证券行业2013年秋季投资策略：沉默中期待爆发

沉默中期待爆发 ——证券行业2013年秋季投资策略 证券分析师：缴文超 投资咨询资格编号: S1060513080002 2013年9月 平安证券2013年金融地产行业研讨暨上市公司见面会· 深圳 目录 一：结论 二：行业业绩回顾及展望 三：政策分析 四：投资建议及风险提示 一、结论 创新政策已经形成显著的业绩贡献：上市券商上半年创新业务收入贡献达到17%，盈利同比增长12%，盈利稳定性增强。 全年业绩有望保持高速增长：以融资融券为代表的创新业务仍有大幅发展空间，再考虑到IPO开闸因素，中性假设下全年业绩增速32%。 预计创新政策有望持续推进：券商行业的创新符合经济转型的方向，金改政策的持续推进利好券商行业。 我们看好行业未来长期发展，标的选择基于两条逻辑： 1）预计未来市场集中度面临提升，看好中信证券、海通证券等综合型大券商； 2）基于差异化竞争的逻辑，看好西南证券和东吴证券等创新盈利模式的中小型券商； 目录 一：结论 二：行业业绩回顾及展望 三：政策分析 四：投资建议及风险提示 1,8002,0002,2002,4002,6002,8003,0003,2003,4003,600-1,00001,0002,0003,0004,0005,0006,0007,0008,0009,000净利润（百万）沪深300指数2.1 行业业绩回顾：行业盈利稳定性提升 2012年以来行业监管放松，券商盈利能力明显提升。1~7月利润同比增长13%，盈利稳定性也得到增强。 13年前7月沪深300下跌13%，但行业盈利增长13% 11年沪深300下跌25%，行业盈利下滑44%。 资料来源：Wind,平安证券研究所 图表1 过去几年券商净利润和沪深300变化情况 2.2 除投行业务以外的业务均表现为增长态势 除投行业外的各项业务同比均有所增长； 投行业务收入受政策影响同比下滑37%，收入增量的负贡献度达到39%。 单位：百万 2012H 2013H 同比 收入增量贡献度 营业收入 34,147 37,729 10% 经纪业务收入 11,393 14,054 23% 74% 投行业务收入 3,763 2,356 -37% -39% 资产管理业务收入 1,063 1,596 50% 15% 净利息收入 （剔除回购） 6,164 6,503 5% 9% 自营业务收入 9,461 10,518 11% 30% 其他业务收入 2,303 2,702 17% 11% 资料来源：上市公司年报、平安证券研究所 图表2 2013上半年券商分业务收入增长情况 2.3 收入结构已经出现明显改善 2012年行业大举实行创新政策，行业收入结构出现了显著改善，行业创新业务的收入占比逐年提升，13年中期提升至17%。 收入占比 2011 2012H 2012 2013H 经纪业务 37% 33% 34% 37% 资管业务 7% 3% 4% 4% 投行业务 12% 11% 11% 6% 自营业务 25% 31% 27% 32% 传统利息净收入 12% 11% 11% 3% 创新业务收入 8% 10% 14% 17% 收入合计 100% 100% 100% 100% 资料来源：上市公司年报、平安证券研究所 图表3 过去3年券商各项业务占比情况 2.4 创新业务的收入贡献将持续增长 截止2013年8月融资融券日余额为2526亿，按照国际经验看我国融资融券余额空间巨大。预计年底达到达到3000亿，收入预计达到10%左右，远期收入贡献在15%以上。 资料来源：Wind,平安证券研究所 资料来源：平安证券研究所 1.00%1.50%2.00%2.50%3.00%3.50%4.00%4.50%5.00%5.50%6.00%台湾美国0.0%0.2%0.4%0.6%0.8%1.0%1.2%05001,0001,5002,0002,5003,0002010年10月2010年12月2011年2月2011年4月2011年6月2011年8月2011年10月2011年12月2012年2月2012年4月2012年6月2012年8月2012年10月2012年12月2013年2月2013年4月2013年6月2013年8月融资融券余额(亿元)融资融券/市值图表4 美国和台湾融资融券对收入贡献 图表5 我国融资融券发展情况 2.4 创新业务的收入贡献将持续增长 股权质押业务已经显现出潜力。预计2013年股权质押规模有望达到500亿左右，收入贡献2%，并且未来将趋于加速发展态势，远期收入贡献超过15%； 7%50%34%9%2012年质押方结构其他信托银行证券5%28%32%35%推出场内股权质押业务后质押方结构其他信托银行证券资料来源：Wind,平安证券研究所 图表6 各类金融机构股权质押业务占比情况 2.4 创新业务的收入贡献将持续增长 截止2013年6月30日，证券公司累计发行14个资产证券化产品，共募集314亿元，随着国家盘活存量政策的推进，我们预计未来·资产证券化的进程将会加速； 项目名 发行人 募资（亿） 项目发行时间 联通01-05 中金公司 95 2005/8/26 莞深收益 广发证券 6 2005/12/23 网通01-08 中金公司 103 2006/3/14 澜电01-03 招商证券 20 2006/4/27 远东01 远东租赁 5 2006/5/10 浦建收益 国泰君安 4 2006/6/20 宁建01-04 东海证券 7 2006/7/10 天电收益 华泰证券 8 2006/8/4 吴中01-06 中信证券 17 2006/8/15 11远东01-05 远东租赁 13 2011/8/5 宁公控1-5 中信证券 13 2012/3/20 侨城01-05 中信证券 19 2012/12/4 隧道优先级、次级 国泰君安 5 2013/5/9 澜沧江1-5、次级 招商证券 33 2013/5/29 资料来源：Wind、平安证券研究所 图表7 证券公司专项资产管理计划发行统计 2.5 预计下半年业绩增速将大幅提升 考虑到IPO开闸因素和创新业务的持续发展，预计在中性情景下全年业绩增速将达到32%。 悲观假设 中性假设 乐观假设 收入拆分 测算 2012H 2012 2013H1 2013 同比增速 2013 同比增速 2013 同比增速 营业收入 706.3 1,294.7 785.3 1,527.8 18% 1,641.9 27% 1,736.9 34% 经济业务 273.3 504.1 340.5 636.1 26% 699.4 39% 741.7 47% 日均交易量 1,495.10 1,294.00 1,822.40 1,611.20 1,761.20 1,861.20 投行业务 89.1 177.4 65.5 160.8 -9% 173.6 -2% 195.8 10% IPO 760.9 1,017.9 0 定增+配股 1,498.7 2,042.1 债券发行 4,441.9 10,633.6 资产管理 10.4 26.8 28.8 64.8 142% 69.3 159% 73.8 176% 自营业务 195.2 290.2 209.4 285.4 -2% 304.4 5% 323.4 11% 类融资业务 21.6 52.6 66.9 179.5 241% 193.9 269% 201.1 282% 融资融券 21.6 52.6 66.9 股权质押 0 0 0 其他 116.6 243.7 74.1 201.2 -17% 201.2 -17% 201.2 -17% 净利润率 32% 25% 31% 25% 26% 28% 净利润 226.6 329.3 244.7 385.8 17% 433.2 32% 482.6 47% 资料来源：Wind、平安证券研究所 图表8 2013年券商主要业务指标预测 目录 一：结论 二：行业业绩回顾及展望 三：政策分析 四：投资建议及风险提示 3.1 光大证券受罚不会影响券商创新 尽管光大证券出现了乌龙指事件，但从监管层表态看更多是看做个案，并没有阻碍券商行业的创新进程。券商创新以及量化投资仍是大势所趋。 日期 证监会表态 2013/8/18 此次事件是我国资本市场建立以来的首例，是一起极端个别事件 2013/8/19 要按照简政放权、转变职能的要求，加快推进证监会工作重心从事前审批向事中、事后监管执法转变 2013/8/23 批准动力煤期货交易 2013/8/28 批准中金所挂牌5年期国债期货合约 2013/8/30 无论是否发生光大证券事件，证监会都在积极研究该制度，并将审慎决策。 资料来源：CSRC、平安证券研究所 图表9 光大证券事件后证监会关于创新的表态 3.2 券商行业受益于金融改革 目前中国的TFP呈现出明显的下降势头，金融行业的创新承载了提升资金使用效率的任务，而间接融资向直接融资的转变是提升资金运用效率的一部分 1979~2007 2008~2012 不变价GDP增速 9.8 9.7 人力资源增速 2.7 1.8 资本产出比增速 0.2 5.0 全要素生产率 3.8 2.2 资料来源：白重恩教授测算、平安证券研究所 资料来源：Wind、平安证券研究所 75%80%85%90%95%100%2009-012009-042009-072009-102010-012010-042010-072010-102011-012011-042011-072011-102012-012012-042012-072012-102013-012013-042013-07直接融资间接融资占比图表10 过去历年生产率指标 图表11 过去历年直接间接融资比例 3.2 券商行业受益于金融改革 券商行业是连接投融资双方的中介，从美国券商行业的发展史来看，直接融资的兴起伴随着券商行业的大发展。 01,0002,0003,0004,0005,0006,0007,0008,00019701973197619791982198519881991199419972000200320062009总资产（十亿美元)010020030040050060019701973197619791982198519881991199419972000200320062009总收入（十亿美元)(40.00)(20.00)0.00 20.00 40.00 60.00 80.00 100.00 19701973197619791982198519881991199419972000200320062009利润（十亿美元)时间 市场建立 1971年 纳斯达克市场成立 1982年 垃圾债市场大扩张 1986年 资产证券化产品高速成长 1990年 OTCBB市场成立 资料来源：平安证券研究所 图表12 美国证券行业发展情况 3.3 2014年券商行业监管走向 投资者保护和行业行为规范可能成为监管重点，创新可能成为其次内容 ─近期肖主席在多个场合公开表态加强执法监管，加强执法的手段应该是法制建设和行为监管并重。 ─肖主席执政思路是建立证券制度的完善性，如《证券法》修改，明年创新的力度会减弱。一系列投资者适应性制度将建立，债市和股市打击非法交易会继续持续 创新政策将是对2012-2013年创新政策的完善和细化 ─2012年郭树清主席创新政策，保险公司消化和充实这些政策需要时间，2013年创新大会基本是对2012年政策的补充和细化，并未有实质创新出台 ─国债期货、个股期权、新三板、OTC市场等建设会有明细政策出台 新股发行体制改革 证券公司资本监管将