中国白银集团（815 HK）：估值吸引的成长型股票

地区早报2013年10月2日，星期三请参阅最后一页上的重要通知第4页，共20页4中国白银集团（815香港）购买具有吸引力估值的成长型股票中国领先的白银生产商中国白银将从中国对白银的强劲需求中受益。其独特的先进技术用于提取白银和副产品，交货时间短，可在很大程度上缓解白银价格波动对收益的影响。由于冶炼能力的扩大，我们预计2012-15年的净利润将以45％的复合年增长率增长。该股目前的市盈率为3倍2014年市盈率。我们首次覆盖给予“买入”评级，目标价1.80港币。什么是新的 中国白银是中国领先的白银生产商，在国有和私有生产商中排名第十，市场份额为1.6％。在私人白银生产商中，它排名第三。它从银矿石或矿渣的第三方供应商处回收和提炼银，铅和其他有色金属（被视为副产品）。 丰富的行业经验，广泛而强大的客户群。中国白银的管理团队拥有超过10年的行业经验，专注于银的提取。它拥有广泛的客户群，包括20至30个金属贸易公司和下游制造商。在2009-11年度，其前5名客户（其中3家为国有企业）占其总收入的70％。 产品质量和纯度获得全球认可。中国白银在伦敦金银市场协会（LBMA）的“良好交割清单”上，这是对其白银纯度和生产技术的一次信任投票。中国银业是LBMA名单上17家中国公司中唯一的私营公司。 金属回收专有技术的核心竞争力。中国白银可回收99％的银，90％的铅和80％的副产品银矿石/矿渣。它有进一步提高铅和副产物回收率的空间。副产品产量的增加有助于缓解白银价格下跌带来的负面收益影响。在2009-12年度，白银价格在-2％至83％的范围内波动，但中国白银的毛利率波动较小，为18-28％。 中国白银短缺。根据CRU的数据，2012年中国白银供应量只能满足国内需求的40％左右。据估计，2012-16年中国白银进口量的复合年增长率为2.4％，超过了启动承保范围股价1.18港元目标价1.80港元上涨空间52.5％公司介绍中国白银通过铅，铋和锑等产品提炼和回收银和其他金属。库存数据GICS部门材料彭博代码：815 HK已发行股份（米）：906.2市值（港币百万元）：1,069.3市值（百万美元）：137.9每天平均3个月的平均收入（百万美元）：0.3价格表现（％）52周前高后低 HK $ 1.51 / HK $ 0.8101个月3个月6个月1年年初至今0.9 21.6（9.2）不适用（13.2）大股东百分比立u联合企业有限公司43.822013财年每股资产净值（人民币）0.612013财年净现金/股份（人民币）0.11价格表全球白银供应量增长1.5％。预计在2012-16年度，中国的白银需求将以3％的复合年增长率增长，这主要是由制造（主要是珠宝和电子产品）推动的，复合年增长率分别为8％和10％。 产能扩张以维持盈利增长。中国白银计划将其银锭的生产能力从2012年的250吨的年产能扩大到2013年的400吨，2014年和2015年的550吨和650吨，分别在2014年和2015年增长60％和37％。我们估计我们预计，银，铅及其副产品的产量在2012-15年度将以43-63％的复合年增长率增长，支撑净利润的复合年增长率为45％。 键金融至12月31日（人民币百万元）201120122013F2014F2015F净营业额9841,5401,6282,1652,694息税折旧摊销前利润173265236370481营业利润161253219347450净利润（代表/实际）115158158252331净利润（调整）115158158252331EPS（分）17.122.217.527.836.5PE（x）5.44.25.33.42.6市净率（x）2.51.71.51.10.8EV / EBITDA（x）4.32.83.22.01.6股息收益率（％）13.10.03.86.07.8净利润率（％）11.710.29.711.612.3净负债/（现金）占权益的百分比（％）23.8(28.4)(17.3)(23.8)(30.7)利息保障（x）33.845.030.534.449.7净资产收益率（％）46.349.239.649.451.5共识净利润--257347423大华千里/共识（x）--0.620.730.78资料来源：中国白银，彭博社，大华继显中银集团有限公司（lcy） 中银集团有限公司/ FSSTI INDEX1.601.401.201.000.800.6015010050012月12日2月13日4月13日6月13日8月13日资料来源：彭博社刘海伦（Helen Lau）+852 2236 6749(%)1401301201101009080706050体积（米） 地区早报2013年10月2日，星期三请参阅最后一页上的重要通知第4页，共20页5835419.118.124.427.8-24 强劲的资产负债表支持上游或下游整合带来的外部增长。中国白银在1H13的现金净额为1.93亿元人民币（现金总额为3.03亿元人民币，贷款总额为1.1亿元人民币），高于12年底的2.22亿元人民币。中国白银有足够的财务资源来实现其产能扩张目标，2013-14财年的总资本支出为2亿人民币。中国白银可以承受高达20-40％的杠杆比率，以为未来的上游或下游整合的外部增长提供资金（例如，外部增长的资本支出为人民币3亿元（从最高杠杆为20％））。 保守的营运资金管理。中国白银要求在交付白银产品之前10天之内预付60％至90％的款项。因此，其应收账款天数仅为1-2天。它的应付天数更长，因为它通常向供应商预付30-60％的采购款项，其余款项在一个月内结清。 2012年，中国白银的库存天数从2个月进一步缩短至1.5个月左右，这主要是由于运营效率的提高。库存影响 白银价格预测。鉴于白银具有更加多样化的制造需求和更多的工业用途（相对于白银总量的40％2013年10月2日，星期三产品收入（1H13）银锭71％资料来源：中国白银毛利率比白银价格变动更稳定(%) 9080706050403020100黄金的10％），白银被认为是具有工业金属特征的贵金属。鉴于中国的弹性进口需求和全球-102009201020112012白银和铅抑制价格变动经济复苏，我们认为白银价格在2014年和2015年将持平，至25美元/盎司。我们的预测也符合彭博社的市场共识。 保守保证金假设。基于我们的白银价格假设，我们认为由于白银价格的下跌（2013年同比下降21％），2013年白银和铅的毛利率将仅为3％，但将逐步回升至根据我们的预测，2014年和2015年白银价格的涨幅分别为5％和5％。考虑到2009-12年的历史毛利率范围为8-23％，我们认为白银和铅的毛利率预测非常保守。 强劲的收入增长。因此，我们预测中国白银的净利润在2013年持平后将在2014-2015年恢复增长动力，分别同比增长59％和31％。2013年持平增长主要是由于白银下跌1H13价格。此外，2014-2015年强劲的盈利增长势头将主要归因于基数较低，白银，铅和副产品的产能扩张，白银价格稳定以及随之而来的利润率逐步扩大。收益修订/风险 零 敏感性分析：我们的敏感性表明，2013年白银价格每下跌1％，中国白银的收入将下降0.84％，净利润下降0.56％。 我们的盈利预测或评级面临的主要下行风险包括：a）由于珠宝需求和银的投资需求的结构性下降而导致白银价格低于预期； b）由于生产扩张延迟或金属回收率低于预期，导致产量增长低于预期；以及c ）由于竞争加剧，银矿石/矿渣供应商提供的折扣减少。估值/推荐 首次给予买入评级，目标价为1.80港币。目前它的市盈率仅为2014年市盈率的3倍，相比其最接近的同行（韩国锌（010130 KS / NR））是2014年市盈率的10倍。即使考虑到韩国锌相对于中银美国的5.5b美元的大市值，该股的吸引力也很大。 $ 0.14b，我们认为中国白银不应以如此高的70％折让交易，我们将中国白银的估值为5倍2014年预测市盈率（相对于韩国锌的10倍2014年预期市盈率折让50％），得出目标价1.80港元，意味着上涨52.5％。资料来源：中国白银来自以下方面的贡献增加：稳定总利润的产品(%) 10090807060504030201002009201020112012白银和铅的毛利率银的百分比毛利总毛利率资料来源：中国白银ASP的关键假设（人民币元）20122013年2014年2015年均价（Rmb'000 / t）（不含增值税）银锭5,4944,3524,4014,401铅13121212铋锭109878888锑锭63545555同比百分比银锭-14%-21%1%0%铅-6%-10%1%0%铋锭-20%-20%1%0%锑锭-21%-15%1%0%收入银锭1,1581,1751,5401,892铅207244327409铋锭94105151201锑锭6072104138其他22334354总1,5401,6282,1652,694收入百分比银锭和铅89%87%86%85%其他有色金属金属11%13%14%15%资料来源：大华继显关键保证金假设锑锭4％铋锭7％其他3％铅15％835419.118.124.427.8-24946724.42327.83519.13921818.18（人民币元）20122013F2014F2015F毛利率银锭和铅8%3%5%5%其他有色金属97%97%97%97%毛利银锭和铅1094393115 其他有色金属金属170202288379总占总毛利的百分比279245381494银锭和铅39%17%24%23%其他有色金属61%83%76%77%收入增长56.5%5.7%33.0%24.4%毛利增长48.6%-12.3%55.7%29.5%净利润增长36.7%0.4%59.0%31.3%毛利率18.1%15.0%17.6%18.3%净利润10.2%9.7%11.6%12.3%资料来源：大华继显 地区早报2013年10月2日，星期三请参阅最后一页上的重要通知第6页，共20页6利润损失至12月31日（人民币百万元）20122013F2014F2015F资产负债表至12月31日（人民币百万元）20122013F2014F2015F净营业额1,5401,6282,1652,694固定资产143227304374息税折旧摊销前利润265236370481其他长期资产28272726弃用＆amort。13172330现金/ ST投资222306394529息税前利润253219347450其他流动资产195295382471其他营业外收入合计(26)000总资产5888541,1061,400协理捐款0000ST债务110210210210净利息收入/（支出）(6)(8)(11)(10)其他流动负债7482113143税前收益221211336441长期债务0000税(63)(53)(84)(110)其他长期负债10101010少数族裔0000股东权益3945537731,037净利158158252331少数权益0000净利润（调整）158158252331负债和权益总额5888541,1061,400现金周转至12月31日（人民币百万元）20122013F2014F2015F关键指标截至12月31日的一年（％）20122013F2014F2015F操作19084220301盈利能力税前收益221211336441EBITDA利润率17.214.517.117.8税(45)(52)(68)(97)税前利润率14.313.015.516.4弃用＆amort。13172330净利润10.29.711.612.3合伙人0000资产回报率32.625.733.937.2营运资金变动(5)(93)(71)(73)鱼子49.239.649.451.5非现金项目0000其他经营现金流量7000成长性投资(3)(100)(100)(100)周转