多米尼克·布莱恩特宏观事项2013年10月3日全球：历史重演新兴市场资产自年中低迷以来已经反弹。重要因素是美联储表现较为温和，以及近期经济增长前景略好。然而，美联储的缩减只是被推迟了，中国正处于结构性放缓之中，这将在其他地方产生溢出效应。我们预计明年一些主要新兴市场国家（印度，印度尼西亚，巴西和土耳其）的增长将大大低于市场普遍预期。加上全球流动性的变化，这些市场将再次面临压力。新兴市场从夏季开始反弹自第三轮量化宽松开始以来新兴市场增长被下调中国的下降趋势将......自8月底以来，新兴市场资产已大幅上涨。新兴市场股票特别以美元计价大幅上涨。在撰写本文时，MSCI新兴市场指数比8月28日高9％（在此期间的某些时候，该指数已上涨近12％）。在部分上涨之后，美联储决定避免在9月18日会议上缩减其QE3购买量。但是，许多反弹是在此决定之前发生的。从某种程度上说，这反映出美联储将缩减对本次会议的预期，这本身就是9月5日至17日美国10年期国债上涨15个基点所表明的。自那时以来，美国国债再上涨了22个基点，有助于扩大各种新兴市场资产的增长。但是，即使在缩减对美联储逐渐缩减的预期之前，以各种股票市场，外汇汇率和资本流量数据衡量的新兴市场财富也在改善。在某些情况下，经济复苏始于7月，这突显出美联储量化宽松并不是新兴市场财富的唯一推动力。在评估新兴市场的前景之前，有必要研究自2012年杰克逊·霍尔（Jackson Hole）2012年市场开始在QE3开始定价以来的各种股票和外汇表现。相对于先前的量化宽松，新兴市场股票在量化宽松3的头240天表现不佳（图1）。其他一些资产也是如此，导致人们断言量化宽松政策的边际收益递减。尽管可能是这样，但在第三季度量化宽松期间，与新兴市场有关的一个重要点是，自2012年8月以来，对一些最大的新兴市场的2013年共识增长预测进行了大幅下调（图2）。例如，中国下降了0.8个百分点至7.5％，而巴西的增长被削减了1.8个百分点。以中国为例，重要的是要记住官方的GDP数据显示年度波动性有限。因此，增长预测的0.8个百分点的变化非常重要，尤其是考虑到2012年8月共识中没有人预测2013年的增长会低于7.6％。此外，中国能做的最好的事情是稳定增长，而不是操纵普遍预期的回升，这表明中国的趋势增长正在下降，其信贷投资驱动的增长模型的效力大大降低。与先前的美联储资产购买计划相比，中国经济增长相对疲软可能是QE3期间工业商品价格显着表现不佳的重要因素。2 0 01 9 01 8 01 7 01 6 01 5 01 4 01 3 01 2 01 1 01 0 090 80 70 -6 0-3 00306090120150180210240270 来自A n名词的交易D ay s9.08.07.06.05.04.03.02.01.00.0中国印度* 火鸡巴西俄罗斯 墨西哥美国来源：路透社Ecowin Pro，法国巴黎银行来源：路透社Ecowin Pro，法国巴黎银行图表1：少花钱图表2：倒霉的‘13M S C I E M E QUEST INDEX，通告符号= 10 0Q E 1的E x Panion杰克逊洞20 10 杰克逊·霍勒20 12GDP预测（2013年，同比百分比）共识 8月 12日共识 8月13日BNPP印度= 2013财年 多米尼克·布莱恩特宏观事项2013年10月3日...对其他新兴市场有溢出效应关于中国的更好的短期新闻提振了新兴市场，但是............中国经济不久将再次放缓............部分反映了其下降趋势增长率国内政策设置仍然很重要印度面临外部融资需求，因此面临风险中国经济增长放缓还将对其他新兴市场经济体产生溢出效应，其中一些新兴市场经济体对中国的出口敞口很高。例如，巴西发送c。其中17％是对中国的出口。对于印度尼西亚，这一数字为11-12％。其他许多亚洲经济体对中国的出口敞口也差不多或更大，这反映了它们的地理位置相近。在拉坦，智利发送c。它对中国出口的25％，但对于该地区的大多数国家而言，其对中国的敞口要低得多。新兴市场资产表现的改善（在某些情况下始于7月）与中国增长的好消息有关。汇丰制造业采购经理人指数中的主要余额，例如新订单减去库存余额，已于6月开始上升。全国领先指数从5月开始坚挺，而工业生产增长从7月开始恢复。仅中国就代表了新兴市场GDP的30％（根据IMF的数据）。由于许多亚洲经济体和几个拉美经济体通过贸易联系大量暴露，中国增长对新兴市场整体增长的影响是巨大的。那里更好的增长可以激发全球新兴市场的前景。然而，我们的预测是，尽管中国的经济增长在2013年下半年达到了7.6-7.8％的同比增长，但它将持续放缓至2014年，到年底达到7.0％的同比增长，这是自6.6％的同比增长以来的最低水平y该数据记录在2009年第一季度。就这一点而言，最新的PMI数据表明对9月份的经济预期进行了大幅下调，这表明中国的复苏已经趋于平稳。因此，有关中国经济增长的市场动荡可能早晚会回来。中国的周期正变得越来越短，需要在趋势增长率放缓的背景下加以审视，这反映出其投资主导的模型正逐渐减少收益。结构性改革可以帮助限制经济放缓的程度和突然性，但不太可能抵消。为了使经济重新平衡，在某个时候投资将需要比GDP增长更慢，这意味着对通过商品贸易与中国相连的经济体产生了巨大的负面影响。例如，澳大利亚，巴西，印度尼西亚和智利。中国的发展和美联储的政策显然是新兴市场增长和资产绩效的重要驱动力。尽管新兴市场资产对量化宽松政策3的反应不如早期量化宽松，但正如所指出的那样，自量化宽松政策开始以来许多重要新兴市场国家的增长前景恶化将对资产价格造成压力，掩盖了量化宽松政策3的积极影响。对美联储逐渐缩减的负面反应凸显了这一点。尽管美联储政策对于确定新兴市场经济和市场成果具有重要意义，但重要的是不要忽视各个经济体的政策立场和基本面在此过程中所扮演的角色。对于某些新兴市场而言，问题在于国内政策加剧了由美联储流动性的潜在回落和中国增长疲弱所引起的问题。印度是一个典型的例子，多年来的不明智的财政政策和中央银行对高通胀的妥协使经济处于弱势地位。印度的经常账户赤字很大，使其成为资本流动最容易受到冲击的经济体之一。尽管2003年以来外部状况的恶化反映了私人部门净储蓄的下降趋势，但经常账户赤字远远超过了财政赤字（图4）。公共部门的赤字在很大程度上是由于补贴效率低下所致来源：路透社Ecowin Pro，法国巴黎银行来源：路透社Ecowin Pro，法国巴黎银行图3：中国–趋势不是你的朋友图4：印度–双重麻烦 多米尼克·布莱恩特宏观事项2013年10月3日印尼面临中国和美联储的行动......就像巴西一样，该国的政策灵活性不足土耳其的外部失衡严重私人部门的投资，这阻碍了经济的供应方并使印度的通货膨胀问题恶化。持续的高通货膨胀提高了通货膨胀预期，因此很难在不出现严重放缓的情况下将通货膨胀从系统中挤出。这也使印度储备银行处于令人羡慕的地位，即必须应对印度卢比的急剧下跌收紧国内政策，以防止通货膨胀前景进一步恶化。但是，在总督拉詹（Rajan）的新领导下，印度储备银行（RBI）似乎越来越有意恢复政策纪律，尽管产出的短期成本和可能的政治后果。对于印度尼西亚而言，中国经济增速放缓已经降低了该经济体一些主要商品出口的价格，例如煤炭。这是解释该国15年盈余后急剧转向经常账户赤字的因素之一。但是，印度尼西亚的政策环境加剧了外部财务状况的恶化。具体而言，在负面贸易冲击条件使收入受到挤压之际，将利率降低到不必要的低水平，导致强劲的内需增长。宽松的货币政策还增加了燃油补贴削减带来的第二轮通胀影响的风险。因此，BI自7月以来将政策利率提高了150个基点。巴西的低实际利率政策和扩张性财政政策也导致增长/通货膨胀权衡恶化。因此，尽管自2013年初以来经济增长预测已大幅下调，但BCB已将利率提高了175个基点，并且为了应对通货膨胀率超出2.5-6.5％目标区间上限的情况，将不得不做更多的事情。令人担忧的是，市场决定的价格正在以高于目标的步伐上涨，而管理价格却被压低。与脆弱的外部资金相比，巴西面临的风险更多是由于其与中国的联系以及通货膨胀率过高所暗示的缺乏政策灵活性。它的外部资金比其他新兴市场国家更安全。例如，它的经常账户赤字比印度的赤字小得多，也更稳定（图5）。短期外债与外汇储备的比率也很低（图6）。土耳其在中国的发展状况有限，仅有2％的出口流向中国。但是，土耳其经常账户赤字占GDP的7-7.5％，使土耳其成为最依赖热钱流动的国家之一。截至2013年7月的12个月中，直接投资仅占净流入量的10％，而证券投资超过50％，其他投资超过35％。与印度不同，土耳其的经常账户赤字主要归因于私营部门，这反过来反映了一个事实，即自2010年初以来，实际政策利率或多或少一直为负。货币和信贷增长十分猖ramp。值得注意的是，尽管美联储开始减市的时间比先前预期的要晚，但土耳其里拉自9月18日以来一直走弱，使其处于自5月首次减市开始以来的恶化趋势（图7）。另一个表明土耳其比其他主要新兴市场国家更容易受到全球资本流动变化影响的指标是短期债务水平。与许多其他新兴市场国家相比，土耳其的短期债务与GDP比率较高。但是，在短期债务与外汇储备比率中真正脱颖而出的地方（大约100％）显着高于其许多同行（图6），从而在流动性状况变化时更容易遭受再融资风险。120100806040200来源：路透社Ecowin Pro，法国巴黎银行来源：路透社Ecowin Pro，法国巴黎银行图6：做空图表5：未结余额短期外债（外汇储备百分比） 多米尼克·布莱恩特宏观事项2013年10月3日重新运行2013年的低迷似乎是可能的其他一些新兴市场定位更好一些新兴市场主要经济体起点差的结果是，增长可能使预期令人失望。我们对印度，印度尼西亚，土耳其和巴西的2014年预测均比8月份调查的共识弱1个百分点以上（图8）。如果我们对这些经济体的前景是正确的，那么在明年年初美联储开始缩减QE3资产购买量的前后，新兴市场的新兴市场增长将弱于预期。这种组合在今年中期引发了一些新兴市场的急剧抛售。当时市场担心的只是延迟了。延迟为这些国家的政策制定者赢得了恢复政策纪律的时间，但由于我们预计量化宽松将从2014年第一季度开始而中国的复苏已经开始趋缓的迹象，机会之窗很短。同样，对于某些国家来说，巨额的经常项目赤字（土耳其和印度）和短期债务水平很高（土耳其）表明，在如此短的时间内无法纠正大量外部融资需求。这使这些经济体容易受到全球流动性状况变化的影响。因此，如果我们对美联储推迟将其缩减至2014年3月的预期是正确的话，尽管所有船只在短期内可能会进一步上涨，但许多新兴市场国家的中期前景更具挑战性。但是，值得注意的是，还有其他新兴市场处于明显更强势的地位，外部财务更强劲且增长前景更佳。韩国和菲律宾是亚洲的一个很好的例子，因为它们都有稳定的经常项目和基本预算盈余。预计2014年韩国的增长将会加快，而菲律宾的增长已经很强劲。在其他地方，墨西哥的增长前景要好于巴西，并且抑制了通货膨胀。在一些中东欧经济体，例如波兰和捷克共和国，增长前景正在改善，近年来外部赤字已大大减少。因此，尽管许多新兴市场国家在未来六个月中的某个时候似乎面临重新出现市场波动的风险，原因是增长低于预期，外部金融状况不佳，政策灵活性有限以及美联储逐渐缩减，这些问题在EM中并非系统性的。7.06.05.04.03.02.01.00.0印度尼西亚印度*火鸡巴西资料来源：路透社Ecowin Pro，法国巴黎银行图8：坏消息来了资料来源：路透社Ecowin Pro，法国巴黎银行图7：土耳其–必须更努力尝试GDP预测（2014年，％/年）共识13年8月BNPP*印度2014财年 研究免责声明：重要信息：请参阅本报告正文中的重要披露。本报告中包含的信息和观点是从公认的可靠公共信息来源获得的，或基于这些信息是基于公共信息，但不保证这些信息的准确性，完整性或最新性，无论是明示的还是暗示的。不应以此为依