国美电器：专注于整合在线/离线运营以提高盈利能力；购买

关键变更德意志银行市场研究评分购买亚洲中国消费者零售/批发贸易公司国美路透社彭博交易所代码0493.HK 493 HK HKG 0493ADR股票代号蜜饯US3817351097日期2013年9月9日推荐变更售价2013年9月9日（港币）0.92目标价-12个月（港元）1.1552-周范围（港元）1.16-0.63恒生指数22,621专注于线上/线下整合盈利业务；购买升级购买在1H分析师于8月下旬举行简报会之后，管理层提供了有关其战略的最新信息，并在与公司进行后续跟进对话的背景下，我们更加看好其新战略带来的盈利潜力–线下杠杆运营和供应链网络，库存可以在线/离线打开。我们预计利润率恢复将加快，并将我们对13/14/15财年的净利润预测提高33.3 / 21.6 / 10.6％。因此，我们上调至“买入”评级，并将目标价上调至1.15港元。战略–专注于盈利能力安玲研究分析师（+852）2203 6177评分保持购买↑目标价0.93至1.15↑23.7%销售（FYE）56,703至56,330↓-0.7%运算教授1.0至1.5↑49.6%保证金（FYE）我们将国美电器的股票评级从“持有”上调至“买入”，因为我们认为改变国美电器专注于盈利能力的战略将加快其线上/线下利润率的恢复趋势。此外，尽管我们认为在线渠道仍是行业的关键发展，但我们认为非理性促销的水平在2013年也不会再发生，也不会再出现。因此，我们预计2H13不会再有网店关闭。维持利润率改善（减少市场促销），并提高单笔销售收入（2013年8月27日1H13业绩电话会议中提到）。我们预计7月/ 8月的sssg将好于13年2季度。我们将13/14/15财年的净利润预测上调33.3％/ 21.6％/ 10.6％。关键变化主要是基于总利润率假设，因为管理层通过放弃而专注于更好的保证金产品和盈利能力与规模的对比净利润（FYE）4.03.02.01.00.0542.2至723.0↑33.3%9/113/129/123/13与2012年一样，对消费者的利润率也是如此。 国美已在1H2012中断了操作）。不像其他离线 恒生指数（重新定基）零售商，它已经集成了在线/离线的后端和库存系统，因此具有改善库存天数和缺货率的潜力。目标价从0.93港币上调至1.15港币；风险我们的DCF（8.7％COE，2％TGR）每股收益1.15港元，相当于21.6倍/16.0倍2013年/ 14年市盈率。我们的目标价略高于该公司1HFY13每股账面价值1.10港币。我们的预测比2013/14/15的市场预测高37％/ 16％/ 12％。下行风险：无法提高商店盈利能力；贝恩出售股份；历史公司治理问题。预测和比率年底12月31日2011A2012A2013E2014年2015年销售额（人民币元）59,820.847,867.356,330.561,580.566,576.1报告的NPAT（CNYm）1,839.9-596.6723.0981.51,210.5报告的每股收益FD（CNY）0.11-0.040.040.060.07DB EPS FD（人民币）0.11-0.040.040.060.07旧版DB EPS FD（CNY）0.11-0.040.030.050.06变化百分比0.0%-0.0%33.1%21.6%10.6%DB EPS增长（％）-6.6––35.323.4市盈率（x）21.0–16.912.510.1收益率（净值）（％）1.00.01.82.43.0资料来源：德意志银行估计，公司数据1 DB EPS完全摊薄，不包括非经常性项目2倍数和收益率计算使用过去几年的平均历史价格以及当前和未来几年的现货价格，但使用年底结算的市净率除外德意志银行/香港德意志银行与研究报告中所涵盖的公司开展业务并寻求开展业务。因此，投资者应注意，该公司可能存在利益冲突，可能会影响本报告的客观性。投资者应将此报告视为做出投资决定的唯一因素。披露和分析证明位于附录1中。MICA（P）054/04/2013。资料来源：德意志银行价格/相对价格表现（％）1m3m12m绝对13.621.119.5恒生指数3.74.814.2资料来源：德意志银行 2013年9月9日零售/批发贸易国美电器页面PAGE2德意志银行/香港型号更新：2013年9月9日财政年度末12月31日2010201120122013E2014年2015年运行数字财务摘要亚洲DB EPS（人民币）0.120.11-0.040.040.060.07 每股收益（人民币）0.120.11-0.040.040.060.07中国DPS（人民币）0.030.020.000.010.020.02零售/批发贸易BVPS（人民币）0.80.90.90.91.01.0加权平均份额（米）15,50316,84316,87516,87516,87516,875国美平均市值（人民币元）35,31138,53917,05710,93210,93210,932企业价值（元）31,11534,67912,7654,4413,5832,683路透社：0493.HK彭博社：493 HK评估指标购买市盈率（DB）（x）市盈率（已报告）（x）19.518.421.021.0纳米纳米16.916.912.512.510.110.1价格（13年9月9日）港币0.92P / BV（x）2.881.580.830.780.750.71目标价1.15港元FCF收率（％）1.2纳米13.418.89.110.0 股息收益率（％）1.51.00.01.82.43.052周范围港币0.63-1.16 EV /销售额（x）0.60.60.30.10.10.0市值（百万）港元百万13,854EV / EBITDA（x）10.912.7纳米3.32.21.4美元1,786公司简介销售收入50,91059,82147,86756,33061,58166,576国美电器控股有限公司，通过其毛利5,9197,5576,2038,9879,65110,445子公司，家用电器零售和消费者息税折旧摊销前利润2,8452,730-4411,3291,6011,910电子产品在中国。折旧342406461512521534摊销000000息税前利润2,5032,323-9028171,0801,376净利息收入（支出）-103159214145188216员工/会员000000杰出/非凡109-734000其他税前收入/（费用）000000除税前溢利2,5102,475-6549621,2681,591价格表现所得税费用548673156414436508少数族裔0-39-213-174-149-1284.03.02.01.00.09月11日12月11日3月12日6月12日9月12日12月12日3月13日6月13日经营现金流量913-8683,0322,8601,7251,892净资本支出-505-736-753-563-616-666国美恒生指数（重新定基）65320-2-31011 12 13E 14E 15EEBITDA保证金EBIT保证金自由现金流量408 -1,605 2,279 2,297 1,109 1,226募集资金/（回购）35 4 0 0 0 0支付的股息0 -965 0 -98 -252 -325借款净收益/（十月）-3,669 75 328 0 0 0其他投资/筹资现金流量3,427 2,230 -1,847 0 0 0净现金流量202 -261 759 2,200 857 901营运资金变动-1,276 -2,970 3,482 1,761 349 202现金及其他流动资产6,232 5,971 6,731 8,931 9,788 10,689有形固定资产4,387 4,790 5,082 5,134 5,228 5,3603020100-10-20-3010111213E14E20151050-515E销售增长 （％）19.317.5-20.017.79.38.1销售增长（LHS）ROE（RHS）DB EPS增长（％）42.2-6.6呐呐35.323.4偿付能力EBITDA利润率（％）5.64.6-0.92.42.62.90-10-20-30-40-50-6030252015105010 11 12 13E 14E 15E息税前利润率（％）4.9 3.9 -1.9 1.5 1.8 2.1支付率（％）27.6 20.8 nm 30.0 30.0 30.0净资产收益率（％）15.1 12.2 -3.8 4.7 6.1 7.2资本支出/销售额（％）1.0 1.2 1.6 1.0 1.0 1.0资本支出/折旧（x）1.5 1.8 1.6 1.1 1.2 1.2净债务/权益（％）-29.6 -24.2 -29.1 -43.0 -47.0 -50.5净利息覆盖率[x] 24.4 nm nm nm nm nm资料来源：公司数据，德意志银行估计净债务/权益（LHS）净利息保障（RHS）安玲+852 6177保证金趋势增长与盈利资产负债表关键公司指标其他税后收入/（费用）000000净利1,9621,840-5977239811,211DB调整（包括稀释）-1097-34410DB净利润1,8521,847-6317279831,211现金流量（元）EV / EBIT（x）12.414.9纳米5.43.31.9损益表（CNYm）商誉/无形资产000000合伙人/投资4,2594,2854,2544,2544,2544,254其他资产21,33222,18120,31121,29622,33123,316总资产36,21037,22736,37939,61541,60243,619计息债务2,0372,1122,4392,4392,4392,439其他负债20,02019,19819,18522,08923,53924,837负债总额22,05721,30921,62424,52925,97827,276股东权益14,15315,94915,14915,65516,34217,190少数族裔0-30-395-569-718-846股东权益合计14,15315,91814,75415,08615,62416,344净债务-4,196-3,860-4,292-6,491-7,349-8,249 2013年9月9日零售/批发贸易国美电器德意志银行/香港页面PAGE3公司更新估值与风险由于公司已合并了传统业务和在线业务这两个业务，因此很难分别评估这些业务。此外，集中采购和物流有助于降低公司在线运营的运营支出比率。因此，我们认为最好以团队形式进行审查。我们将建议从持有上调至买入，并将目标价从0.93港币上调至1.15港币，因为我们相信该公司针对利润率的战略变化将加快其在线/离线利润率的恢复趋势。此外，尽管我们认为在线渠道仍是该行业的关键发展，但我们认为非理性促销的水平在2013年也不会再发生，也不会再出现。因此，我们将2013/14 / 15E净利润提高了33％/ 22％/ 11％。随着利润率的恢复比预期更快，我们预计2013年的收益调整会更高，我们相信这将是可持续的。我们使用德意志银行最新的中国COE为8.7％（RFR为3.1％，ERP为5.6％），之前为8.2％（RFR为3％，ERP为5.6％），而beta为1.15。终端增长率（TGR）为2.0％，与我们涵盖的其他消费类股的2.0-2.5％的行业假设相符。我们的DCF收益为每股1.15港元，分别相当于2013年和2014年市盈率的21.6倍和16.0倍。作为参考，苏宁（002024.SZ，人民币7.94元，未予评级）基于彭博市场共识和9月6日的收盘价，分别相当于13.74倍和13.7％的13年预测市盈率。苏宁的股价已经上涨，这归因于苏宁最近申请了私人银行牌照和为在线支付牌照提供资金。我们的目标价略高于2012财年公司的每股账面价值。回顾一下，其1H13的账面价值为人民币0.88元（1.10港