斯特拉国际：艰难时期

非必需消费品/中国2013年10月31日艰难时期崔Cho(852) 2773 8730曾丽兹(852) 2532 4349由于对女鞋的需求疲弱，ODM业务仍然表现不佳由于新店的强劲表现，零售销售表现强于预期由于估值缺乏吸引力，重申卖出评级■ 什么是新的我们于28-29日在东京为Stella International（Stella）举行了为期两天的投资者会议展望，并基于各品牌的强烈兴趣，预计2014年秋冬的新产品渠道将比往年更好。我们相信这将转化为2H14的ODM业务出货量的改善。斯特拉（Stella）的零售业务表现一直不稳定，同店销售（SSS）季度同比波动（13年1季度：8.9％； 13年2季度：下降8.6％； 13年3季度：7.3％），而2013年首9个月的同店销售同比增长1.4％。该公司已经关闭了效率低下的商店，尤其是What For品牌的商店，目前共有357家商店（比今年初的401家下降）。尽管其商店净减少，但Stella的9M13的零售收入增长了7.6％，我们认为这主要是由于新开业商店的强劲表现。在中国充满挑战的零售环境下，该公司目前正在调整其可能会从2014年中开始。我们呼吁的风险将是ODM业务的利润率恢复以及零售业务的SSS增长超出预期。■ 我们有何不同由于我们对ODM业务的出货量假设较低且利润率假设较低，因此我们对2013-14财年的EPS预测分别比彭博共识预测低4％和10％。预测修订（％） 截至12月31日的年份13E 14E 15E 收入更改(3.7)(3.6)(1.6) 净利零钱（2.3）（8.7）（4.7）核心每股收益（FD）更改(2.3)(8.7)(4.7)资料来源：大和的预测股价表现（港元）(%)公司宣布其13年第三季度运营更新后的10月。管理层继续期望ODM业务能够实现零售策略，我们相信它将是25斯特拉很难看一种23有意义的收入增长它的21不久的零售业务术语。20181201111039485由于其品牌客户的需求疲软，直到1H14才具有挑战性。同时，我们认为中国的零售业重组正在进行中。■ 有什么影响Stella的ODM业务继续面临挑战，因为其主要客户在1H13的销售低于预期。因此，管理层预计2H13的订单与产能之间将不匹配，并预计利用率将降至约85％，低于13年2季度的90％。鉴于此，我们现在预测该公司2013年的整体出货量将降至5000万双（之前为5230万双）。同时，管理层对2014年的出货量充满信心■ 我们推荐什么我们维持卖出（5）的评级，但将6个月目标价格从15港币上调至16.10港币（目前基于2014年预期市盈率13倍（之前为2013-14年平均每股收益的12倍））。为了得出我们的目标市盈率，我们对自2010年以来的股票交易均价施加了约10％（不变）的折让。尽管我们认为Stella是高端鞋类业务中最具竞争力的ODM参与者之一，并且具有强大的管理能力，但我们认为其当前估值是不合理的，因为我们认为2013-14财年盈利增长将面临压力。我们建议投资者在ODM业务恢复收入势头时重新评估该股票。10月12日1月13日4月13日7月13日10月13日Stella Int（LHS）相对于恒指（RHS） 12个月范围18.30-24.50 市值（十亿美元）1.96 3m平均每日营业额（美元）1.04 已发行股票（米）795 重大的股东Cordwalner Bonaventure（31.0％）财务摘要（美元） 截至12月31日的年份13E 14E 15E 收入（米）1,4671,5411,662 营业利润（米）124136154 净利润（m）117127144核心每股收益（完全稀释）0.1470.1600.179 每股收益变化（％）（24.2）8.8 12.5 大和vs。每股收益（％）（3.5）（10.4）（8.5） 市盈率（x）16.8 15.4 13.7 股息收益率(%)4.24.55.1 每秒伤害0.103 0.112 0.126PBR（x）2.1 2.0 1.9 EV / EBITDA（X）9.88.87.6 净资产收益率（％）12.6 13.2 14.2资料来源：FactSet，Daiwa的预测从第5页开始，查看重要的披露，包括任何必要的研究证明。斯特拉国际1836 HK目标（港元）：15.00  16.10缺点：1510月31日价格（港币）：19. 购买 跑赢大市 保持 表现不佳 卖（不变） 非必需消费品/中国1836 HK2013年10月31日-页2 -史黛拉（Stella）：大和（Daiwa）的盈利预测修订2013E2014年2015年新以前变化（％）新以前变化（％）新以前变化（％）ODM销量（米对）50.052.3-4%52.553.9-3%55.255.5-1%平均售价（美元/对）27.527.50%27.528.0-2%28.028.6-2%营业利润率9.1%8.9%0.2点9.3%9.9%-0.6ppt9.6%10.0%-0.4个百分点零售POS数量390403-3%375398-6%422460-8%每个POS的平均销售额（百万美元）0.2960.26711%0.3470.29418%0.3940.31923%营业利润率1.2%0.0%1.2点3.2%1.6%1.6点6.2%4.6%1.6点销售额（百万美元）ODM1,3411,408-5%1,4091,480-5%1,5051,552-3%零售1251149%13311813%15713715%总1,4671,522-4%1,5411,598-4%1,6621,689-2%毛利润率23.9%23.0%0.9点24.3%24.0%0.3点25.0%24.6%0.4点营业利润率8.4%8.2%0.2点8.8%9.3%-0.5个百分点9.3%9.6%-0.3个百分点净利润（百万美元）117119-2%127139-9%144151-5%每股收益（美元）0.1470.150-2%0.1600.175-9%0.1790.188-5%资料来源：大和的预测斯特拉：PER乐队（港元）3530252015105019.6倍16.9倍14.1倍11.4倍8.6X资料来源：彭博社ella Stella：运营指标1Q112011年第二季度2011年第三季度2011年第4季度1Q122012年第二季度2012年第三季度2012年第4季度13年1季度13年2季度2013年第3季度ODM收入（美元）266.9377.3455.5323.3258.3378.8480.2336.7267.3373.4455.9同比26%24%9%8%-3%0%5%4%3%-1%-5%数量（米对）12.413.614.312.310.512.414.613.311.112.714.3同比8%6%-9%-7%-15%-9%2%8%6%2%-2%平均售价（美元/对）21.527.731.926.324.630.532.925.324.129.431.9同比17%17%20%16%14%10%3%-4%-2%-4%-3%中国零售店铺数294316344376373392407406401386357加成6222832(3)1915(1)(5)(15)(29)环比增长7%9%9%-1%5%4%0%-1%-4%-8%斯特拉·露娜（Stella Luna）149160178194196203212211209208203做什么的145156166182177186189184181166140K36991012皮埃尔·巴尔曼2222收入（百万美元）17.224.421.531.824.130.523.338.628.929.525.3同比32%82%63%39%40%25%8%21%20%-3%9%季度同店销售（美元）9.813.510.917.615.418.213.521.023.323.419.0同比21%52%30%22%17%3%-8%-1%9%-9%7%资料来源：公司2010年1月10年5月10月9日1月11日11年5月9月11日1月12日12年5月12月9日13年1月13年5月13年9月 非必需消费品/中国1836 HK2013年10月31日-页3 -主要假设一年至12月31日200820092010201120122013E2014年2015年ODM-销量（百万对）48.442.753.352.650.850.052.555.2ODM-ASP（USD）22.222.623.227.128.627.527.528.0ODM-毛利率（％）22.821.519.420.320.620.020.320.5ODM-营业利润率（％）11.911.110.110.811.79.19.39.6零售– POS173256324413456390375422零售-平均每个POS的销售额（百万美元）0.2070.2160.2230.2690.2750.2960.3470.394零售-毛利率（％）67.371.169.369.367.466.067.068.0零售-营业利润率（％）(17.5)2.61.56.8(0.4)1.23.26.2损益（百万美元）一年至12月31日200820092010201120122013E2014年2015年ODM收入1,0769621,2291,3961,4311,3411,4091,505零售收入26466599119125133157其他收入00000000总收入1,1021,0091,2941,4951,5501,4671,5411,662其他的收入4671032101010齿轮(840)(769)(1,011)(1,142)(1,175)(1,116)(1,167)(1,246)SG＆A(105)(102)(125)(160)(191)(192)(201)(222)其他支出(38)(36)(40)(45)(50)(46)(48)(50)营业利润124108125158166124136154净利息公司/（exp。）9535(0)555Assoc / forex / extraord。/其他(1)(5)1(6)1000税前收益132108129157167129141159税(7)(6)(8)(14)(14)(12)(13)(14)最小内部/首选项div./others00001(1)(1)(1)净利润（报告）125102121143153117127144净利润（调整后）125102121143153117127144每股收益（报告）（美元）0.1550.1290.1540.1810.1940.1470.1600.179每股收益（调整后）（美元）0.1550.1290.1540.1810.1940.1470.1600.179每股收益（调整后的完全稀释）（美元）0.1550.1290.1530.1800.1940.1470.1600.179DPS（美元）0.1020.1030.1070.1270.1270.1030.1120.126息税前利润124108125158166124136154息税折旧摊销前利润143129150184194162176197现金流量（百万美元）一年至12月31日200820092010201120122013E2014年2015年除税前溢利132108129157167129141159折旧及摊销1922252628394143已付税款(0)(2)(3)(10)(9)(12)(13)(14)营运资金变动(55)21(99)(117)(25)16(12)(23)其他运行CF项目1108(4)000经营现金流量961505365157172157164资本支出(14)(9)(29)(46)(53)(25)(25)(25)净（收购）/处置(17)0(6)(0)16000其他投资CF项目(10)(97)103(33)(26)000投资产生的现金流量(42)(106)69(80)(64)(25)(25)(