天喔国际（1219 HK）-在OW（V）开业：迎合中国餐饮业的发展

公司报告受限制的注：潜在回报等于当前股价与目标价之间的百分比差，加上预测股息收益率注：(V) = 挥发性（请参阅披露附录）2013 年 10 月 28 日克里斯托弗·K·梁*分析师香港上海汇丰银行有限公司+852 2996 6531Alice Chan*, CFA分析师香港上海汇丰银行有限公司+852 2996 6535Erwan Rambourg*亚太区消费者和零售研究主管香港上海汇丰银行有限公司+852 2996 6572查看汇丰全球研究：http://www.research.hsbc.com*受雇于 HSBC Securities (USA) Inc 的非美国附属公司，并且未根据 FINRA 规定注册/合格报告发行人：香港及上海银行股份有限公司免责声明和披露本报告必须与披露附录中的披露和分析师证明以及构成其中一部分的免责声明一起阅读消费品和零售食品股票 – 中国美国广播公司全球研究天喔国际(1219 HK)始创于 OW(V)：为中国餐饮业添彩在复杂且竞争激烈的餐饮市场中，天wow强大的分销能力和与国外品牌的长期合作关系是差异化因素凭借多品牌产品组合、经验丰富的分销管理以及与南浦（中国最大的分销商以及与天wow 的合资企业）的合作伙伴关系，我们预计 2013-15 年盈利将以 30% 的复合年增长率增长初始 OW(V)，目标价 4.10 港元，基于部分总和 PE 估值法，相当于 17.4 倍 2014 年 PE以 4.10 港元的目标价启动 OW(V)。与中国许多其他餐饮公司不同，天喔的商业模式包括自有品牌和第三方外国品牌产品。天wow及其合资企业（南堡）是2012年中国销售量最大的两家包装食品分销商，业务遍及华东和华中，并与雀巢和保乐力加等外国集团建立了合作关系。虽然分销第三方品牌产品是一项低利润业务，但它会产生源源不断的低风险收入。 Tenwow 还可以利用其在分销方面的经验和关系，在核心市场以及未渗透地区推广其自有品牌产品。更高的利润率和 ROE。虽然其大部分销售额和收益来自低利润的第三方品牌产品，但天喔计划增加对自有品牌产品的关注。我们相信这种转变将带来更好的利润率，并成为未来几年的盈利驱动因素。我们预计自有品牌产品对总收入的贡献将从 2012 年的 28% 增加到 2015 年的 38%，净利润率从 2012 年的 5.2% 增加到 2015 年的 6.7%。我们预测 2013 年盈利复合年增长率为 30% -15 并预计其 ROE 将从 2013 年的 13% 提高到 2014 年的 15% 和 2015 年的 16%（基于年终权益）。 1H13 期间，由于自有品牌产品的贡献增加和毛利率扩张，天wow 的收入同比增长 52%，收入增长 21%。估价。我们认为部分相加的 PE 估值方法是最合适的估值方法，我们的目标价为 4.10 港元，相当于 17.4 倍 2014 年市盈率。我们为其第三方品牌业务分配较低的倍数，因为它需要较高的营运资金并产生较低的回报。对于自有品牌业务，我们采用更高的倍数，因为它更有利可图，并且具有更高的定价能力。主要风险：与分销渠道扩张、高于预期的 A&P 和员工扩张费用、与外国品牌关系变化相关的执行风险。催化剂：2014 年 3 月的 2013 年业绩。索引^国企指数指数等级10,322注册中心1219.HK彭博 1219 HK资料来源：汇丰自由流通量 (%) 28市值 (USDm) 850市值 (港元) 6,594资料来源：汇丰超重 (V)目标价（港元）4.10股价（港元）3.18预测股息收益率 (%)1.2潜在回报 (%)30.12012年2013年2014年汇丰每股收益0.100.140.19汇丰私募股权24.417.813.8表现1M3M12M绝对 (%)-7.8相对^ (%)-5.4 美国广播公司天喔国际 (1219 HK) 食品2013 年 10 月 28 日2资料来源：汇丰3201420132012相对国企指数32011天喔控股3.83.83.63.63.43.43.23.24价格相对4财务和估值损益汇总 (CNYm)收入4,2525,0526,0497,257EBITDA377492606748折旧和摊销-42-48-61-75营业利润/EBIT334443545673净利息-60-65-58-60PBT301407523652汇丰银行301407523652税收-71-94-122-153净利221304391488汇丰净利润221304391488现金流量汇总 (CNYm)经营现金流-158245361380资本支出-65-180-220-240投资现金流-15-198-238-278股息-14-100-219-80净债务变化210-1,19918466自由现金流权益-295-195352资产负债表摘要 (CNYm)无形固定资产95113131168有形固定资产502634794961当前资产2,3704,1454,4064,937现金及其他2871,5861,4011,336总资产3,3345,2885,7626,535经营负债1,2981,6031,8952,248总债务9971,0971,0971,097净债务710-489-305-239股东资金8812,3642,6943,102投入资金1,5541,9322,1072,553比率、增长和每股分析估值数据年到12/2012a12/2013e12/2014e12/2015eEV/销量1.30.90.70.6EV/EBITDA14.88.87.46.1电动汽车/集成电路3.62.22.11.8体育*23.817.313.510.8市净率5.92.21.91.7FCF 收益率 (%)-6.1-0.41.11.1股息收益率 (%)0.01.21.51.9注：* = 基于汇丰每股收益（完全摊薄） 注：2013 年 10 月 24 日收盘价年到12/2012a12/2013e12/2014e12/2015e同比变化百分比收入12.218.819.720.0EBITDA28.630.523.223.5营业利润29.532.623.023.5PBT27.435.128.424.8汇丰每股收益40.437.528.824.9比率 (%)收入/IC (x)3.52.93.03.1投资回报率20.919.520.722.1鱼子30.218.715.516.9资产回报率9.18.78.59.2EBITDA 利润率8.99.710.010.3营业利润率7.98.89.09.3EBITDA/净利息 (x)6.37.610.512.5净债务/权益76.9-20.2-11.1-7.5净债务/EBITDA (x)1.9-1.0-0.5-0.3每股数据报告的每股收益（完全稀释）0.100.140.190.23汇丰每股收益（完全稀释）0.100.140.190.23输出功率0.00.030.040.05账面价值0.421.141.301.50财务报表年到12/2012a12/2013e12/2014e12/2015e 美国广播公司天喔国际 (1219 HK) 食品2013 年 10 月 28 日3概括包括自有品牌和第三方品牌产品的独特商业模式凭借强大的分销能力、与外国品牌的长期合作关系和多品牌产品供应而脱颖而出首次持有 OW(V)，目标价为 HKD4.10，基于部分总和 PE 估值方法，相当于 17.4 倍 2014 年 PE公司背景Tenwow 是中国一家包装食品和饮料 (F&B) 生产商和分销商。公司的产品组合包括自有品牌和第三方品牌产品，可分为四个部分：1）食品和零食（本报告中称为休闲食品——主要产品包括烤坚果和种子以及糖果）； 2) 非酒精饮料（即水果味即饮 (RTD) 茶）； 3) 酒精饮料（即进口葡萄酒和烈酒）；和 4) 其他（即酱汁和调味料，以及其他家用产品）。 2012年，自有品牌产品占其总收入的28%和毛利的50%。强大的分销能力中国的餐饮业不仅仅是拥有品牌和产品。拥有强大的分销能力也很重要。虽然其自有品牌产品的规模小于许多上市的中国餐饮公司，但天wow是中国最大的包装食品分销商之一。根据弗若斯特沙利文的资料，天wow是中国第五大包装食品分销商，2012年销售额为30.5亿元人民币。此外，其合资公司南堡是中国最大的包装食品分销商，年销售额为51.8亿元人民币2012年，南浦于1992年由天wow董事长创立，现拥有51%股权资料来源：公司数据、汇丰自有品牌产品28%第三方品牌产品72%Tenwow – 收入明细，2012 年资料来源：公司数据、汇丰自有品牌产品50%第三方品牌产品50%Tenwow – 2012 年毛利润明细 美国广播公司天喔国际 (1219 HK) 食品2013 年 10 月 28 日4Tenwow 和国有企业光明集团拥有 49% 的股份。虽然天wow拥有南浦50%以上的股份，但天wow在董事会或股东层面没有控制权。因此，南浦作为共同控制实体入账，而非天喔的附属公司。有关南浦董事会组成的详情，请参阅第 43 页。2011年中国包装食品销售商前六名秩公司十亿人民币1南浦5.182广州华新4.003北京糖烟酒3.86分销商和零售商，以及更大的物流和仓储规模经济。虽然其大部分销售额和收益来自低利润的第三方品牌产品，但天wow将加大对自有品牌产品的关注。我们相信这种转变将带来更好的利润率，并成为未来几年的盈利驱动因素。我们估计自有品牌产品的贡献将从 2012 年的 28% 增加到 2015 年的 38%。Tenwow – 关键财务比率，2013-15e截至 2013 年 12 月 31 日的年份 2014 年 2015 年4北京正大商业贸易3.30 5天猫3.05资料来源：弗若斯特沙利文、汇丰结构良好的增长概况分销外国品牌产品是一项低利润的业务，但它产生稳定的低风险收入来源，并具有良好的增长潜力。随着中国消费者对西方产品的使用增加，未来对外国品牌产品的需求应该会保持弹性。然而，在未来几年，我们预计天喔的盈利增长将主要由其不断增长的自有品牌业务推动，这产生了更高的利润率。天窝在华东和华中地区建立了庞大的分销网络。我们相信它可以利用与包括南浦在内的现有分销商之间的关系，在其核心地区以及中国西南和东北地区等渗透率较低的地区销售自有品牌产品。此外，鉴于其与外国品牌的长期关系和当地市场知识，我们相信天wow 可以进一步拓宽其外国品牌产品供应，以支持在其他地区的扩张。通过同时销售自有品牌和第三方品牌产品，我们相信天哇比子品牌具有更大的议价能力。生长收入增长18.8%19.7%20.0%毛利增长43.9%22.9%22.5%EBITDA 增长30.5%23.2%23.5%营业利润增长32.6%23.0%23.5%净利润增长37.5%28.8%24.9%边距毛利率15.5%15.9%16.2%EBITDA 利润率9.7%10.0%10.3%息税前利润8.8%9.0%9.3%净利润率6.0%6.5%6.7%资料来源：汇丰估计自有品牌产品天喔的自有品牌业务主要有三大产品类别：休闲食品（2012 年自有品牌销售额的 48%）、非酒精饮料（2012 年自有品牌销售额的 21%）和酒精饮料（自有品牌销售额的 28%）。 2012 年的销售额）。在其自有品牌业务中，我们预计未来几年在新区域市场推出果味即饮茶将推动非酒精饮料的强劲销售增长。2013 年休闲食品板块应该会出现强劲反弹，全年增长 35%，原因是去年农历新年是 1 月 23 日，比较基数较低，许多订单转移到 2011 年第我们认为酒类业务今年的销售额可能会下降（从 2012 年的 119% 下降到 2013 年的 -20%），因为比较基数较高且 美国广播公司天喔国际 (1219 HK) 食品2013 年 10 月 28 日5由于政府努力遏制官员的奢侈开支，需求减弱。虽然更多的紧缩措施可能会进一步影响中国的烈酒/葡萄酒消费，但我们注意到影响是不成比例的，中国消费