国防军工行业2017年三季报分析：军改逐渐落地，国防军工行业业绩拐点已现

1 中航证券金融研究所 分析师：李欣 证券执业证书号：S0640515070001 研究助理：魏永 证券执业证书号：S0640116080051 邮箱：weiy1@avicsec.com 国防军工行业2017年三季报分析： 军改逐渐落地， 国防军工行业业绩拐点已现 行业分类：国防军工 2017年11月1日 股市有风险 入市须谨慎 中航证券金融研究所发布 证券研究报告 请务必阅读正文后的免责条款部分 联系地址：深圳市深南大道3024号航空大厦29楼 公司网址：www.avicsec.com 联系电话：0755-83692635 传真：0755-83688539  行业点评  军工行业趋势整体向好，航空航天业绩稳步发展：2017年前三季度军工板块业务发展稳健，66家上市公司整体实现营业收入2247.61亿元，同比减少-0.05%，实现归母净利润90.51亿元，同比增加9.77%。航天装备由于国家大力投入、航空装备由于装备升级和新装备列装业绩实现较快发展。我们认为随着周边局势的持续紧张和新型号的列装上量，叠加院所改制、军民融合、混改等改革预期逐步升温的影响，国防军工板块经过前期的大幅调整之后，目前已逐步回升，有望进一步上行。  船舶和材料获机构增持，彰显投资价值：整体上看，机构持有航空装备、船舶制造和军工材料的流通股比例较低，持有军民融合、兵器兵装和航天装备的流通股比例较高，这表明了“国家队”及机构比较青睐业绩成长好、盈利能力强、低估值的军民融合类企业、有混改预期的兵器系企业和业绩好、具有军工院所改制预期、国家大力投入的航天系企业。从具体持股比例变化来看，自2017年二季度至2017年三季度，机构对船舶和材料持股比例不断上升，表明船舶和材料板块投资价值获权威机构认可。  投资建议：1、从业绩情况来看，航空航天板块由于我国航天事业的不断发展、空军装备的升级换代以及多军种需求，业绩实现稳定增长，未来随着改革的逐步落地、军民融合的深入推进以及导弹和军用飞机的批量列装，有望进入高速增长阶段。建议关注军用飞机整机集成商和军用飞机核心系统供应商。2、从机构持股比例来看，自2017年二季度至2017年三季度，“国家队”及机构对航空航天、兵器及军民融合持股比例是下降的，对船舶制造和军工材料持股比例是上升的。这显示了船舶制造板块和军工材料板块在当前位置已具投资价值，某些个股三季度的股价已经获得了权威机构的认可。船舶制造和军民融合板块未来将受益于海军装备建设加速、军改的逐渐落地、混改和军民融合的加速落地和实施。建议关注船舶制造板块市值较小且股价未被热炒的优质标的和业绩成长好、盈利能力强的军工材料上市公司。  风险提示：改革不及预期，武器装备开支不及预期。 行业投资评级 增持 中航军工指数 1,254.97 2017年涨跌幅 -12.29% 基础数据 上证指数 9.42% 深证成指 11.53% 沪深300 20.74% 创业板指 -4.55% PE 79.34 PB 3.10 ROE（%） 2.68 资产负债率（%） 57.90 数据截止2017年11月1日 年初至今行业表现 0500010000150002000025000300003500040000-25%-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%17-0117-0217-0317-0417-0517-0617-0717-0817-0917-10成交金额 军工指数 上证综指 深证成指 沪深300 2 中航证券金融研究所发布 证券研究报告 请务必阅读正文之后的免责声明部分 【行业深度报告】 1、军改逐渐落地，国防军工行业业绩拐点初现 截止11月1日，国防军工行业上市公司三季报全部披露完毕。我们分析研究了73家军工行业上市公司，剔除2016年以来进行过重大资产重组的中航机电、航天电子、内蒙一机、中船科技、中兵红箭、耐威科技和房地产贡献业绩较多的中航高科以及民品业务收入大幅增加的振华科技8家公司，剩下65家上市公司中航空装备板块17家、航天装备板块4家、船舶制造板块11家、兵器装备板块2家、军工材料10家、军民融合板块21家。总体来说，2017年前三季度军工板块业务发展稳健，66家上市公司整体实现营业收入2247.61亿元，同比减少-0.05%，实现归母净利润90.51亿元，同比增加9.77%。虽然由于军品具有下半年集中交付的特点，三季报不能完全反映全年的增速情况，但从三季报的表现来看，军工产业链由于军改的逐步落地，有望进入高速增长阶段。 图表1：军工各板块2017年三季报营业收入情况 数据来源：Wind，中航证券金融研究所 航天装备板块：由于我国航天事业的不断发展以及导弹类国防装备进入批量列装阶段，4家拥有核心业务的上市公司（由于重组并表剔除航天电子）整体实现营业收入85.61亿元，同比增长20.16%，整体实现归母净利润8.20亿元，同比增长20.22%，业绩增速靠前。随着军工院所改制的持续推进和航天事业的不断发展，航天板块上市公司业绩有望实现持续稳定发展。 航空装备板块：由于空军装备的升级换代和多军种需求，17家上市公司（由于重组并表剔除中航机电）整体实现营业收入1013.21亿元，同比增长8.89%，整体实现归母净利润40.54亿元，同比增长8.36%。从事整机业务的中航飞机、中航黑豹、中直股份、洪都航空和航发动力5家上市公司实现营业收入424.11亿元，同比增长8.60%，实现归母净利润6.37亿元，同比减少9.80%。从事航空配套业务的新研股份、中航重机、中航光电等12家上市公司实现营业收入269.73亿元，同比增长9.51%，实现归母净利润15.75亿元，1,013.21 85.61 728.55 18.43 132.33 269.49 2,247.61 8.89% 20.16% -13.82% 10.01% 15.21% -0.24% -0.05% -20%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%05001000150020002500航空装备 航天装备 船舶制造 兵器装备 军工材料 军民融合 整个行业 营业收入（亿元） 同比增长 3 中航证券金融研究所发布 证券研究报告 请务必阅读正文之后的免责声明部分 【行业深度报告】 同比增长16.39%。我们可以看到，航空板块的整机生产平台前三季度增长不显著，但是上游核心配套企业已呈现显著增长，同时由于国企改革提质增效的要求，企业更加注重降本增效和提高利润。未来随着军改的逐渐落地以及我国海空军战略转型的需求，军机产业链有望进入高速增长阶段。 图表2：军工各板块2017年三季报归母净利情况 数据来源：Wind，中航证券金融研究所 船舶制造板块：11家上市公司（由于重组并表剔除中船科技）整体实现营业收入728.55亿元，同比减少13.82%，整体实现归母净利润17.29亿元，同比增长23.77%。其中以总装造船业务为主的上市公司有中国重工、中国动力、中国船舶和中船防务4家，实现营业收入701.46亿元，同比减少14.26%，实现归母净利润14.33亿元，同比增长26.57%。从事军船配套业务的上市公司有太阳鸟、瑞特股份、海兰信和中电广通等7家上市公司，实现营业收入27.08亿元，同比减少0.58%，实现归母净利润2.96亿元，同比增加11.83%。由于航运业不景气导致民船建造市场低迷、叠加石油价格低位引起海工业务收入大幅降低导致船舶制造板块整体营业收入处于下滑态势，并且以总装造船业务为主的企业业绩下降比较明显，而由于受益于海军装备建设加速和毛利率较高等因素的影响，归母净利润实现了增长。未来随着船舶与海工市场的好转，叠加船舶资产的注入与整合，船舶制造板块业绩有望获得显著改善。 兵器装备板块：光电股份和北方导航两家上市公司（由于重组并表剔除内蒙一机和中兵红箭）整体实现营业收入18.44亿元，同比增长10.01%，实现归母净利润0.24亿元，同比增加113.96%。随着国防和军队改革的阶段性任务完成，受军改影响的企业将得到补偿性发展。 军工材料：10家上市公司（由于房地产业务贡献利润较大剔除中航高科）整体实现营业收入132.33亿元，同比增加15.21%，实现归母净利润3.94亿元，同比减少11.34%。由于新型海空军装备大量投产，高端军工材料（主要是钛合金、铝合金和高温合金）订单放量使军工材料行业业绩探底回升。未来随着我40.54 8.20 17.29 0.24 3.94 20.30 90.51 8.36% 20.22% 23.77% 113.96% -11.34% 3.05% 9.77% -40%-20%0%20%40%60%80%100%120%140%0102030405060708090100航空装备 航天装备 船舶制造 兵器装备 军工材料 军民融合 整个行业 归母净利（亿元） 同比增长 4 中航证券金融研究所发布 证券研究报告 请务必阅读正文之后的免责声明部分 【行业深度报告】 国军工现代化的加速发展以及新型航空发动机、大飞机、军用运输机以及国产航母的投产有望推动高端钛合金、铝合金和高温合金等军工材料进入高景气周期。 军民融合：21家上市公司（由于重组并表剔除耐威科技）整体实现营业收入269.49亿元，同比减少0.24%，实现归母净利润20.30，同比增长3.05%。由于近年来进行了大规模的军改和军工体制改革影响了部分军工产品的交付进度，特别是一些民参军企业的短期业绩受到了一定程度的压制，业绩不甚理想。但随着改革的逐步落地，军工采购体系将更加公平、开放和透明，军工产品配套市场空间大幅增加。未来随着军民融合深入推进，具有盈利能力强、业绩成长好、运营效率高的民参军企业有望迎来高成长周期。 图表3：军工集团上市公司营业收入前十名（亿元） 图表4：军工集团上市公司净利润前十名（亿元） 数据来源：wind，中航证券金融研究所 数据来源：wind，中航证券金融研究所 图表5：民参军企业营业收入前十名（亿元） 图表6：民参军企业净利润前十名（亿元） 数据来源：wind，中航证券金融研究所 数据来源：wind，中航证券金融研究所 2、二级市场跑输大盘，未来看好船舶制造 行情方面，军工板块（申万一级）年初至今下跌-11.66%，跑输大盘，在申万一级28个行业中排名倒数第四。各子板块中，剔除船舶板块新股江龙船艇的影响，兵器装备由于混改支撑排名靠前，跌幅为1.99%。航空装备、航天装备和军工材料由于业绩支撑跑赢中航军工指数，船舶制造板块由于业绩下滑、军民融合258.96 194.96 164.90 154.90 129.98 128.94 122.70 81.83 78.01 72.95 0501001502002503008.54 6.64 3.76 3.31 3.24 3.21 3.03 2.83 2.71 2.64 012345678923.38 16.18 15.08 11.42 10.51 9.15 7.73 5.74 5.20 4.94 05101520252.62 2.50 1.40 1.40 1.31 1.27 1.24 1.20 0.99 0.94 0.00.51.01.52.02.53.0 5 中航证券金融研究所发布 证券研究报告 请务必阅读正文之后的免责声明部分 【行业深度报告】 板块由于军改业绩受到压制跌幅明显。我们认为未来随着海军舰船建造加速、海工市场的好转，叠加船舶资产的注入与整合，船舶制造业绩有望迎来高增长，极具投资价值。 图表7：申万一级各板块2017/01/01至2017/11/01涨跌幅 数据来源：Wind，中航证券金融研究所 总之，由于军改进入尾声以及