（等于当前股价与目标价格之间的百分比差，包括指示的预期股息收益率）必须在下一个交易日超出要求收益至少5个百分点。 12个月（对于归类为挥发成分*的股票，为10个百分点）。对于被归类为“减持”的股票，必须期望该股票在未来12个月内表现不及要求的收益至少5个百分点（对于归类为“易失” *的股票则要降低10个百分点）。这些波段之间的股票被分类为“中性”。18%在发生任何“重大变化”（覆盖范围的初始化，波动性状态的变化或目标价格的变化）时，我们将根据这些频段重新校准我们的评级。尽管如此，尽管评级尚需进行不断的管理层审查，但由于正常的股价波动，预期收益将被允许移出该区间，而不必触发评级变动。0.33*如果一只股票的历史波动率超过40％，该股票上市不到12个月（除非该股票在波动率较低的行业或行业中）或分析师预计会大幅5%5%5%5%资料来源：公司数据，汇丰银行估算6%0.7倍25,45828,16631,88136,0990.8倍83,4160.8倍31,41238,39144,35351,1241.0倍10,7611.1倍56,87066,55776,23487,2231.1倍64%1.1倍00111.3倍1.2倍56,87066,55776,23587,2241.4倍1.2倍42421.0倍0.8倍0.6倍0.4倍重要披露3737图表2：中国保险公司的P / EV倍数（2013财年和2014财年）图表2：中国保险公司的P / EV倍数（2013财年和2014财年） 估值与风险我们使用P / EV戈登增长模型对NCI进行估值，在该模型中，我们假设ROEV为16.1％，COE为14.7％，“ g”为5％，目标P / EV为1.1倍。我们加上每股0.17港元的预测股息，并考虑10％的折让，以弥补苏黎世股份带来的悬而未决。我们的12个月目标价格为31港元，如果以1.28港元兑人民币汇率计算，则为24人民币。22.80在我们的研究模型下，中国波动