第1页中国/香港行业重点香港房地产业请参阅本报告末尾的重要披露星展集团研究。公平2013年10月30日恒指：22,847分析员邱友华CFA，+ 852 2820 4912陈艾伦allen_chan@hk.dbsvickers.com推荐与评估有限公司的熔点ÿ价钱目标价吨帽光盘。十一月资产净值记录长江实业（1 HK）恒隆集团（10香港）HL道具（101香港）亨德森土地（12香港）嘉华国际（173香港）凯里道具（683 HK）港铁公司（66香港）新世界发展（17香港）信和置业（83 HK）新地（16香港）大祥（88香港）会德丰公司（20香港）永泰道具（369 HK）香港$ 港元港元十亿港元％120.30 146.30279(36)购买41.0046.9555(30)购买25.5030.10114(32)购买46.0049.70124(45)保持4.165.3611(63)购买33.3536.4048(54)购买29.7030.85172(19)保持10.7212.5668(53)保持10.6414.8063(50)购买101.40 124.60271(43)购买5.906.894(66)购买38.8043.0079(41)购买4.656.176(66)购买资料来源：汤森路透，星展唯高达在新加坡，本研究报告或研究分析只能分发给新加坡《证券与期货法》第289章所定义的机构投资者，专家投资者或认可投资者。“从DBS Vickers Research（新加坡）Pte Ltd（“ DBSVR”）收到的本报告的接收人，如因本报告引起或与本报告有关而有任何问题，请致电+65 6535 9688与DBSVR联系。”开发人员部门的交易价格比我们评估的价格低36％当前的资产净值，而十年平均值为18％。甚至允许由以下因素导致的房价下行压力新项目的降价，该行业的估值仍然便宜。在该行业中，我们更喜欢长江实业。长江实业的股价较我们的折让34％评估当前的资产净值。剥离其在和记的股份黄埔为我们分配了10％的控股公司折扣，剩余的存根则以57％的折扣交易。的估值具有吸引力。长江集团希望通过各种手段释放价值，这应有助于将折价幅度缩小至其资产净值。其住宅项目是倾向于大众市场，主要针对本地首次购买者/最终用户，应该很容易专注于主流市场。部门价格便宜；更喜欢长江实业。物业最近的资产撤资和房地产销售，长江实业资产负债率估计将提高到约2％。信和置业甚至拥有净现金。我们期望这些财力雄厚开发商将在来年加快土地储备，以利用软化的土地价格。这可能会改善他们的长期盈利前景，并导致资产净值增长。利用土地储备机会。继财大气粗的长江实业和信和置业准备向大型开发商Kerry Properties和Wheelock已经花了> 110亿港元的香港土地收购占主导地位。在支付了全部的土地溢价之后上海徐家汇中心项目，新鸿基地产的负债应增加到19-20％。我们希望这些公司在进一步做大做强之前将更多的精力放在项目销售上收购。随着政府的降温措施盖过了房地产市场，大多数开发商的净债务都增加了，土地的积极性也应降低银行业。这将导致来年的土地价格走软。银行业务，导致土地价格降低。年初至今，大多数开发商对土地的侵略性降低土地储备时间深袖手旁观的开发商大多数开发商对土地储备的积极性下降补货将导致土地价格降低财大气粗的长江实业和信和置业准备借此机会加快土地储备廉价的行业估值；喜欢长江 行业重点香港房地产业第2页2中型开发商主导着土地市场。年初至今，政府已通过公开招标出售了25个土地，作价494亿港元。其中包括22个住宅区，两个商业用地和一个酒店用地。在其他地方，两个西铁发展项目，荃湾西（TW6）和朗屏南（Long Ping South），分别授予新世界牵头的财团和华chem集团，总土地出让金为47.3亿港元。2013年，包括嘉里地产（Kerry Properties）和会德丰（Wheelock）在内的中型开发商主导了土地市场。嘉里建设以117亿港元的价格在何文田购买了一个豪华住宅用地，这是其在香港最大的土地购买。会德丰通过招标以113亿港币抢购了四个住宅用地。就土地溢价而言，它们合计占土地市场活动的40％以上。中国海外和未上市的华chem还花费了购地，每宗> 40亿港元。开发者在香港年初至今嘉里建设的何文田用地上的购地支出（KIL 11227）十亿港元121086420*包括将观塘工业用地转作办公室用途的保费资料来源：地政总署，星展唯高达资料来源：星展唯高达年初至今，嘉里建设通过政府招标获得土地D at e L o t N o L o c at离子 法院总法律顾问（L＆L）和高级律师（H K $m）L和Premiu m（H K $ psf）KIL 3月13日11227 何文锡九龙[R1,142,15711,68810,233资料来源：地政总署，星展唯高达会德丰公司在年初至今的政府招标中收购了地盘达特·洛特没有离子的使用离子的使用GF A（sf）L和Premiu m（HK $ m）L和Premiu m（HK $ psf）詹13 TMTL 427屯门NT R376,8871,3883,683年4月13日将军澳112将军澳新台币遥 控569,4532,4494,301十一月13 KIL 11228何文锡 九龙[R387,7373,8299,875年7月13日TKOTL 126将军澳新台币遥 控855,9563,6714,289资料来源：地政总署，星展唯高达KIL11227 行业重点香港房地产业第11页3新地是最重要的土地买家开发人员。年初至今，新鸿基地产已在香港土地储备上花费了66亿港元，其中只有三分之一用于补充其住宅土地储备。另一方面，该公司斥资217.7亿元人民币，购买了上海760万平方英尺的徐家汇中心项目，这是有史以来最大的投资。在其他地方，K.Wah国际集团在10月13日以23亿元人民币购入上海和南京的两个土地。年初至今，新地的地盘收购at没有老猫ñ定位使用状态(% )总表（平方英尺）L和Premiu m（港币百万元）兰德贵族（HK $ psf）阿里·兰德雷米（港币百万元）13年3月TCTL 11董中新界20539,5942,3284,314466IL 13年3月9020 北点香港H100387,500 2,7227,0252,7223月13日STTL566 沙田NT R100130,458 1,42010,8851,4205月-13日KTIL 173观通九龙Ø64471,2291,9564,1501,2582013年9月13日YLTL 528元长NT R100231,585 7513,243751资料来源：地政总署，星展唯高达徐家汇中心项目在上海的位置资料来源：星展银行维氏资料来源：星展唯高达K. Wah Int’l最近的网站收购日期坐位置楼升与升升与升（sm）（人民币百万元）（人民币mb p sm）13年10月浦东潍坊村街黄埔河上海14,20056840,10613年10月栖霞区麦高桥南京134,6001,74012,927资料来源：公司 行业重点香港房地产业第PAGE 10页4房屋销售收入大幅下降。政府的引入进一步严格的需求方管理措施（如买方印花税和双重印花税）大大削弱了2013年整个房地产市场的购买兴趣。4月13日实施的新《住宅物业（第一手销售）条例》使13年2季度对一级市场销售的进一步打击。尽管有更多开发人员在开发人员之后向市场发布了项目从7月13日开始，新规则已习惯于此，而13年首9个月，主要住房市场的交易量下降了36％，至5,873套。由于产品组合的变化（倾向于低价开发），交易额下降了47％，至510亿港币。因此，在过去六个月中，大多数房地产开发商的净债务或负债率有所上升。一级市场交易-价值一级市场交易-交易量HK $ m9M13 vs9M12单位数150,000125,000100,00075,00050,00025,000下降47.2％35,00030,00025,00020,00015,00010,0005,0009M13和9M12下降35.8％00资料来源：中原地产机构资料来源：中原地产代理19951996199719981999200020012002200320042005200620072008200920102011201220131995199619971998199920002001200220032004200520062007200820092010201120122013 行业重点香港房地产业第5页5中型开发商的负债率更高。何文田现场收购导致截至6月13日，嘉里建设的净债务从12月12日的159亿港元增至275亿港元。因此，6月13日的负债率从12月12日的22％升至36％。我们认为公司将在短期内将更多精力放在房地产销售上，以改善其财务状况。扣除土地溢价后，我们估计会德丰自己的净债务（不包括九龙仓和会德丰（新加坡）欠的无追索权债务）为360亿港元，目前约占其股东资金的22％。相比之下，截至12月12日的13.4％和6月的17.8％13.年初至今，中型开发商华China化工和帕利堡/富豪酒店财团分别花费了43亿港币和31亿港币用于购置土地，这超过了同期房地产销售的收入。期望新鸿基地产在进一步收购前将重点放在项目销售上。在支付了上海徐家汇中心项目的全部土地溢价后，新地的资产负债率估计为19-20％。自2001年以来，新地的资产负债率从未超过20％。因此，我们相信新鸿基地产在进行任何重大收购之前将更加专注于项目销售。最近，新地重新推出九龙站顶楼的天玺，并通过降价和印花税补贴来吸引购房者。这反映了它渴望清理库存以改善其资产负债表的渴望。资产负债-SHKP% 20151050资料来源：公司，星展唯高达6月新世界综合债务净额增至625亿港元从12月12日的598亿港元增加到13港元，主要是由于荃湾西TW 6号项目的土地溢价支付。这占其股东资金的45％。尽管自7月13日以来销售收入有所改善，但鉴于其香港项目的资本支出超过80亿港元，我们预计其财务状况不会有实质性改善。在此背景下，我们预计新世界发展将在2014年奉行选择性购地策略。Jun-01 Dec-01 Jun-02 Dec-02 Jun-03 Dec-03 Jun-04 Dec-04 Jun-05 Dec-05 Jun-06 Dec-06 Jun-07 Dec-07 Jun-08 Dec-08 Jun- 09年12月9日至6月10日至12月 10日至6月11日至12月 11日至 12月12日13年6月 行业重点香港房地产业第PAGE 10页6土地价格走软。鉴于房地产市场放缓，房地产开发商在最近的招标中显得更为谨慎，特别是对于涉及较大支出的站点。土地价格已显示出近期疲软的迹象。让我们以“九头屯”网站为例。该地区在2013年共售出5个地皮。最后一个地皮由Paliburg和Regal Hotels平等拥有的一个财团以HK $ 6,837每方呎在9月13日，较新鸿基地产在3月13日附近的另一幅土地所付的价格低37％。即使考虑到不同的观点和发展组合，我们认为土地价格有所下降，但幅度小于住房价格的差异值提示。九渡场地的位置及招标结果坐姿没有G F A L和Premium L和Premium Dev扬声器（平方英尺) （港币$m） （HK $每方呎）一种2011年8月STTL 525 1,031,461 5,500 5,332信和置业，嘉里道具及曼哈顿房地产B 5月-12 STTL 56250,37553210,551首都战略投资C2012年8月STTL 567 318,073 3,038 9,551曼哈顿房地产和私人投资公司永泰地产Jan-13STTL 565 142,385 1,467 10,302 Wing Tai Props，曼哈顿房地产和私人吃了饭E 13年3月STTL566130,4601,42010,885新地F13年8月STTL563134,4951,2209,071南丰HKR