2013年9月26日新世界百货[0825.HK]2013财年业绩：在谨慎的成本控制下保持稳定2013财年（截至2013年6月）净利润同比增长5.6％至6.415亿港元。收入表现强劲，同店销售增长（SSSG）为11.4％。销售总收入（GSP）同比增长14.5％至162.481亿港元，收入同比增长14.9％至40.115亿港元。尽管去年零售环境艰难，品牌计划仍在继续，但扣除其他损失/收益后，核心收益增长了12.4％。该公司宣布每股盈利同比稳定增长5.6％，每股末期股息/总股息为0.092港元/0.19港元。商品利润率低于预期。特许经营者比率为17.7％（低于我们的预期18％），由于淘金热和促销活动增加，同比下降0.8个百分点，直销毛利率为14.4％，由于超市贡献增加而下降1.1个百分点。运营费用受到严格控制。2013财年，租金和人工成本分别下降了0.1个百分点和0.5个百分点至GSP的6.0％和3.5％。除促销费用外，其他关键项目也占GSP的百分比下降（上升0.4个百分点至1.8％）。我们预计2014财年将有更好的成本控制：1）零售情绪的逐步改善应减轻促销费用的压力； 2）90％的商店支付固定租金，当销售改善时为经营杠杆留出更多空间。维持买入评级，目标价6.50港元。我们将2014财年的盈利预测微调4.6％，主要是由于营业利润率的提高。新世界百货目前的市盈率为8.9倍，2014年预期市盈率为5.6％。相对于Golden Eagle的13.6倍2014年市盈率，价格仍相差很大。鉴于其估值处于历史范围的低端，下行风险有限，我们认为新世界百货是一个不错的选择，其同店销售表现优于同业同业，利润率逐步提高。FY2011FY2012FY2013FY2014EFY2015E营业额（百万港元）2,7363,4904,0124,7095,450净利润（百万港元）856608642765878核心净利润率（％）15.916.115.716.216.1Net margin (%)31.317.416.016.216.1基本每股收益（港币）0.510.360.380.450.52变化（％）48.1(29.0)5.619.214.8市盈率（x）7.911.210.68.97.7产量 （％）4.04.54.75.66.5PBR（x）1.21.11.01.00.9资料来源：香港政府投资研究会公司中国百货购买收盘价：HK $ 4.02（2013年9月25日）目标价：6.50港元（+ 62％）价格表现市值8.73亿美元已发行股票1,686m审计师普华永道自由浮动22.6％52W范围HK $ 3.71-5.473M平均每日T / O十万美元重大的持股郑裕东家族-伊莉（72％）资料来源：彭博公司，公司李安琪（Angela Han Lee）(852) 3698-6318约翰·马尔卡西(852) 3698 68891 2结果更新在结束的财政年度：12/31/20112012财政年度上半年6/30/20122012财年上半年12/31/20122013财政年度上半年6/30/20132013财政年度上半年2013财政年度上半年2013财政年度上半年申报货币HK$mHK$mHK$mHK$m同比H营业额1,695.11,795.02,028.61,982.910.5%-2.3%特许经销商的销售佣金1,195.01,210.51,331.11,307.88.0%-1.7%特许经销商销售的GSP6,485.46,524.67,487.77,407.813.5%-1.1%优惠率18.4%18.6%17.8%17.7%直销316.1360.1436.3373.33.7%-14.4%占总GSP的直接销售百分比4.6%5.2%5.5%4.8%管理费16.03.214.038.31113.3%173.5%租金收入168.0221.3247.2263.519.1%6.6%销货成本(263.9)(307.3)(368.4)(324.7)5.7%-11.9%直销百分比-83.5%-85.3%-84.4%-87.0%毛利1,431.11,487.71,660.21,658.311.5%-0.1%其他的收入108.450.692.164.627.6%-29.9%营业费用员工费用(263.9)(277.7)(282.8)(289.5)4.3%2.4%租金支出(415.1)(448.0)(493.1)(487.3)8.8%-1.2%折旧及摊销(141.1)(152.7)(154.7)(165.6)8.4%7.0%其他营业费用(282.6)(309.9)(399.5)(368.2)18.8%-7.8%营业利润436.7350.1422.2412.217.7%-2.4%营业外项目财务收入24.436.440.849.235.2%20.4%财务费用(6.6)(28.5)(28.4)(20.8)-27.1%-26.8%应占联营公司利润/亏损0.00.00.00.0EBT454.6358.0434.7440.623.1%1.4%税金及其他费用所得税(124.5)(80.3)(103.1)(130.7)62.8%26.8%有效税率-27.4%-22.4%-23.7%-29.7%少数股东权益（税后）0.00.00.00.0净收入（亏损）330.0277.7331.6309.911.6%-6.6%核心净收入284.0277.3317.0314.113.3%-0.9%每股基本每股收益（港币）0.200.160.200.1811.6%-6.6%摊薄每股收益（港币）0.200.160.200.1811.6%-6.6%每股股息（港元）0.100.080.100.0912.2%-6.1%派息比率50.1%49.8%49.8%50.1%盈利能力特许经营者比率（占特许经营者销售的百分比）18.4%18.6%17.8%17.7%毛利率（占预期销售额的百分比）16.5%14.7%15.6%13.0%营业利润率25.8%19.5%20.8%20.8%净利润率核心净利润率19.5%15.5%16.3%15.6%资料来源：香港政府投资研究会公司 3其他简报外卖2013财年收入细分。由于管理店铺增加，管理收入增长172.6％，至5,230万港元，租金收入增长31.2％，至5.107亿港元，抵消了特许公司佣金收入26.389亿港元的9.7％的相对缓慢增长。直销业务同比增长19.7％至8.096亿港元。由于低佣金率（黄金，珠宝和钟表类别的佣金为c.12％，而整体率为17.7％），特许公司的佣金增长较慢。2013财年SSSG细分11.4％的SSSG由流量增加4-5％和票务大小增加5％组成。这凸显了其相对于同行的竞争力不断增强，而同行主要依靠机票数量的增加。我们认为，尽管店龄相对较高，但客户流量的增加是成功实施品牌重塑计划的证据。预付费卡在2013财年的销售额增长了11％，并扩大了客户基础。2013财年，150万贵宾会员贡献了总销售收入的61％，同比增长8个百分点。 2013财年，VIP会员数量同比增长27％，VIP销售额同比增长26％。我们认为，营销活动正在吸引更多的客户流。而且，VIP客户群的增长快于网络扩展的增长，意味着在现有市场的进一步渗透，并且NWDS将获得针对供应商的进一步议价权，以实现规模经济。更新了管道项目。新世界百货于2013年2月关闭其沉阳南京街店，并于2013年7月完成对上海鸿信时尚广场的收购。新世界百货目前拥有37家自营店和5家自营店。该公司计划在烟台开设一家自营店，完成盐城店的扩张，并在2014财年开始运营两家自营店。预期将由内部现金流提供资金，新世界百货的财务状况稳健，净现金为港币18.114亿元。新世界百货（NWDS）预算2014财政年度新店亏损为8,000万港元，而2013财政年度为8,500万港元。2014财年的主要假设2014财年收入我们预计来自特许权销售的GSP将同比增长13.4％，而直接销售将同比增长16.8％。总体而言，我们预计零售环境将有所改善，而低利润黄金销售将跑赢大市且表现不错利润率很高的国际品牌将继续承受压力。因此，我们预计特许公司税率将保持在较低的水平，即17.8％，与2013财年的水平相似。管理费收入和租金收入应增长2014财年，该业务增长超过30％，同时开设了两家新的自营店，而混合型模式的贡献也不断增加，这意味着租金收入的增长更为强劲。总体而言，我们预计同店销售增长将保持在11.8％，略高于2013财年的11.4％。营业费用。我们预计劳动力支出将占GSP的3.5％，与2013财年持平。我们认为，租金成本将占GSP的百分比进一步下降，从2013财年的6％降至2014财年的5.9％：大部分租金是固定的。现有商店的进一步增加将在未来为NWDS提供更多的运营杠杆。 4关键财务损益（百万港元）2011年度2012年度2013财年2014E财年2015E财年现金周转（百万港元）2011年度2012年度2013财年2014财年FY2015E收入2,7363,4904,0124,7095,450税前利润1,1138138751,0331,186齿轮(449)(571)(693)(813)(924)折旧和摊销282294320394557毛利2,2872,9193,3183,8964,526工作变化首都764587667486673其他的收入558159157119137其他经营现金流量（314）(231)(275)(305)(342)折旧及摊销(282)(294)(320)(394)(557)营业现金流量1,8461,4631,5881,6082,073员工费用(411)(542)(572)(646)(723)资本支出(1,206)(2,662)(2,018)(1,480)(1,352)租金费用(704)(863)(980)(1,101)(1,243)收益来自处置1844425200其他营业费用(391)(593)(768)(877)(988)其他投资现金流量（697）576(1,720)(75)(103)营业利润1,0577878349971,152投资现金流量（1,718）(2,042)(3,485)(1,555)(1,455)财务收入5661906957借款收益ings000(50)(157)财务费用0(35)(49)(32)(24)分享第0期0000其他营业外支出00000股利已付(261)(292)(304)(384)(416)除税前溢利1,1138138751,0331,186其他筹资现金流7561,1661,432(25)(27)税金支出(258)(205)(234)(269)(308)筹集现金流4958751,129(459)(600)税后利润856608642765878少数群体利益00000净变化现金623295(769)(407)18净利856608642765878免费现金流616(1,204)(419)130722基本每股收益（港币）0.510.360.380.450.52摊薄每股收益（港币）0.510.360.380.450.52总DPS（港元）0.160.180.190.230.26键比率2011年度2012年度2013年度2014财年FY2015E收入增长(%)46.127.614.917.415.7营业利润增长(%)36.5(25.5)6.119.415.6资产负债表（港币百万元）2011年度2012年度2013年度2014财年FY2015E净利润增长(%)48.1(29.0)5.619.214.8现金及现金等价物2,9483,2432,4742,0672,085核心净利润增长(%)6.028.712.421.214.8存货145159152179203优惠率(%)18.818.517.717.817.9应收账款602612703826956直销毛利率(%)17.815.514.414.014.2其他流动资产1,215380486570660营业利润率(%)38.