国美电器（493 HK）：朝着正确的方向前进，但还有路要走

公司报告体重不足（V）注意：潜在回报等于当前股价与目标价格之间的百分比差加上预测的股息收益率注：（V）=挥发性（请参阅披露附录）2013年10月18日丽娜*分析员消费品牌和零售业Yurdagul+852 2822 4344Erwan Rambourg *亚太区消费者与零售研究主管消费品牌和零售业Yurdagul+852 2996 6572维沙尔·戈尔*班加罗尔协会在以下网址查看汇丰银行全球研究部：http：//www.research.hsbc.com*由汇丰证券（美国）公司的非美国分支机构雇用，未根据FINRA规定进行注册/认证香港上海报告发行人：银行股份有限公司免责声明必须将本报告与披露附录中的披露和分析师证明以及构成本报告一部分的免责声明一起阅读消费与零售专业零售股权–中国 erwanrambourg@hsbc.com.hk全球研究国美电器（493 HK）UW（V）：朝着正确的方向前进，但还有路要走国美电器在企业日讨论了其新的多渠道战略我们认为公司正在朝着正确的方向前进，并将2013e利润提高38％，但执行风险仍然很高维持UW（V），将基于PB的目标价上调至0.88港元（0.62港元）公司活动日。国美电器于10月17日在北京展示了其新计划。 “多渠道”策略涵盖了商品销售，重新格式化商店，更好地了解客户需求以及改善采购。在线渠道将首先关注客户体验，然后扩大规模。国美电器认为，通过更好的产品细分和改进的商品销售，毛利率（GPM）为18％是可持续的。例如，它的目标是通过减少特许经营权，将自身库存产生的销售比例从目前的30％提高到65％。这将使其在商店和在线上都具有更大的定价灵活性。在新的业务发展方面，它最近成立了一家独立的物流公司，以增强城市间物流和小件货物的配送能力。该公司还在探索与基于无线的商务相关的新业务可能性。正确的策略，但成功之路漫长而艰难。我们认为，国美电器从实体店转变为为消费者提供“随时随地”购物的机会，因此采取了正确的方法。但是，鉴于激烈的竞争及其在该市场中的起步较晚，成功远未得到保证，这可能是艰难的旅程。提高预测。该股表现强劲，我们未能实现，但我们认为其较好的基本面将2013年的盈利预测提高了38％。现在，我们对国美电器能够维持其GPM充满信心，将我们对2013年的预测从17.6％提高到17.9％；我们还将同店销售增长假设从9％提高到11％，这对净资产收益率产生了重大影响。利润和股本回报率高度敏感是由于其约1％的微薄利润率。但是，由于我们无法从运营或估值的角度看到推动股票上涨的因素，因此我们没有有意义地上调2014-15年销售增长预测，并假设增长将低于行业平均水平。我们比2013年的共识预测高出10％，比2014年的利润预测低3％。剩余UW（V）但将目标价从0.62港元上调至0.88港元。较高的目标价来自较高的ROE和有形的BVPS。我们的目标价基于戈登增长模型，隐含的2014e市盈率是14倍，考虑到与执行相关的所有不确定因素，这并不是特别有吸引力。十二月2012年2013年2014年汇丰每股收益-0.040.040.05汇丰控股24.418.4性能1M3M1200万绝对值（％）24.070.038.4相对^（％）24.952.537.4目标价（港元）0.88股价（港币）1.19预测股息收益率（％）1.2潜在回报（％）-24.9 索引^国企指数企业价值（元）7920指标等级10,569自由浮动 （％）100RICabc市值（百万美元）2,590彭博社493港币市值（港币）20,081消费品牌和零售Antoine Belge消费品牌和零售Antoine Belge erwanrambourg@hsbc.com.hk国美电器（493 HK）专业零售2013年10月18日2财务与估值财务报表关键的预测驱动力年到12 / 2012a12 / 2013e12 / 2014e12 / 2015e年到12 / 2012a12 / 2013e12 / 2014e12 / 2015e损益摘要（CNYm）收入47,86754,59158,73862,371息税折旧摊销前利润-4871,1541,4661,683折旧及摊销-461-509-539-571营业利润/息税前利润-9476449271,112净利息2141328895PBT-6547871,0151,208汇丰PBT税收-734-156776-3151,015-3051,208-338净利-5976578601,010汇丰净利润-6766478601,010在线在总销售额中所占的份额9 8 9 9 估值数据到 FCF权益3,048 -147 769 896资产负债表摘要（CNYm）注：* =基于汇丰每股收益（完全稀释）无形固定资产4,1304,1214,1134,104价格相对有形固定资产5,4135,6426,2116,7483.53.5当前资产22,97425,44926,99028,52933现金及其他6,7317,9588,6599,450总资产36,37939,07341,17443,2422.52.5经营负债19,09519,94521,40422,70822债务总额2,4343,8073,9354,088净债务-4,297-4,152-4,724-5,3621.51.5股东资金15,14915,60916,21116,91811投入资金6,6927,3097,2507,2240.50.500比率，增长和每股分析10月11日至12月12日10月12日至12月13日13年10月国美电器器具相对于国企指数年到12 / 2012a12 / 2013e12 / 2014e12 / 2015e消费品牌和零售Antoine Belge同比变化 注意：2013年10月17日收盘价收入-20.014.07.66.2息税折旧摊销前利润-117.827.114.8营业利润-140.743.920.0PBT-126.429.019.0汇丰每股收益-136.632.917.5比例（％）收益/ IC（x）7.47.88.18.6投资回报率-18.05.69.011.2鱼子-4.44.25.46.1资产回报率-2.91.01.61.9EBITDA利润率-1.02.12.52.7营业利润率-2.01.21.61.8EBITDA /净利息（x）2.3净债务/权益-29.1-27.6-30.5-33.4净债务/ EBITDA（x）8.8-3.6-3.2-3.2来自运营/净债务的现金流每股数据（元）每股收益报告（完全稀释）-0.040.040.050.06汇丰每股收益（全面摊薄）-0.040.040.050.06DPS0.000.010.020.02账面价值0.900.920.961.00SSS％-251185综合毛利率％16181818租金成本率％6655员工成本比率％5444股利支付率％0303030现金流量汇总（人民币元）电动汽车/销售0.20.10.10.1EV / EBITDA6.95.04.0经营现金流量3,6348211,7811,901电动/ IC1.21.11.00.9资本支出-800-1,100-1,100-1,100PE *24.418.415.6投资产生的现金流量-721-800-1,100-1,100P /账面价值1.01.01.00.9股利0-197-258-303FCF产率（％）25.2-1.26.47.4净债务变化1,675145-572-638股息收益率（％）0.01.21.61.9 erwanrambourg@hsbc.com.hk国美电器（493 HK）专业零售2013年10月18日3方向正确，但还有很长的路要走国美电器宣布了一项新的“多渠道”战略我们将2013年的利润预测提高了38％，但执行风险仍然很高维持UW（V）不变，目标价从0.62港元上调至0.88港元GPM策略国美从去年开始汲取教训，正在采取产品细分策略来捍卫其GPM。2012年，国美电器和苏宁电器与在线零售商京东展开了激烈的价格战。结果，国美电器的整体毛利率下降至16.48％从2012年第一季度的20％上升至2H12（请参见图表）。通过特许经营权销售的产品的GPM在2012年下半年从17-18％降至14.79％。国美电器不控制这些产品的定价。它发现京东90％的销售额来自其网站的前两页中列出的产品。国美电器销售的类似产品占其销售额的15-20％。国美电器收益修订人民币百万元，12月底20121H13同比％2013E-旧2013e-新差异％2014E-旧2014E-新差异％2015e-旧2015E-新差异％收入47,86727,11410%53,72454,5911.6%56,51058,7383.9%60,13162,3713.7%-传统频道Rev43,45725,62313%49,09449,9601.8%51,18553,4134.4%54,27356,5144.1%-电子商务版4,4101,491-22%4,6314,6310.0%5,3255,3250.0%5,8585,8580.0%毛利6,2034,15031%7,9368,2253.6%8,5098,9725.4%9,2529,5633.4%其他收入与收益1,491813-16%1,5321,5501.2%1,5861,6322.9%1,6641,7112.8%供应商收入522290-37%5896001.8%6146414.4%6516784.1%管理费25014115%2652650.0%2652650.0%2652650.0%综合毛利7,6934,96320%9,4699,7753.2%10,09510,6045.0%10,91711,2743.3%营运成本(8,641)(4,624)-1%(9,084)(9,131)0.5%(9,584)(9,677)1.0%(10,148)(10,161)0.1%租借2,9581,491-8%3,0623,0640.1%3,1553,1600.2%3,2483,2530.2%销售人员工资1,514841-2%1,8621,856-0.3%2,0131,971-2.1%2,2122,090-5.5%息税前利润(947)339-163%38464467.7%51192781.5%7681,11244.8%净财务收入/成本21483-370%1321320.0%86882.7%94951.7%已报告的PBT(654)432-179%52778749.4%5961,01570.2%8621,20840.1%MI213102204%1851850.0%1491490.0%1411410.0%报告净利润(597)322-153%47565738.4%56786051.7%7441,01035.8%汇丰净利润(676)312-150%46564739.3%56786051.7%7441,01035.8%比率点差点差点差点差SSSG-24.5%15.1%42.4%9.0%11.0%2.0%5.0%8.0%3.0%5.0%5.0%0.0%净增加的占地面积（％）10.8%-4.8%-4.8%-1.6%-1.6%0.0%-0.4%-0.4%0.0%1.2%1.2%0.0%综合GPM16.1%18.3%1.5%17.6%17.9%0.3%17.9%18.1%0.2%18.2%18.1%-0.1%租金与销售成本之比6.2%5.5%-1.1%5.7%5.6%-0.1%5.6%5.4%-0.2%5.4%5.2%-0.2%员工与销售成本比3.2%3.1%-0.4%3.5%3.4%-0.1%3.6%3.4%-0.2%3.7%3.4%-0.3%OPM-2.0%1.2%3.4%0.7%1.2%0.5%0.9%1.6%0.7%1.3%1.8%0.5%净利润-1.2%1.2%3.7%0.9%1.2%0.3%1.0%1.5%0.5%1.2%1.6%0.4%调整后净利率-1.4%1.2%3.7