中国国家建设（3311.HK）研究理念：卓越建设

新鸿基金融研究所中国建筑（3311.HK）基础设施领域2013年9月24日研究思路：建设卓越中国建筑国际（CSCI）股价迄今已上涨34％，交易价格高于其三年平均远期市盈率。我们认为，鉴于持续的高收入增长以及该公司在香港的基础设施支出以及中国负担得起的住房和棚户区的发展中，这一倍数是合理的。该股票是中国城市化主题的一个很好的玩法。我们首次覆盖CSCI，给予“买入”评级和16.20港币的目标价。购买的三个理由： 盈利前景强劲。我们预计2013-2015年的净利润复合增长率为28％，这得益于790亿港元的创纪录新订单，相当于2012财年的四年收入。香港和中国大陆都有大量的建筑机会。政府每年将至少支出700亿港元。在接下来的几年中，该公司将致力于基础设施建设，除主要的资本项目外，还将推进其他各种规模的项目。中国计划建造600万套经济适用房p.a.目前拥有超过2200万套棚户区房屋，并将以每年200万至300万套的速度进行重建。 有条件建造可负担的住房和重建棚户区。CSCI是中国第三大建筑承包商中国建筑工程总公司（CSCEC）的基础设施投资平台。在竞标此类项目时，它经常与父母合作，并获得有利条件，包括无追索权融资。 CSCI在香港公共房屋建设方面的丰富经验对于投标中国的经济适用房项目也是一个优势。我们预计资金不会成为问题，因为CSCI会在FY14之前将FCF变为正面，D / E相对较低，并且其项目受到政府政策的支持。 改善产品结构以支持利润。我们预计未来几年的毛利率将在12.0％-12.5％的范围内，随着CSCI从稳定的建筑业务转向利润率更高的基础设施投资，其毛利率将趋于上升。 08-09财年公司主要专注于现金建设项目时，毛利率为8％。催化剂：新合同价值好于预期；政府对经济适用房的支持政策更加支持。估值。股价相当于FY14E市盈率13.5倍。我们的目标价16.20港元是基于17.5倍的2014财年预测每股盈利0.928港元。自7月份以来，股价一直与市场涨势相对盘整。该公司可能会超越其新的合同指导，而中国对经济适用房的更坚定政策支持可能会成为估值重估的催化剂。风险。技术工人短缺；客户的违约风险或合同取消；无法融资营运资金或更高的融资成本。图1：收益汇总叶华（CFA）(852) 3929-6159资料来源：彭博社和新鸿基金融报告位于：目标价1200万评级HK $ 16.20购买（上升29％）价格表（港元）22.0020.0018.0016.0014.0012.0010.008.00公牛，HK $ 20.20基数，HK $ 16.20熊，HK $ 10.60Sep12一月13 May13 Sep13一月14 May14 Sep14情景分析HK $ 20.20：20X P / E，30％EPS CAGR公牛每年14％ 2013-15年新合同增长HK $ 16.20：市盈率17.5倍，每股收益28％基本复合年增长率为8％ 2013-15年新合同增长HK $ 10.60：13倍市盈率，20％每股收益承担CAGR。每年4％ 2013-15年新合同增长关键数据 资料来源：彭博社和新鸿基金融2012财年收入：198亿港元FEG（830.HK）5％基础设施投资37%现金施工58%机构研究价格– HK $12.5252W高/低– HK $13.28/8.51最高交易额上限-百万港元（百万美元）48,687 (6,280)已发行股份-百万3,888.7自由浮动 - ％42.43M平均t / o –百万港元（百万美元）71.2 (9.2)大股东科尔57.1%每月–港币百万元应收账款存货流动资产总额PP＆E其他长期资产收益–百万港元16,379.319,765.026,967.235,582.944,797.1毛利率-％11.012.212.112.412.1纯利–百万港元1,507.42,131.52,731.93,608.04,485.6净利润增长–％45.541.428.232.124.3每股收益– HK¢44.257.370.392.8115.3每股收益增长–％31.529.622.632.024.3市盈率– X28.321.817.813.510.9股息收益率-％1.01.31.62.32.6P / B – X4.73.63.22.72.3已发行股份-百万3,586.73,887.43,888.73,888.73,888.7 中国建筑国际（3311.HK）：卓越建设2013年9月24日新鸿基金融研究所2估值与预测我们首次覆盖中信国际，给予买入评级，目标价16.20港元，基于17.5倍的14年预期市盈率。股价迄今已上涨34％，并高于其三年平均远期市盈率。我们认为，鉴于持续的高收入增长以及该公司在香港的基础设施支出以及中国负担得起的住房和棚户区的发展中，这一倍数是合理的。图2：CSCI – FY1 P / E（X）26242220181614121082010年9月2011年3月2011年9月2011年3月2012年9月2012年3月2013年3月2013年1财年平均市盈率资料来源：彭博社和新鸿基金融在更多香港建设项目和基础设施投资的支持下，我们预计2013-2015年净利润复合增长率为28％（2010-2012年为31％）。短期内的盈利可见度很明显，因为该公司不久将开始确认两年前开始的基础设施投资以及2014财年和2015财年其第二大项目香港-珠海-澳门大桥的利润。该公司的指导方针是，2013年将签署不少于430亿港元的合同，较年初的400亿港元略有上调。在今年的前八个月，它签署了374亿港元的合同，占全年目标的87％。尽管近年来CSCI已通过资本市场多次筹集资金，但我们认为进一步筹集资金的前景不会对股价造成太大影响。先前筹集的资金已用于发展业务，并抵消了股票稀释的影响。该公司重申，尽管股价强劲反弹，但今年没有股权融资计划，并表示，由于其股权基础足够大，债务融资是当务之急。基础设施投资将是主要的盈利驱动力，到2016财年收入贡献将达到60％。我们预计未来几年的毛利率将在12.0％-12.5％的范围内，随着CSCI从稳定的建筑业务转向利润率更高的基础设施投资，其毛利率将趋于上升。 08-09财年公司主要专注于现金建设项目时，毛利率为8％。图3：CSCI –业务细分收入贡献–％毛利率-％200920122016年现金建设6-8905840基础设施投资12-18103760DPS –港仙 中国建筑国际（3311.HK）：卓越建设2013年9月24日新鸿基金融研究所3图4：新鸿基金融预测与共识流动资产总额PP＆E其他长期资产流动资产总额（共识）PP＆E（共识）其他长期资产（共识）收益–百万港元26,96735,58344,79726,64934,79043,440每股收益– HK¢70.392.8115.370.690.90110.1DPS –港仙我们的悲观案例是，中国的流动性趋紧，香港的基础设施支出放缓。在这种情况下，我们认为CSCI的下跌空间有限，因为短期收益主要受制于其对基础设施投资合同的重视。港珠澳大桥项目也将很快确认收益。不过，紧缩的流动性可能会在以后产生影响，我们估计由于新合同的吸收较慢，FY16-FY18的每股盈利复合增长率将保持不变。我们的牛市案例是，CSCI在承担经济适用房开发项目方面变得更加积极，并且基础设施投资的盈利能力还有更大的上升空间。同样，我们估计新合同的盈利影响将在2016-2018财年浮出水面，并导致该期间每股收益复合增长率为16％。为了减轻利率上升带来的影响，CSCI加大了固定利率贷款的比重，并转向了更低利率的离岸贷款。现在25％的借款是固定利率，1H13的平均借款成本从2012年的4.3％下降至4％。我们认为，与中国同业相比，该公司现在更有能力将平均借款成本保持在较低水平。我们的敏感性分析表明，香港和中国大陆银行的利率上调25个基点将导致EPS下降0.6％。图5：CSCI –场景分析情境2013-2015财年每股收益成长假设条件目标价（港元）上/下（％）2013-2015年新基础设施投资合同的复合年增长率为20％基础28%香港政府每年的建筑开支为700亿港元，与政府的预算公布一致16.202917.5倍2014财年市盈率2013-2015年新基础设施投资合同的复合年增长率为25％公牛30%香港的建筑开支仍保持在每年800亿至1,000亿港元的繁荣水平。20.20612014财年市盈率20倍2013-2015年新基础设施投资合同的复合年增长率为15％熊20%香港建筑开支回落至近期的低点，即每年400亿港元。10.60162014财年市盈率13倍进一步投资中国基础设施项目和一般 中国建筑国际（3311.HK）：卓越建设2013年9月24日新鸿基金融研究所4在香港和A股市场没有CSCI的直接可比公司。 CSCI的收入一半来自香港/澳门住房及相关建筑项目，而其他在香港和A股上市的E＆C公司的收入则超过90％来自中国。按细分市场而言，CSCI在可负担住房和棚户区开发方面具有较高的风险，而其同业则在交通基础设施方面具有更大的风险。图6：同级比较股票价格Mkt。帽Ytd chg1财年每股收益2财年每股收益1财年市盈率2财年市盈率分部让鱼子资产回报率公司股票代码货币（LC）（百万美元）(%)增长（％）增长（％）（X）（X）(%)(%)(%)CSCI 3311.HK港币12.526,28034.023.228.817.613.71.318.56.7香港上市的E＆C公司中国铁建1186.HK港币8.3310,614(5.4)14.98.78.37.61.714.12.1CRG 390.HK港币4.3010,070(5.1)15.49.58.57.81.511.01.5中国交建1800.HK港币6.3711,661(14.8)8.410.36.05.53.715.63.0中冶1618.HK港币1.515,4420.0不适用0.95.65.50.0(11.6)(1.6)平均(6.3)12.97.47.16.62.37.31.3A股E＆C公司CSCEC 601688.CH中国新年3.2916,128(15.6)17.515.25.44.73.216.42.7CCCC 601800.CH中国新年4.1811,661(21.1)6.18.15.14.74.414.82.8中国铁建601186.CH中国新年5.0010,614(14.8)9.411.56.65.92.212.41.9CRG 601390.CH中国新年2.7710,070(8.9)11.311.77.26.51.911.01.5中冶601618.CH中国新年1.845,442(18.6)不适用12.911.910.50.0(15.6)(2.1)sh建筑600170.CH中国新年7.453,37814.5不适用不适用不适用不适用2.314.72.2STEC 600820.CH中国新年9.391,9933.210.617.39.68.22.911.62.7中铁二局600528.CH中国新年5.561,326(16.8)10.518.212.610.72.210.41.2平均(9.8)10.913.68.37.32.79.51.6亚太E＆C公司现代工程000720.KS韩元64,2006,660(8.3)不适用不适用不适用不适用0.87.93.2礼顿控股LEI.AU澳币19.086,0556.719.21.612.011.86.724.86.3大宇工程047040.KS韩元8,6203,337(13.4)44.246.615.410.5不适用4.71.7大林工业000210.KS韩元100,5003,25815.5不适用不适用不适用不适用0.59.65.0Gamuda Bhd GAM.MK马币4.613,27326.64.815.516.114.42.612.16.0IJM Corp Bhd IJM.MK马币5.782,52816.126.115.915