信用债周报第5期：经济企稳基本确定,城投债供给压力升高

report@lionfund.com.cn 请务必阅读正文后的免责声明部分 2013年09月16日 证券研究报告〃固定收益研究 信用债周报第5期 经济企稳基本确定，城投债供给压力升高 投资要点 西南证券研究发展中心  上周密集公布了一系列8月宏观经济数据，从数据上看，宏观经济底部企稳已经基本确定。我们认为，随着克强经济学的逐步实施，以建立自由贸易区为代表的改革措施来促进发展，以工业化、城镇化为发展动力，以优化结构、调整产能、改善民生、扩大内需为具体措施的经济发展思路将在四季度进一步明朗和稳步实施，中国经济将进入发展奇迹的“第二季”，新经济周期的来临是时间问题。  进入9月以来，企业债特别是城投债的供给压力逐渐增大。截至上周末银行间市场共发行企业债17款，发行规模为169亿元。9月份发行的企业债中，按照发行主体划分，城投债占到了16款，其中又有12只是投向保障房建设。我们认为，今年后几个月企业债特别是城投债的供给压力将逐步提升。虽然城投债供给将增加，但其中仍然存在配臵机会。配臵时，应该优选发债主体所处地区财政能力较强的债券。  上周信用债一级市场共发行新债88只，总发行金额为1306.7亿元，发行数量比上期增加了38%，发行金额同比跃升88%。受到企业债发行量飙升影响，一级市场供给端承受压力。由于企业债（主要是城投债）的配臵需求提升，因此在发行量提高两倍的情况下，发行利率仍然下行。由此可以看出机构对于企业债（城投债）的配臵热情开始回升。而受到企业债需求提升的挤压，其他信用债券种的相对需求减弱。  随着货币供应量的超预期，央行紧平衡的货币政策将持续。本周美国联邦市场公开委员会将召开货币政策会议，量化宽松或将缩量，结合假日、季末等扰动因素，央行紧平衡的操作或将使市场流动性趋于偏紧。短期需求端特别是银行方面的需求或承压。  上周信用债二级市场短融、中票、企业债和公司债共成交1585亿元，创出7月以来新高，比上期上升8.5%。总体看，上周公司债成交量明显下降，短融中票的交易明显上升。  上周二级市场信用债市场到期收益率普遍上涨。信用利差扩大幅度大于收窄幅度。受到宏观经济数据向好的影响，银行间企业债和交易所公司债的信用利差普遍小幅收窄。 分析师：崔秀红 执业证号：S1250513010001 电话：023-67911104 邮箱：cxh@sw sc.com.cn 分析师：匡荣彪 执业证号：S1250513080001 电话：023-63786033 邮箱：krb@sw sc.com.cn 研究助理：何可 电话：023-63785880 邮箱：hek@sw sc.com.cn 研究助理：熊莉 电话：023-63786278 邮箱：xiongl@sw sc.com.cn 相关研究 1. 信用市场周报第4期：内外经济数据向好，城投与企业债现配臵机会 (2013-09-09) 2. 利率市场周报第18期：基本面向好，债市调整或继续 (2013-09-09) 3. 利率市场周报第17期：PMI超预期回升，债市面临上行压力 (2013-09-02) 4. 信用市场周报第3期：信用债市场调整仍将持续，中高等级城投债显配臵机会 (2013-09-02) 5. 信用市场周报第2期：QE退出“箭在弦上”，信用利差呈差异化变动 (2013-08-26) 6. 利率市场周报第16期：流动性趋紧，债市仍有调整压力 (2013-08-26) report@lionfund.com.cn 信用债周报第5期 请务必阅读正文后的免责声明部分 1 一、宏观经济底部企稳基本确定 上周密集公布了一系列8月宏观经济数据，从数据上看，宏观经济底部企稳已经基本确定，三季度GDP增速将一改前期跌势。但是，对于新的经济周期是否来临，市场中观点存在一定差异。我们认为，随着克强经济学的逐步实施，以建立自由贸易区为代表的改革措施来促进发展，以工业化、城镇化为发展动力，以优化结构、调整产能、改善民生、扩大内需为具体措施的经济发展思路将在四季度进一步明确和稳步实施，中国经济将进入发展奇迹的“第二季”，新经济周期的来临是时间问题。 （一）投资、消费持续改善 今年1-8月，全国固定资产投资共完成262578亿元，同比增长20.3%，增速比1-7月提高了0.2个百分点，处于今年以来中位。 分产业看，今年前8个月第一产业投资5787亿元，同比增长32%，增速仍保持最高，但比1-7月回落了0.8个百分点；第二产业投资113237亿元，增速提高0.6个百分点至16.6%；第三产业投资143554亿元，同比增加23%，增速小降0.1个百分点。第二产业中制造业投资增速提高0.8个百分点，提升最为明显，反映出制造业对于宏观经济信心的提振。 图1：固定资产投资同比增速（%） 图2：社会消费品零售总额同比增速（%） 数据来源：WIND，西南证券 数据来源：WIND，西南证券 1-8月社会消费品零售总额18886亿元，同比名义增长13.4%，增速再创今年新高，比1-7月提高0.19个百分点。总体来看，今年以来消费增速不断提升，消费者信心也不断增加，内需在GDP中的贡献将逐步加大。以扩大内需、刺激消费为主的经济增长模式将为新经济周期的到来提供更大动力。 分类别看，商品零售同比增加了13.8%，餐饮消费增加9.7%。餐饮消费增速比上期提高了0.65个百分点，但仍处于10%以下低位。我们依旧维持前期判断，即餐饮消费短期内难以恢复去年15%以上增速，商品零售仍将作为社会消费提升的主要动力。 （二）工业向好，财政收入增加 1520253035404511-0911-1212-0412-0712-1013-0213-0513-08固定资产投资第一产业第二产业第三产业79111315171911-0911-1212-0312-0612-0912-1213-0513-08社会消费品零售总额商品零售餐饮消费 report@lionfund.com.cn 信用债周报第5期 请务必阅读正文后的免责声明部分 2 8月，规模以上工业增加值同比增长10.4%，增速为今年最高，比7月提高了0.7个百分点。1-8月累计增长9.5%，增速比1-7月高出0.1个百分点。整体数据可以表明工业生产的向好。 工业生产中，8月发电量为4987亿千瓦时，同比增加13.4%，增速创今年新高，比上期提升了5.31个百分点。据预测，8月全社会用电量为5100亿千瓦时，同比增加14.5%，增速将创下18月以来最高。我们认为，用电量的提升，一部分是因为8月天气原因，但更大程度上表明工业用电的增加。工业向好基本得到确认。 财政收入方面，8月份，全国财政收入8588亿元，同比增长9.2％。其中，中央财政收入4222亿元，同比增长12.1%；地方财政收入4366亿元，同比增长6.5％。总体来看，中央财政收入增长有加速趋势，增速比上月提高3.3个百分点；地方财政收入近几月增速放缓明显，比上月下降了7个百分点。城投债配臵方面要规避地方财政恶化较快的地区。 图3：全社会发电量情况 图4：财政收入同比增速（%） 数据来源：WIND，西南证券 数据来源：WIND，西南证券 二、城投债供给压力提升，配臵机会仍存 进入9月以来，企业债特别是城投债的供给压力逐渐增大。截至上周末银行间市场共发行企业债17款，发行规模为169亿元。发行规模上看，已经逼近8月的175亿元，大大超过7月的102亿元。从发行数量上来看，已经超过了7月、8月的8只、12只。从5月份企业债发行量骤减以来，本月供给再次放量提升。 -20 -15 -10 -5 0 5 10 15 20 25 01,0002,0003,0004,0005,000发电量（亿千瓦时）同比增速（%）-6 -4 -2 0 2 4 6 8 10 12 14 16 13-0113-0213-0313-0413-0513-0613-0713-08全国中央地方 report@lionfund.com.cn 信用债周报第5期 请务必阅读正文后的免责声明部分 3 图5：今年以来企业债发行规模 数据来源：WIND，西南证券 9月份发行的企业债中，按照发行主体划分，城投债占到了16款，占比达到了94%。城投债已经成为企业债发行的“主力军”。城投债中，又有12只是投向保障房建设，占比达75%。 我们认为，今年后几个月企业债特别是城投债的供给压力将逐步提升。一方面，民生保障一直是中央政府近几年反复提及的政策，将成为今后几年政府工作的重点之一。保障房建设则是民生保障的重中之重。而保障房建设的前期投入较大，涉及的土地征迁、整治和工程建设成本较高，仅仅靠平台公司或者地方财政补贴投入远远不够，在债券市场融资成为解决资金短缺的重要方法之一。8月底发改委下发的《关于企业债券融资支持棚户区改造有关问题的通知》中明确规定，要求对棚改项目债券融资“开绿灯”，且棚改项目债券融资规模可达项目总投资的70%。因此从政策支持层面来看，保障房类型的城投债在后期的供给将逐步释放出来。 另一方面，企业债发行预审权下放地方，我们预期将于今年年底或明年一季度实现。保障房类的企业债发行属于“符合加快和简化审核类”，国家发改委明确提出将进一步提高审核效率。对于地方政府来说也有很大的发行此类债券的冲动。因此，该类城投债的发债审核时间将大大缩短，发债效率将大大提高。随着地方债务审查工作的结束，城投债供给放量将是概率很高的事件。 我们认为，虽然城投债供给将增加，但其中仍然存在配臵机会。配臵时，应该优选发债主体所处地区财政能力较强的债券。对于保障房类的城投债来说，发债主体或债项本身的信用资质重要性将下降。保障房建设前期投入大，后期现金回流慢，大部分无法覆盖项目成本。成本覆盖或后期的还款付息很大一部分来源于地方政府的财政支持。因此，发债主体所处地方政府的财政收支能力值得关注。分区域看，东部沿海城市的地方财力强于中西部地区，因此可重点关注东部发达地区城投债中的配臵机会。 三、信用债一级市场 （一）一级市场发行量：发行总量增加，企业债发行飙升 02004006008001,00001020304050607013-0113-0213-0313-0413-0513-0613-0713-0813-09发行只数发行总额(亿元) report@lionfund.com.cn 信用债周报第5期 请务必阅读正文后的免责声明部分 4 上周（9月9日- 9月13日）信用债市场共发行新债88只，总发行金额为1306. 7亿元，发行数量比上期增加了38%，发行金额同比跃升88%。受到企业债发行量飙升影响，一级市场供给端承受压力。 分类别看，短融共发行了53只，比上期增加18只，发行金额为435.9亿元，环比增加了10%；中票19只，合计金额为157.3亿元，5只AAA，3只AA+，其余均为AA及AA-，相比上期数量减少2只，发行金额减少27%；企业债发行13只，数量比上期增加9只，发行量为128亿元，是上期41亿发行量的3倍；非政策性金融债发行3只，发行金额23亿元，与上期基本持平；公司债零发行。 从发行人资质看主要仍然集中在中高等级，上期发行人资质较好，AAA主要集中在短融与中票。上期的企业债主要为AA以及AA+。 图6：一级市场信用债发行金额（亿元） 数据来源：WIND，西南证券 （二）一级市场发行利率：企业债发行利率下降，其他券种上升 上周一级市场发行利率呈差异化变化。短融在发行量上升的情况下，发行利率上升5.9 BP至5.30%；金融债发行量持平，发行利率上升15.4 BP至4.78%；中票在发行量减少的情况下发行利率上升16.5 BP至6.11%；企业债发行量飙升，但发行利率却下行了13.8 BP至6.79%。 从上周发行利率走势看，我们认为由于企业债（主要是城投债）的配臵需求提升，因此在发行量提高两倍的情况下，发行利率仍然下行。由此可以看出机构对于企业债（城投债）的配臵热情开始回升。而受到企业债需求提升的