宏观快评9月外贸数据：基数效应拉低出口同比增速,但外贸改善趋势仍在

2013年10月12日 敬请参阅最后一页特别声明 - 1 - 证券研究报告 中国经济 基数效应拉低出口同比增速，但外贸改善趋势仍在——评9月外贸数据 数据点评 基数效应之下，9月出口同比增速下滑，下滑幅度略超预期。海关总署今日发布的数据显示，9月我国出口同比增速由上月7.2%下降至-0.3%，低于我们5.0%的预期，更不及6.6%的市场预测均值。同月，进口同比增速由上月7.1%上升至7.4%，与我们及市场的预期非常接近（表格1）。出口同比增速的走低基本上是基数效应带来的。去年9月出口同比增速从2.7%加速到了9.8%。这样的高基数自然会拉低今年9月的同比数字。根据我们的估算，季调之后的9月单月出口金额与8月变化不大，并未如同比数字那样明显走低（图 1）。 在发达经济体基本面向好的背景下，中国对其出口如我们所预期的那样持续改善。根据我们的估算，美欧日三大发达经济体的加权平均制造业PMI（以中国对美欧日出口作为权重）在9月小幅上升，创出了两年来的新高。就过去的经验来看，这预示着中国对其出口还有进一步加速的空间（图 2）。而就美国和欧洲单独来看，中国对其出口的上行态势都在延续（图 3、图 4）。 加工贸易进口大幅加速，预示短期出口前景明朗。持续跟踪我们报告的投资者会知道，我们一向关注加工贸易的状况。因为与主要由原材料及大宗商品组成的一般贸易比起来，加工贸易与国内的生产活动有着更直接的联系。9月贸易数据中，加工贸易进口的又一次大幅加速值得关注。考虑到加工贸易大进大出的特性，这预示着下个月加工贸易出口会有明显加速（图 5）。而从加工贸易顺差的同比变化来看——这个数值很好的体现了外需对国内生产活动的拉动——目前仍处在上行通道中（图 6）。因此，我们认为中国出口改善的趋势仍在延续。9月我国一般贸易进口在环比意义上也有加速，但远逊于加工贸易进口的加速度。因此，与其说进口环比意义上的加快反映的是内需拉动，还不如说外需是进口的主要拉动力——外需改善的前景让中国的加工者大量进口元器件（图 7）。 人民币近期对美元的升值对我国出口影响不大。进入9月份，人民币对美元再次进入小幅升值的通道。但由于美元汇率目前正在走低，因此人民币对一篮子货币的加权平均有效汇率（NEER）并未因此而走高，而是基本保持稳定。这与今年2季度形成了较大反差。就目前来看，人民币的升值还不会对出口带来太多负面影响（图 8）。 去年年底到今年年初的贸易掺水行为逐步推高基数，压低未来两个季度贸易同比增速数字。从去年4季度到今年1季度，在对香港台湾贸易，以及保税区转口贸易中出现了明显水分。许多贸易商通过虚假贸易牟利，令这段时间贸易数字虚高（图 9、图 10）。因此，从下月开始，贸易同比数字将会受到一年前数字掺水行为的影响，令同比增速偏低。投资者在解读未来几个月的贸易数据时需要注意到这一点。 我们对9月贸易数字做偏正面的解读。尽管出口同比数字不及预期，但5个百分点的预期差对波动很大的贸易数字来说实属正常。在同比数字因为基数效应而回落的背后，我们更多看到的是发达经济体对我们外需拉动的逐步显现，以及我国加工贸易状况的向好。在国内稳增长政策持续性值得怀疑的背景下，外需的这一向好态势尤其可喜。综合考虑，我们认为9月贸易数字传递出了更多正面的信息。 分析师: 徐高 010-56513082 gaoxu@ebscn.com 执业证书编号： S0930512080004 2013-10-12 宏观快评 敬请参阅最后一页特别声明 - 2 - 证券研究报告 图 1. 基数效应之下，出口同比增速下滑 图 2. 美欧日制造业PMI在9月继续上扬，对中国出口的拉动还未完全显现 资料来源：Wind 资料来源：Wind 图 3. 美国制造业PMI走高，中国对美出口增长逐步加速 图 4. 欧元区制造业PMI处于两年来的高位，带动中国对欧出口增长加快 资料来源：Wind 资料来源：Wind 图 5. 加工贸易进口大幅度加速，表明加工贸易出口前景明朗 图 6. 最近几月加工贸易顺差的同比变化持续好转，表明外需对国内经济的拉动力在增大 资料来源：Wind 资料来源：Wind -40-20020406080200820092010201120122013中国出口中国进口美元计价名义增速（%，同比）3035404550556065-30-20-10010203040502007200820092010201120122013中国对美欧日总出口美欧日加权平均PMI（右轴）贸易增长率（同比%，美元计价）PMI指数3035404550556065-30-20-1001020304050200520062007200820092010201120122013中国对美出口美国制造业PMI（右轴）名义同比增长（%，3月移动平均）%3035404550556065-40-30-20-1001020304050200520062007200820092010201120122013中国对欧元区出口欧元区制造业PMI（右轴）名义同比增长（%，3月移动平均）%-100-50050100150200520062007200820092010201120122013中国加工贸易出口中国加工贸易进口名义增速（%，季环比，季调折年）-6-4-2024681012200520062007200820092010201120122013加工贸易顺差同比变化加工贸易顺差同比变化（3月移动平均）10亿美元 2013-10-12 宏观快评 敬请参阅最后一页特别声明 - 3 - 证券研究报告 图 7. 9月加工贸易进口的加速度明显高于一般贸易进口的加速度 图 8. 美元目前处在下行通道，人民币对美元升值给出口带来的负面影响较小 资料来源：Wind 资料来源：Wind 图 9. 对香港出口的水分从去年10月开始明显加大，会给未来两个季度的出口同比增速带来负面影响 图 10. 保税区转口贸易的水分在去年4季度开始加大，也会拉低未来几个月出口同比数字 资料来源：Wind 资料来源：Wind 表格 1. 宏观经济数据与预测 -100-50050100150200520062007200820092010201120122013中国加工贸易进口中国一般及其他贸易进口名义增速（%，季环比，季调折年）707274767880828486951001051101151202011-12011-72012-12012-72013-12013-7人民币名义有效汇率(NEER)美元指数（右轴）人民币指数（2010年=100）美元指数（1973年3月=100）0102030405060200520062007200820092010201120122013中国大陆对香港出口香港从中国大陆进口（香港数据）月度值（10亿美元）05101520253035200520062007200820092010201120122013保税区仓储转口货物：出口保税区仓储转口货物：进口10亿美元光大预测市场预测2012-72012-82012-92013-52013-62013-72013-82013-92013-9F2013-9FCPI同比%1.82.01.92.12.72.72.6...3.02.9PPI同比%-2.9-3.5-3.6-2.9-2.7-2.3-1.6...-1.5-1.4工业增加值真实增速同比%9.28.99.29.28.99.710.4...10.210.1固定资产投资累积名义增速同比%20.420.220.520.420.120.120.3...20.320.2消费品零售名义增速同比%13.113.214.212.913.313.213.4...13.813.4新增人民币贷款亿人民币5401703962266694862869977113...80006622M1增速同比%4.64.57.311.39.09.79.9...9.7...M2增速同比%13.913.514.815.814.014.514.7...13.914.2一年期定存%3.003.003.003.003.003.003.003.003.003.00出口名义增速（美元计价）同比%1.02.79.80.9-3.35.17.1-0.35.06.6进口名义增速（美元计价）同比%5.7-2.72.3-0.1-0.910.87.17.47.06.8贸易顺差亿美元251267277204271178285152257278人民币兑美元汇率（月末值）人民币/美元6.336.346.346.186.186.186.176.15......资料来源：CEIC，Wind，光大证券注：市场预测为Wind调查的市场预测均值。 1、2月份数字为1-2月累计增速。历史数据 2013-10-12 宏观快评 敬请参阅最后一页特别声明 - 4 - 证券研究报告 分析师声明 负责准备本报告以及撰写本报告的所有研究分析师或工作人员在此保证，本研究报告中关于任何发行商或证券所发表的观点均如实反映分析人员的个人观点。负责准备本报告的分析师获取报酬的评判因素包括研究的质量和准确性、客户的反馈、竞争性因素以及光大证券股份有限公司的整体收益。所有研究分析师或工作人员保证他们报酬的任何一部分不曾与，不与，也将不会与本报告中具体的推荐意见或观点有直接或间接的联系。 分析师介绍 徐高，光大证券首席宏观分析师。加入光大证券前，他曾任瑞银证券高级经济学家、世界银行经济学家、国际货币基金组织经济学家及研究助理等职。徐高目前还是中国首席经济学家论坛理事，并曾获得 2012年“远见杯”中国经济月度预测比赛第三名。徐高拥有北京大学颁发的经济学博士学位，以及西南交通大学颁发的工学硕士、学士学位。 行业及公司评级体系 买入—未来6-12个月的投资收益率领先市场基准指数15%以上； 增持—未来6-12个月的投资收益率领先市场基准指数5%至15%； 中性—未来6-12个月的投资收益率与市场基准指数的变动幅度相差-5%至5%； 减持—未来6-12个月的投资收益率落后市场基准指数5%至15%； 卖出—未来6-12个月的投资收益率落后市场基准指数15%以上； 无评级—因无法获取必要的资料，或者公司面临无法预见结果的重大不确定性事件，或者其他原因，致使无法给出明确的投资评级。 市场基准指数为沪深300指数。 分析、估值方法的局限性说明 本报告所包含的分析基于各种假设，不同假设可能导致分析结果出现重大不同。本报告采用的各种估值方法及模型均有其局限性，估值结果不保证所涉及证券能够在该价格交易。