公司报告中性目标价（港元）股价（港元）预测股息收益率（％）潜在回报（％）4.404.304.36.6注意：潜在回报等于当前股价与目标价格之间的百分比差加上预测的股息收益率2013年6月至2014年Ë2015年汇丰每股收益0.36 0.37 0.40汇丰PE 11.9 11.6 10.6性能1M 3M1200万绝对(%)0.51.2-17.3相对^(%)2.03.1-15.62014年1月17日丽娜*分析员香港上海汇丰银行有限公司+852 2822 4344Erwan Rambourg *分析员香港上海汇丰银行有限公司+852 2996 6575维沙尔·戈尔*班加罗尔协会在以下网址查看汇丰银行全球研究部：http：//www.research.hsbc.com*由汇丰证券（美国）公司的非美国分支机构雇用，未根据FINRA规定进行注册/认证报告的发布者：香港和上海银行股份有限公司免责声明必须将本报告与披露附录中的披露和分析师证明以及构成本报告一部分的免责声明一起阅读消费与零售多线零售股权–中国abc全球研究新世界百货（825 HK）降级至N：较低的增长和利润率污染了故事 NWDS同店销售增长（SSSG）在12月下降至-5％，原因是中国消费者呆在室内以避免空气污染飙升由于4季度表现欠佳和2H前景较弱，我们将2014财年同店销售收入从8％下调至3％，并将盈利下调16.7％。下调至N（从原价）至目标价由HK $ 5.0调低至HK $ 4.4空气污染拖累第四季度销售。我们一直在寻求第四季度（尤其是12月）的环比改善，以实现1H14（7月至12月）中位数个位数SSSG和2014财年高个位数的目标。但是，12月上半月的严重空气污染对上海和北京的门店流量产生了负面影响。 12月的空气污染指数从11月份的只有3天上升到上海的11天和北京的5天超过200。指数水平高于200的定义为中等污染，政府建议人们呆在室内。 12月通常占NWDS 1H销售量的25％，而上海和北京约占其总销售收入（GSP）的一半。结果，由于商店流量的减少，NWDS的SSSG从3季度的5％下降至5％，10月和11月持平。由于空气污染因素是无法预测的，因此我们未考虑对未来收益估算的任何影响。由于4Q和2H前景疲弱，将14财年收益下调16.7％。由于销售趋势疲弱，尤其是服装和鞋类，我们将SSSG的2H前景从低位青少年下调至中位数。由于产品组合疲弱，我们还将FY特许经营商利润率假设从17.7％下调至17.3％。因此，我们将F14e收入增长从13％降低到6％，并将收益降低16.7％，并期望利润增长仅2.6％。我们比F14e的共识低11％。手续费收入的快速增长使其免于经营去杠杆化。得益于NWDS早日采取的措施，其店铺的改造和收入的多样化，我们认为其租金和管理费收入仍可以从（1）到F14e年底将店铺的出租面积从20％增加到30％（2）。 ）开设更多受管理的商店。收费收入的快速增长将使NWDS避免由于SSSG疲软而导致的急剧经营去杠杆化，这归功于收费收入的利润率更高。我们估计F14e的手续费收入仍将同比增长30％，在同行中是最快的。从OW降级至N，新目标价从5.0港元调至4.4港元。目标价较低的原因是收益削减，并且由于从2014年6月（CY14e）延至2014年12月（e）。我们使用Gordon增长模型将目标PE设定为11.4倍，考虑到2014e-2016e EPS的复合年增长率为7％，我们认为这是合理的。潜在的催化剂：同店销售增长强劲/疲软。 索引^恒生指数指数水平22,902RIC0825.HK彭博825 HK资料来源：汇丰银行企业价值（港元）4187自由流通量（％）28市值（美元）935市值（港元）7,250资料来源：汇丰银行 abc新世界百货（825 HK）多线零售2014年1月17日2价格相对6.565.554.543.532.526.565.554.543.532.52财务与估值财务报表关键的预测驱动力年到06 / 2013a06 / 2014e06 / 2015e06 / 2016e年到06 / 2013a06 / 2014e06 / 2015e06 / 2016e损益摘要（港币百万元）收入4,1384,3734,9095,390息税折旧摊销前利润1,1091,1661,2831,354折旧及摊销-320-343-383-415营业利润/息税前利润789822900939净利息41283131PBT875850931970汇丰PBT税收830-234850-227931-249970-259净利642623682712汇丰净利润607623682712有效OFA增长％12 5 19 7 估值数据到 注：* =基于汇丰每股收益（完全稀释）Jan-12 Jul-12 Jan-13 Jul-13 Jan-14比率，增长和每股分析新世界部斯托相对于恒生指数年到06 / 2013a06 / 2014e06 / 2015e06 / 2016e资料来源：汇丰银行同比变化 收入15.65.712.39.8注意：2014年1月15日收盘价息税折旧摊销前利润7.85.110.15.6营业利润7.34.39.44.4PBT7.7-2.99.54.3汇丰每股收益6.72.69.54.4比例（％）收益/ IC（x）1.51.10.91.0投资回报率21.215.112.712.2鱼子9.99.49.89.8资产回报率5.15.45.75.7EBITDA利润率26.826.726.125.1营业利润率EBITDA /净利息（x）净债务/权益19.1-36.318.8-9.318.3-7.517.4-6.5净债务/ EBITDA（x）来自运营/净债务的现金流-2.1-0.5-0.4-0.4每股数据（港币）每股收益报告（完全稀释）0.380.370.400.42汇丰每股收益（全面摊薄）0.360.370.400.42DPS0.190.180.200.21账面价值3.844.024.224.44SSS％11344直销利润率％14141414佣金率％18171717有效税率％27272727股利支付率％50505050FCF权益-567-1,220414448资产负债表摘要（港币百万元）无形固定资产1,9561,9331,9101,887有形固定资产4,0015,0815,4215,729当前资产3,8161,5411,5521,601现金及其他2,959631538484总资产12,83411,75512,26412,752经营负债5,0384,3054,4584,582债务总额609000净债务-2,350-631-538-484股东资金6,4716,7827,1247,480投入资金2,9884,9695,4195,836现金流量摘要（港币百万元）电动汽车/销售0.61.00.90.8EV / EBITDA2.23.63.33.2经营现金流量1,5741801,1141,148电动/ IC0.80.80.80.7资本支出-2,059-1,400-700-700PE *11.911.610.610.2投资产生的现金流量-3,929-1,508-859-830P /账面价值1.11.11.01.0股利-304-311-326-348FCF产率（％）-11.8-25.38.69.3净债务变化2631,7199453股息收益率（％）4.44.34.74.9 abc新世界百货（825 HK）多线零售2014年1月17日3较低的增长和利润污染了故事NWDS同店销售增长（SSSG）在12月下降至-5％，原因是中国消费者呆在室内以避免空气污染飙升由于4季度表现欠佳和2H前景较弱，我们将2014财年同店销售收入从8％下调至3％，并将盈利下调16.7％。下调至N（原价），目标价下调至4.4港元（原价5.0港元）空气污染使12月的销售受阻12月的销售额通常占7月至12月期间NWDS销售额的25％。但是，作为空中污染指数在11月下旬和12月初飙升，由于消费者避免出门在外，进入NWDS商店的流量受到了负面影响。空气污染指数（2013年11月）资料来源：中国环境保护部 abc新世界百货（825 HK）多线零售2014年1月17日4指数水平高于200的定义为中等污染，政府建议人们呆在室内。 12月的空气污染指数从11月份的只有3天上升到上海的11天和北京的5天超过200。不同水平的空气污染指数的天数资料来源：中国环境保护部收益估算修订由于12月份的销售非常疲软，因此1H SSSG为0％，而我们之前的预期为5％。此外，由于销售趋势疲弱，尤其是服装和鞋子，我们将SSSG的2H前景从低位青少年降低到中位数。由于产品组合较差，我们还将FY特许经营商利润率假设从17.7％下调至17.3％。通过上述变化，我们将F14e收入增长从13％降低到6％，并将收益降低16.7％，并期望利润仅增长2.6％。由于空气污染因素是无法预测的，因此我们未考虑对未来收益估计和估值的任何影响。估价我们将新世界百货的评级从“增持”下调至“中性”，并将目标价从5.0港币下调至4.4港币。较低的目标价是由我们较低的每股收益预测所驱动，基于11.4倍的目标市盈率不变，并且由于从2014年6月（CY14e）向前滚动至2014年12月。我们的目标PE来自NWDS估算修订（港元）2013 2014年 2015年 2016年实际旧新差异百分比旧新差异百分比旧新差异百分比总收入4,1384,6764,373-6.5%5,3274,909-7.8%5,9375,390-9.2%营业利润/息税前利润789980822-16.1%1,096900-17.9%1,203939-21.9%净利息414128-31.7%183172.2%203155.0%PBT8751,021850-16.7%1,114931-16.4%1,223970-20.7%汇丰PBT8301,021850-16.7%1,114931-16.4%1,223970-20.7%净利642748623-16.7%817682-16.5%897712-20.6%汇丰净利润607748623-16.7%817682-16.5%897712-20.6%关键的预测驱动力有效OFA增长百分比12%5%5%0%19%19%0%7%7%0%SSS％11%8%3%-5%6%4%-2%7%4%-3%直销利润率％14%14%14%0%14%14%0%14%14%0%佣金率％18%18%17%-1%17%17%0%17%17%0%有效税率％27%27%27%0%27%27%0%27%27%0%股利支付率％50%50%50%0%50%50%0%50%50%0%同比变化收入15.6%13.0%5.7%-7.3%13.9%12.3%-1.6%11.5%9.8%-1.7%息税折旧摊销前利润7.8%20.7%5.1%-15.6%11.8%10.1%-1.7%9.9%5.6%-4.3%营业利润7.3%24.3%4.3%-20.0%11.8%9.4%-2.4%9.8%4.4%-5.4%PBT7.7%16.7%-2.9%-19.6%9.1%9.5%0.4%9.8%4.3%-5.5%汇丰每股收益6.7%23.3%2.6%-20.7%9.1%9.5%0.4%9.9%4.4%-5.5%比例（％）收益/ IC（x）1.5%1.2%1.1%-0.1%1.1%0.9%-0.2%1.1%1.0%-0.1%投资回报率21.2%18.4%15.1%-3.3%16.0%12.7%-3.3%16.4%12.2%-4.2%营业利润率19.1%21.0%18.8%-2.2%20.6%18.3%-2.3%20.3%17.4%-2.9%EBITDA /净利息（x）0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%净债务/权益-36.3%-12.7%-9.3%3.4%-12.6%-7.5%5.1%-13.7%-6.5%7.2%资料来源：汇