国美电器（493 HK）：尚未

国美电器（493 HK）2010年8月24日SSSG感到惊讶。剔除一次性可转换债券，国美电器2010财年第2季度盈利同比大幅增长85％。主要推动力是第二季度同店销售增长（SSSG）27％，大大高于我们仅预期青少年高增长的预期。 有望达到CCBI的估计。在经历了一个非常强劲的季度之后，该公司现在恢复了原定的全年净利润预期人民币1.85b，现在已将其上调17％至人民币2.17b，主要反映了可换股债券的赎回收益人民币2.03亿元。 收益升级。虽然我们采用了较为保守的FY11F SSSG估计值1％，而不是之前的3％，以捕捉由于房地产疲软而导致的潜在销售放缓情况，但由于FY10F基数较高，因此上调了FY11F和FY12F的收入预测。由于利润率预测稳定，因此我们将净利润预测相应提高了6-8％。该公司还宣布了一项为期五年的蓝图，其中包括更多的开放空间以及对平台和基础设施的进一步投资。管理层概述了一系列量化战略目标是肯定的，但我们认为该计划不会对实施细节产生直接的财务影响。 基本价值不断涌现。我们认为国美电器目前处于新兴水平，这使该股的FY11F FD PE仅为14倍。但是，有两个因素使我们无法升级股票。首先，董事会与前任主席之间的纠纷可能会长期困扰。虽然董事会似乎在9月28日举行的股东特别大会上赢得了股东的支持，但我们相信Wong可能会诉诸法院以禁止国美电器出售股票。其次，由于房地产市场可能进一步疲软而导致的FY11F盈利风险尚未完全消除，我们仍较保守的SSSG估计可能仍未实现。通过调整至FY11F的估值基础，我们已上调了目标价，尽管目标市盈率保守于16倍。预测与估值一年至12月31日200820092010F2011F2012F收入（人民币百万元）45,88942,66849,76554,94561,005收入预测变化（％）––6.86.17.2净利润（万元）1,2371,2732,1712,5462,999净利润预测变化（％）––17.06.47.7全面摊薄每股收益（人民币）0.0820.0970.1280.1480.175全面摊薄每股收益（同比，％）(7)18331618PER –完全稀释（x）25.721.516.214.011.9产量 （％）1.30.00.02.22.6FCF产率（％）(1.4)(1.7)11.110.311.6净资产收益率（％）11.614.016.616.417.0资料来源：公司数据，CCBIS估算价钱：HK $ 2.36目标：2.70港元（原价HK $ 2.50）交易数据52周范围HK $ 1.96-3.14市值（米）HK $ 35,531 / US $ 4,570已发行股票（米）15,055自由流通量（％）653M平均每日T / O（m份额）103.33M每日平均T / O（百万美元）32.2预期回报率（％）– 1年+142010年8月23日收盘价股价与国企指数港币3.23.02.82.62.42.22.01.82009年8月24日09年12月15日2010年1月27日10年10月20日10年5月11日2010年7月2日2010年8月23日资料来源：彭博社陈福雷（CFA）(852) 2532 6743王华伦(852) 2532 2574蒂莫西·孙（Timothy Sun）(852) 2532 6746请阅读最后一页的分析师证明和其他重要披露中国/香港消费者自由裁量权超重（保持）行业评级：公司评级：中性（保持）还没有 国美电器（493 HK）2010年8月24日2(季度利润分配（人民币百万元）一年到十二月08年1季度2008年第二季度2008年第三季度2008年第4季度09年1季度09年2季度09年3季度09年4季度2010年1季度2010年第二季度收入12,17612,69811,5229,4939,80110,66310,96611,23811,78213,092同比（％）211526(22)(20)(16)(5)182023齿轮(11,031)(11,468)(10,323)(8,559)8,839)(9,617)(9,868)(10,084)(10,610)(11,589)毛利1,1451,2301,1999349621,0461,0981,1531,1711,502毛利率（％）9101010101010101011其他的收入726961837743587777819867796768调整后毛利1,8702,1912,0351,6771,5491,8231,9172,0211,9672,270建银国际调整后毛利率（％）15171818161717181717销售和分销成本(995)(1,168)(1,148)(1,176)(983)(1,182)(1,092)(1,096)(1,118)(1,233)行政费用(182)(194)(228)(225)(186)(169)(218)(272)(199)(258)其他费用(161)(89)(62)(203)(59)(122)(121)(174)(119)(62)SG＆A占销售额的百分比11111217131413141212息税前利润53274059874321350487479532717息税前利润率（％）4651334455财务费用(54)(54)(49)(54)(51)(57)(86)(155)(138)(134)财务收入1581118686956979988682认证机构重估6(17)(107)(71)30(7)8105(30)(63)上市投资减值000(450)000000牛熊证赎回收益0000000670203除税前溢利641779527(414)395355488594450806税(111)(122)(76)(126)(64)(102)(104)(137)(118)(176)有效税率（％）181414(49)172821292520少数权益(17)(21)(8)(5)(9)5(0)(12)00净利513637443(545)322258384445333630同比（％）20318224(246)(37)(59)(13)(182)3144净利润454(6)324435可转债前净利润507654550(474)292265376340362692牛熊证重估前的净利润率（％）455(5)323335牛熊证重估前同比（％）资料来源：公司，建银国际证券583537(211)(42)(59)(32)(172)24161关键收入驱动因素一年到十二月2004200520062007200820092010F2011F2012F净新店铺数–上市公司65119324139133(133)100100100年销售面积（’000平方米）–上市公司4101,0582,2202,6403,1202,6732,9643,2523,540同比（％）521581101918(14)11109加权平均销售面积（000平方米）3366921,3612,4712,9602,8022,8193,1083,396同比（％）64106978120(5)1109新建筑面积（000平方米）1496661,247523784111390420420年销售/新建筑面积（人民币/平方米）34,00011,00013,00014,00014,50014,00014,00014,50014,500去年开业的商店的销售增长（％）–07710(6)131010可比的销售面积（000平方米）1312423079221,8131,7782,4632,4422,700同店销售增长（％）资料来源：公司，建银国际证券2.21.6(2.5)3.1(9.0)2.816.01.02.5 国美电器（493 HK）2010年8月24日3损益预测（人民币百万元）一年到十二月2004200520062007200820092010F2011F2012F收入12,64717,95924,72942,47945,88942,66849,76554,94561,005同比（％）354238728(7)171011齿轮(11,430)(16,307)(22,369)(38,383)(41,381)(38,408)(44,397)(48,615)(53,621)毛利1,2171,6522,3604,0954,5084,2605,3686,3307,384毛利率（％）9.69.29.59.69.810.010.811.512.1供应商收入3715419481,9342,6172,3202,4892,5782,733供应商收入占收入的百分比2.933.013.834.555.705.445.004.694.48毛利+来自供应商的收入占收入的百分比12.5612.2113.3814.1915.5315.4215.7916.2116.58其他的收入115199304613649731803809869其他收入占收入的百分比0.911.111.231.441.411.711.611.471.43调整后毛利1,7032,3923,6126,6427,7747,3108,6599,71710,987调整后毛利率（％）13.513.314.615.616.917.117.417.718.0租借(207)(436)(870)(1,572)(2,019)(1,926)(1,943)(2,243)(2,628)同比（％）–111998128(5)11517占营业额的百分比1.642.433.523.704.404.513.904.084.31销售工资(129)(226)(388)(718)(1,101)(1,015)(1,021)(1,160)(1,305)同比（％）76728553(8)11413占营业额的百分比1.021.261.571.692.402.382.052.112.14标普–(212)(269)(336)(275)(305)(368)(395)(422)同比（％）––2725(18)112177占营业额的百分比–1.181.090.790.600.710.740.720.69分配（交货）(53)(72)(104)(157)(229)(182)(219)(238)(256)同比（％）–35455146(21)2188占营业额的百分比0.420.400.420.370.500.430.440.430.42效用(58)(120)(205)(331)(413)(366)(376)(422)(471)同比（％）–0716125(11)31211占营业额的百分比0.460.670.830.780.900.860.750.770.77其他研发费用(244)(162)(287)(433)(459)(492)(593)(636)(680)同比（％）–(34)7751672177占营业额的百分比–0.901.161.021.001.151.191.161.11行政薪金(72)(110)(173)(251)(367)(341)(411)(451)(494)同比（％）–52584546(7)20109占营业额的百分比0.570.610.700.590.800.800.830.820.81其他管理费用(100)(160)(245)(438)(459)(504)(605)(643)(681)同比（％）–6053795102066占营业额的百分比0.790.890.991.031.001.181.221.171.12银行收费(24)(40)(35)(161)(207)(201)(244)(280)(323)同比（％）–64(11)36028(3)221515占营业额的百分比0.190.220.140.380.450.470.490.510.53附加税(22)(25)(35)(77)(83)(77)(90)(100)(111)同比（％）–17391208(7)171011占营业额的百分比0.170.140.140.180.180.180.180.1