保持（降级） 净水系统公司更新资料由于KPI疲软而下调至持有分析员李慧敏emilylee@kimeng.com.hk（852）2268 0631价格HK $ 6.98目标7.41港元恒指21,079历史图表什么是新的 乍一看，1HF6 / 10年净利润增长5.2％，至2.720亿港元，这似乎并不算高。然而，不计利息收入（ 1HFY6 / 10的存款利率较低）和公允价值收益（1HFY6 / 09录得1,670万港元，而1HFY6 / 10则为零），核心经营利润增长26.9％，至3.346亿港元。1HFY6 / 10的同店销售额（SSS）增长2.7％。管理层表示，不包括装修中的商店，SSS将为7-8％。 1HFY6 / 10的佣金率小幅下跌0.4％至19.4％，直销利润率上升3.2％至27.2％。管理层将全年佣金率目标定为20％。年初至今，SSS处于中间一位数。9.08.07.06.05.04.03.02.0Mar 09 May 09 Jul 09 Jul 09 Sep 09 Nov 09 Jan 10 Jan 10 Mar 10价格恒生指数资料来源：彭博社我们的观点 上海世博会将于5月10日开始，预计将为该市的交通流量加油。我们预计新世界百货在上海的门店销售额将增长3-5％。但是，品牌重塑策略短期内会对流量产生负面影响，并且预计该计划在2011年完成之前不会有所改善。1HFY6 / 10的门店数量持平，为33。两个新的上海表演1m 3m6m绝对（％）5.5（4.5）20.5相对的(%)8.9(5.5)16.4股票信息彭博代码825 HK市值（百万美元）1,52652周最高（港元）8.2952周低点（港元）2.75已发行股份（米）1,6866m平均每日量（米）1.87自由流通量（％）27.71大股东（％）新台币（72.29）关键指标净资产收益率（％）11.5净负债比率（％）净现金NTA（港币）2.8利息保障（X）不适用1月10日新增的门店以及计划于2010年在上海和北京开设的另外两家门店预计将增加2HFY6 / 10的运营费用。行动与建议 我们将6/10/12财年的盈利预测下调7.2％-9.8％，以反映低于预期的佣金率，同龄人报告的同店销售同比增长慢，同业报告的中间水平与负值相比更名计划带来的影响将使NWDS的表现落后于同行。 我们使用19倍的6/11财年市盈率得出调整后的目标价7.41港币，较同业平均25倍远期市盈率折让24％。我们将建议下调为持有。年底6月30日200820092010F2011F2012F销售额（百万港元）1,4891,7212,0132,3732,763除税前溢利（百万港元）6006937318741,019净利润（百万港元）477547564664775每股盈利（港元）0.290.320.330.390.46每股收益增长（％）16.010.34.617.716.7市盈率（x）24.121.820.917.715.2EV / EBITDA（x）13.711.29.67.86.6产量 （％）1.32.12.32.73.2有关重要的披露和分析认证，请参阅附录I消费者| 2010年3月16日 新世界百货中国有限公司2010年3月16日2收入明细新世界百货的集团营业额增加11.8％，为港币9.886亿元，主要是由于直销业务增长78.0％，至港币2.718亿元，以及租金收入增长18.3％，至港币5,820万元。由于佣金率下降0.4％，佣金收入基本持平于5.758亿港元。昆明店和宁波时尚店分别于3月和4月9日由管理店转变为自有店，管理费下降23.8％，至8,280万港元。品牌重塑策略效果品牌重塑策略将对流量产生短期负面影响，因为装修中的商店对消费者的吸引力较小。此外，由于公司打算腾出空间出租餐饮和娱乐，并将其出租给第三方，因此品牌重塑计划将降低运营总建筑面积。反过来，这将降低SSS，增加租金收入。尽管由于布局的改善和商品组合的改善，该策略从长远来看将是有益的，但我们预计它将在短期内导致NWDS的表现逊于其他百货商店。这也应解释SSS报告的y-t-d较慢。图1：品牌重塑和装修进度开始预期业务区域店铺名称日期完成日期中国东北沉阳南京街分店已完成沉阳中华路分店2009年9月2010年4月哈尔滨专卖店（一期）2009年9月2010年5月鞍山专卖店2010年3月2010年8月大连店2010年4月2010年8月中国东部无锡店2009年10月2010年3月上海的7家商店2010年3月2010年3月宁波2家商店2010年3月2010年7月南京店和台州店2011年1月2011年6月中国北方天津店2008年8月2010年7月中国北方地区的其他地方2010年3月2010年12月中国中部武汉汉阳店2010年4月2010年12月中国中部地区的其他商店2011年1月2011年12月中国西南2011年5月2011年12月资料来源：公司数据，金英有价证券资产负债表应收帐款由1HFY6 / 09的1,440万港元激增至1.291亿港元。这与扩大到公司客户的直销业务有关，据管理层表示，应收账款已在报告日后收回。 1HFY6 / 10的净现金状况增加16.8％至HK $ 3.4b。管理层在6/11财年的资本支出预算为人民币2b元，其中大部分用于并购。 新世界百货中国有限公司2010年3月16日3图2：商店组合的总建筑面积（GFA）截至6月30日（约平方米）20052006200720082009截至09年12月31日1H10自有商店285,170（14家商店）388,370（17家商店）395,170（16家商店）506,270（19家商店）601,370（22家商店）604,730（22家商店）托管商店150,000（3家商店）177,200（4家商店）422,300（12家商店）456,300（13家商店）462,100（11家商店）463,600（11家商店）总435,170（17家商店）565,570（21家商店）817,470（28家商店）962,570（32家商店）1,063,470（33家商店）1,068,330（33家商店）资料来源：公司数据，金英证券 新世界百货中国有限公司2010年3月16日4 收益与损失叶军（百万港元）2008年2009A2010F2011F2012F营业额1,4891,7212,0132,3732,763销货成本(177)(209)(352)(413)(484)毛利1,3131,5121,6611,9602,280营业费用(817)(894)(976)(1,148)(1,326)营业利润495618684812954净利息10577476267利息收入10577476267利息花费00000净投资收益/（亏损）00000净其他非操作。合资+联合0(2)(1)(1)(1)净非凡00000税前收益6006937318741,019所得税(124)(146)(167)(210)(245)少数群体利益00000净利477547564664775息税折旧摊销前利润6217898911,2351,378每股盈利（港元）0.290.320.330.390.46资料来源：公司数据，金英证券估计 资产负债表叶军（百万港元）2008年2009A2010F2011F2012F总资产5,7606,2986,9947,1458,195当前资产3,5293,5083,8912,9843,584现金和ST投资3,1282,9243,1812,1502,616存货575391107125应收账款283504589695809其他6127293134其他资产2,2312,7903,1044,1614,612长期投资270272278278278固定资产净值1,1471,2261,6293,0343,159其他8151,2921,1968481,174负债总额1,6541,8682,1092,2082,363流动负债1,2681,4321,6571,7411,881应付账款1,2091,3771,6101,7091,850ST借款00000其他6055473330长期负债385438452467482长期债务00000其他385438452467482股东权益4,1074,4294,8854,9375,833实收资本169169169169169保留3,9384,2614,7174,7685,664少数群体利益00000资料来源：公司数据，金英证券估计现金周转叶军（百万港元）2008年2009A2010F2011F2012F经营性现金流5761279429841,137营业利润6006957318741,019折旧摊销126171206423424营运资金变动86(469)227(25)7其他(236)(270)(222)(287)(314)投资现金流量(1,855)4(562)(1,766)(482)净资本支出(244)(203)(609)(1,828)(548)长期投资的变化(879)79000其他资产变动(731)127476267投资后的现金流量。(1,279)130380(781)655融资现金流2,615(287)(270)(320)(371)股本变动2,6150000债务净变动0000股息及内部付款0(287)(270)(320)(371)净现金流量1,336(156)110(1,102)284资料来源：公司数据，金英证券估计 关键比率叶军2008年2009A2010F2011F2012F增长（同比百分比）营业额42.315.616.917.916.4营业利润76.324.910.618.717.4息税折旧摊销前利润64.127.112.938.611.6净利57.414.83.117.716.7每股收益16.010.34.617.716.7利润率（％）毛利率88.187.882.582.682.5营业利润率33.335.934.034.234.5EBITDA利润率41.745.844.252.049.9净利润32.031.828.028.028.0资产回报率8.38.78.19.39.5鱼子11.612.411.513.513.3稳定性债务/权益总额（％）-----净债务/权益（％）-----诠释覆盖率（X）-----诠释＆ST债务覆盖率（X）-----现金流量int。覆盖率（X）-----现金流量int。 ＆ST债务（X）-----流动比率（X）2.82.52.31.71.9速动比（X）2.72.42.31.71.8现金/（债务）净额（百万港元）3,1282,9243,1812,1502,616每股数据（港币）每股收益0.290.320.330.390.46CFPS0.350.080.560.580.67BVPS2.462.632.902.933.46SPS0.891.021.191.411.64每股EBITDA0.370.470.530.730.82DPS0.090.150.160.190.22资料来源：公司数据，金英证券估计 分析师的覆盖范围/研究办事处5建议定义我们的建议基于以下12个月内的预期价格表现：+ 15％及以上：购买-15％至+ 15％：保持-15％或更糟：卖出新加坡斯蒂芬妮·黄研究主管机构研究主管+65 6432 1451 swong@kimeng.com 战略 中小盘格雷戈里·亚普+65 6432 1450 gyap@kimeng.com 企业集团 技术与制造 运输和电信公司罗汉·苏皮亚+65 6432 1455 rohan@kimeng.com 航空公司 海洋与近海李宝莲+65 6432 1453 paulinelee@kimeng.com 银行与金融 消费者 零售威尔逊·李+65 6432 1454 wilsonliew@kimeng.com 度假酒店 物业及建筑顾安妮+65 6432 1470 a