2019年三季报点评：黄金业务影响收入增长，盈利能力同比提升

敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告 2019年10月23日 航民股份（600987.SH） 纺织和服装 黄金业务影响收入增长，盈利能力同比提升 ——航民股份（600987.SH）2019年三季报点评 公司简报 买入（维持） 当前价：6.17元 分析师 李婕 (执业证书编号：S0930511010001 ) 021-52523339 lijie_yjs@ebscn.com 汲肖飞(执业证书编号：S0930517100004) 021-52523675 jixiaofei@ebscn.com 市场数据 总股本(亿股)：10.81 总市值(亿元)：66.69 一年最低/最高(元)：5.16/8.57 近3月换手率：21.68% 股价表现(一年) -20%-5%10%25%40%08-1810-1812-1801-1903-1905-1907-1909-19航民股份沪深300 收益表现 % 一个月 三个月 十二个月 相对 -2.42 -7.96 -9.81 绝对 -3.43 -5.66 14.47 资料来源：Wind 相关研报 印染主业量价齐升，双主业龙头扬帆起航——航民股份（600987.SH）2018年报点评 ·································· 2019-04-01 Q3淡季业绩增速放缓，长期将受益于印染去产能——航民股份（600987.SH）2018年三季报点评 ·································· 2018-10-20 去产能效果逐步显现，印染龙头业绩增长提速——航民股份（600987.SH）2018年中报点评 ·································· 2018-08-12 ◆1-9月收入同降14%、净利同增10%，盈利能力提升 2019年1-9月公司实现收入50.43亿元、同增-13.52%，归母净利4.9亿元、同增10.11%，扣非净利4.56亿元、同增18.30%，EPS为0.46元。公司扣非净利增速高于收入主要由于公司毛利率提升，高于净利主要由于委托投资收益同比减少导致非经常性损益增速较低。 分季度来看，2018Q1-19Q3公司收入同增15.97%、23.00%、10.68%、3.83%、-6.00%、-17.26%、-17.15%，归母净利同增10.51%、16.50%、6.89%、9.46%、10.22%、5.55%、15.68%。2018年9月公司向航民实业集团、环冠珠宝发行股份购买航民百泰100%股权，2018年12月发行股份完成、航民百泰并表，由于属于同一控制下企业合并，公司追溯调整2017年财务数据。2019Q1-Q3受航民百泰收入同比下降影响，公司收入增速同比下滑，印染业务收入较为稳定。净利方面，2019Q1-Q3受益于黄金饰品业务结构调整、毛利率提升，公司净利同比保持增长。 ◆印染收入基本保持稳定，黄金饰品收入同比下降 印染业务方面，2019H1公司印染收入同降3.4%，2019年前三季度公司印染收入预计同比基本持平，受中美贸易摩擦、下游服装需求增速放缓等影响，纺织行业整体需求较为疲软，且绍兴地区印染产能释放加剧市场竞争，公司强化印染客户服务水平，提升印染品质、交期等标准，持续拓展H&M、ZARA、M&S、Wal-Mart等国际知名品牌，带动印染收入基本保持稳定。 黄金饰品业务方面，2019H1公司黄金饰品收入同降24.32%，2019年前三季度收入预计同比下降约20%，其中黄金饰品、黄金摆件销售量分别为45.28吨、0.08吨，同增-21.42%、-52.57%。收入下降主要由于：1）影响金价波动因素增多，其中2019年9月初金价触及高点后回落，消费者持观望态度；2）经济增速放缓影响消费者信心，购买黄金更为谨慎；3）黄金消费向轻量化、低克重方向转变，高单价大克重产品需求减少、产品结构变化。 ◆多因素推动毛利率提升，费用率增长 2019年1-9月公司毛利率同增4.81PCT至21.38 %，主要由于：1）报告期煤炭价格较为稳定，公司加强成本控制、热电业务毛利率预计同比增长；2）黄金饰品业务中低毛利率批发业务收入占比下降，2919年前三季度批发业务销量占比为15.61%（2018年同期为19.96%）；3）染费稳中有降，公司加强成本控制，印染毛利率同比有所增长。 考虑到航民百泰并表影响，2018Q1-19Q3毛利率分别为13.83 %（不可比）、18.13 %（不可比）、17.71%（不可比）、25.8%（不可比）、14.49%（+0.66PCT）、27.03%（+8.90PCT）、23.33%（+5.62PCT），2019Q2-Q3毛利率上涨主要由于热电、黄金饰品等业务毛利率提升。 2019年1-9月公司期间费用率同增1.71 PCT至7.05%，其中销售费用率同增0.21PCT至1.31%；管理费用率（考虑研发费用）同增1.63PCT至5.62%，主要由于研发职工薪酬、研发投入等同比增长；财务费用率同降0.13 2019-10-23 航民股份 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告 PCT至0.12%，主要由于利息收入同比增加。 ◆收入表现有望改善，盈利能力持续提升 我们认为：1）印染业务方面，短期内受中美贸易摩擦、经济增速放缓等影响，公司印染主业收入增速较低，未来公司将持续加强客户拓展及服务能力，提升印染产品销量，并通过产品结构优化提高染费，推动印染收入增速提升。2）黄金业务方面，2019年受经济增速放缓影响，公司黄金销量同比下滑、影响收入增长。2019年底航民百泰黄金首饰产业园有望完工，公司将持续加强新产品研发及下游客户拓展，推动黄金销量及收入恢复增长。3）公司加强印染业务成本掌控、黄金业务结构优化，带动毛利率同比增长，未来公司将进一步提升自动化生产水平，控制成本增长，改善盈利能力。 由于公司收入增长低于此前预期以及股本转增，我们下调2019-21年EPS预测为0.67/0.75/0.82元（原值为1.02/1.16/1.29元），目前股价对应19年9倍PE，看好长期印染去产能背景下公司作为龙头议价能力及市场份额的提升，维持“买入”评级。 ◆风险提示：染料价格上涨、黄金需求低迷、行业竞争加剧等。 业绩预测和估值指标 指标 2017 2018 2019E 2020E 2021E 营业收入（百万元） 3,496 7,534 6,681 7,057 7,535 营业收入增长率（追溯调整前） 9.56% 115.51% -11.33% 5.64% 6.77% 营业收入增长率（追溯调整后） 8.46% 净利润（百万元） 574 662 727 807 886 净利润增长率（追溯调整前） 5.66% 15.40% 9.84% 10.96% 9.86% 净利润增长率（追溯调整后） 10.81% EPS（元） 0.77 0.89 0.67 0.75 0.82 ROE（归属母公司)（摊薄） 16.18% 15.41% 15.11% 15.07% 14.91% P/E 12 10 9 8 8 P/B 1.9 1.6 1.4 1.2 1.1 资料来源：Wind，光大证券研究所预测，股价时间为2019年10月22日 2019-10-23 航民股份 敬请参阅最后一页特别声明 -3- 证券研究报告 0%5%10%15%20%25%30%35%201720182019E2020E2021E利润率毛利率EBIT率销售净利率 利润表（百万元） 2017 2018 2019E 2020E 2021E 营业收入 3,496 7,534 6,681 7,057 7,535 营业成本 2,450 6,128 5,254 5,520 5,862 折旧和摊销 203 241 257 258 259 营业税费 39 45 40 42 45 销售费用 64 92 87 99 113 管理费用 211 155 301 318 339 财务费用 -2 21 -13 -46 -60 公允价值变动损益 0 -47 0 0 0 投资收益 38 48 40 40 40 营业利润 790 937 1,042 1,153 1,264 利润总额 785 933 1,037 1,148 1,259 少数股东损益 89 137 160 175 190 归属母公司净利润 574 662 727 807 886 资产负债表（百万元） 2017 2018 2019E 2020E 2021E 总资产 4,851 6,545 6,997 7,776 8,608 流动资产 2,706 4,282 4,987 6,004 7,075 货币资金 661 1,269 2,144 3,054 3,986 交易型金融资产 0 60 0 0 0 应收账款 211 239 334 349 369 应收票据 367 335 334 353 377 其他应收款 5 10 13 14 15 存货 215 1,171 1,041 1,086 1,146 可供出售投资 0 0 0 0 0 持有到期金融资产 0 0 0 0 0 长期投资 0 0 0 0 0 固定资产 1,811 1,979 1,753 1,524 1,293 无形资产 125 122 116 110 105 总负债 872 1,752 1,526 1,589 1,640 无息负债 771 1,666 1,526 1,589 1,640 有息负债 101 86 0 0 0 股东权益 3,979 4,793 5,471 6,187 6,968 股本 635 745 1,081 1,081 1,081 公积金 384 549 286 367 410 未分配利润 2,526 3,001 3,446 3,906 4,455 少数股东权益 434 498 658 833 1,023 现金流量表（百万元） 2017 2018 2019E 2020E 2021E 经营活动现金流 756 995 1,076 1,110 1,147 净利润 574 662 727 807 886 折旧摊销 203 241 257 258 259 净营运资金增加 387 1,882 -183 -215 -193 其他 -408 -1,790 275 260 194 投资活动产生现金流 -716 -173 80 20 20 净资本支出 -476 -368 -20 -20 -20 长期投资变化 0 0 0 0 0 其他资产变化 -240 195 100 40 40 融资活动现金流 -105 -292 -282 -220 -235 股本变化 0 110 335 0 0 债务净变化 68 -15 -86 0 0 无息负债变化 42 894 -140 63 51 净现金流 -68 534 875 910 932 资料来源：Wind，光大证券研究所预测 0%5%10%15%20%0 200 400 600 800 1000 201720182019E2020E2021E净利润_增长率净利润增长率 -50%0%50%100%150%0 2000 4000 6000 8000 201720182019E2020E2021E销售收入_增长率销售收入增长率 0%5%10%15%20%201720182019E2020E2021E资本回报率ROEROAROICWACC 2019-10-23 航民股份 敬请参阅最后一页特别声明 -4- 证券研究报告 关键指标 2017 2018 2019E 2020E 2021E 成长能力（%YoY） 收入增长率 9.56% 115.51% -11.33% 5.64% 6.77% 净利润增长率 5.66% 15.40% 9.84% 10.96% 9.86% EBITDA增长率 -0.71% 44.39% -