简短说明：亚洲美元强势将延续到2014年，但不会再持续到1997年

网址：www.uobgroup.com/research电子邮件：EcoTreasury.Research@uobgroup.com自2013年5月22日以来的外汇变动13年5月21日至13日9月6日-0.5-2.6-1.4-2.2-2 -1.5.7-52013年11月1日至13日5月20日欧元1.7澳币-6.7-15.7-5.7INR泰铢CNY MYR IDR-8.0-9.1-16.00.3 3.11.71.3韩元1.6新元日元-21.72.8-25-20-15-1005资料来源：CEIC，彭博社自2013年5月22日以来的债券收益率变化13年5月22日至9月6日12月13日至13日-5月22日ID 10年政府债券.7MAS 10年政府债券10年政府债券美国10年期政府债券德国10年期政府债券JGB 10年-1000100200300400资料来源：CEIC，彭博社大华银行经济财政研究公司注册号193500026Z吉米苏梅刘ew陈亲属2013年9月6日，星期五Flash笔记亚洲：美元走强将持续到2014年，但不会再次到1997年我们希望美联储最早在2013年9月开始“缩减”量化宽松政策的购买规模，这将是美国货币政策迈向正常化阶段的决定性一步。随着美元走强以及美联储宽松政策的可能性，美国国债收益率上升，资本外流引发了人们对亚洲1997/98年危机情景的担忧。从历史上看，较高的美国政策利率随后是新兴市场的金融危机，但我们认为这次亚洲再次出现这种可能性的可能性很小。但是，随着当地经济过渡到周期的较慢增长和去杠杆化阶段，亚洲金融市场的近期压力将依然存在。因此，除美元兑人民币外，我们已加紧呼吁进入2014年的美元兑亚洲货币。并始于[2013年5月]美国量化宽松政策的缩减...继续按照我们的2013年第三季度季度全球展望（2013年6月28日）和较早的报告（“外汇展望：美元强势回归是暂时的还是继续存在？”）的主题，财务市场一直在努力应对美联储的量化宽松计划（可能最早在9月17日至18日的FOMC决定中宣布）。9月初，我们进入了一个平静的时期，亚洲股市和货币弥补了近几个月来新兴市场资本外流造成的一些重大损失，尽管我们意识到许多亚洲外汇仍处于多年楼层。32423.1121.025.0-10.4107.7105.844.564.48.9-9.415.1 Flash笔记2013年9月6日，星期五页面PAGE2网址：www.uobgroup.com/research电子邮件：EcoTreasury.Research@uobgroup.com重申我们预计的美国量化宽松政策缩减时间表-从2013年9月开始FOMC...我们重申我们现有的呼吁，即美联储可能会在9月17日至18日的联邦公开市场委员会决定中宣布缩减QE3购买量。（同时举行新闻发布会和最新的经济预测摘要），但我们不确定它是否会在2014年中期之前完全结束QE3，因为这可能取决于谁将在2014年担任美联储主席。美联储发布7月30日至31日的联邦公开市场委员会会议记录仅重申了市场已经知道的内容，并未明确说明美联储何时开始放宽每月850亿美元的资产购买计划（额外机构抵押贷款）。支持证券，每月增速为400亿美元，长期债券，每月增速为450亿美元）。市场也很难将最新的会议记录分类为鹰派或鸽派或介于两者之间。由于会议纪要并未增加或减少本·伯南克在9月17日至18日举行的下一次联邦公开市场委员会会议上宣布迈向“量化宽松政策”第一步的可能性，因此我们仍处于美联储不确定的环境中。在9月份的联邦公开市场委员会中，我们预计每月购买MBS的资金将减少50亿美元，至350亿美元，而每月购买美国财政部的资金将减少100亿美元，至350亿美元。量化宽松预期将从2013年9月开始，一直持续到2014年，并将在2014年9月FOMC全面终止。我们预计量化宽松的总金额将达到1.5trn。在此期间，我们放松了美联储的宽松货币政策，我们认为美元将广泛走强，美国国债收益率将攀升，预计10年期美国UST在2014年底将达到3.5％。相比之下，尽管美联储高级官员（包括伯南克）反复强调，美联储提高短期利率（联邦基金目标利率，FFTR）的条件是另一回事，并且与联邦公开市场委员会的6.5％的失业率目标明确相关。应将美联储的具体失业率和通胀目标（分别为6.5％和2％）视为门槛，而不是触发因素（如FFTR中那样提高或使利率正常化）。我们相信美联储会延长将FFTR维持在目前创纪录的低利率水平的时期，但我们对此表示怀疑，可以无限期将其保持在低水平。我们仍然预计FFTR的首次加息将在2015年第一季度进行，而LIBOR可能会在2014年第四季度的第四季度开始逐渐上升，因为预计未来一个季度将会增加。尽管我们认识到美联储最新的预测（6月FOMC）可能意味着FFTR加息被提前到2014年下半年的风险有所提高，但我们认为现在进行任何修订还为时过早。可能加快或减缓“量化宽松”的事件将是伯南克的继任者。美联储的继任计划已经引起媒体的关注，市场预计伯南克将在2014年1月31日任期结束时退出美联储。市场对美国前财政部长拉里·萨默斯（Larry Summers）接任美联储主席一职的可能性越来越大。现任副主席珍妮特·耶伦萨默斯被认为更强硬，不大可能继续执行美联储的量化宽松计划，因此，如果获得提名，可能会加快终止QE3的进程。如果耶伦出任下一任美联储主席，那么人们期望量化宽松政策的缩减过程可能是一个拖延较长的过程，直到2014年中期。我们正在密切关注的另一个问题是，美国债务上限限额的政治斗争再次出现，该限额定于9月30日美国财政年度结束时到期。 （对于我们对QE3的缩减比例和FFTR标准化将如何发展的期望，请参见以下时间线。） Flash笔记2013年9月6日，星期五页面PAGE3网址：www.uobgroup.com/research电子邮件：EcoTreasury.Research@uobgroup.com日期抵押支持证券（十亿美元）美国国债（十亿美元）QE3总额（十亿美元）联邦基金利率目标（％）要观看的事件/数据2012九月40-400.0-0.25-十月40-400.0-0.25-十一月40-400.0-0.25-十二月40-400.0-0.25-2013一月4045850.0-0.25-二月4045850.0-0.25-游行4045850.0-0.25-四月4045850.0-0.25-可能4045850.0-0.25-六月4045850.0-0.25-七月4045850.0-0.25-八月4045850.0-0.252Q GDP（第二统计）-29九月3535700.0-0.25NFP – 6，联邦公开市场委员会– 17/18，第二季度GDP（第三名）– 26十月3535700.0-0.25NFP – 4，FOMC会议纪要– 10，FOMC – 3月29/30GDP（第一统计）-30十一月3535700.0-0.2511月没有FOMC。 NFP – 1，FOMC会议纪要– 21，第三季度GDP（第二统计）– 26十二月3030600.0-0.25NFP – 6，联邦公开市场委员会– 17/18，第三季度国内生产总值（第三名）– 202014一月3030600.0-0.25联邦公开市场委员会会议纪要– 9，联邦公开市场委员会会议-28/29，伯南克可能在1月31日任期结束时退出美联储二月3030600.0-0.25-游行2525500.0-0.25-四月2525500.0-0.25-可能2525500.0-0.25-六月2020400.0-0.25-七月2020400.0-0.25-八月2020400.0-0.25-九月0000.0-0.25-十月0000.0-0.25-十一月0000.0-0.25-十二月0000.0-0.25-2015一月0000.251 FFTR上升至0.25％二月0000.25-游行0000.5第二次FFTR上升到0.5％总8106901,500-- Flash笔记2013年9月6日，星期五页面PAGE4网址：www.uobgroup.com/research电子邮件：EcoTreasury.Research@uobgroup.com亚洲：通常情况下，紧随美联储紧缩危机，但1997/98年重演的可能性很低如上所述，全球金融市场在美国采取更严格的美联储政策立场的情况下越来越多地定价，首先是量化宽松购买规模的缩减（“逐渐减少”），然后是2015年初的加息。自2013年5月22日以来（美联储主席伯南克在国会作证说美联储可能“降低”量化宽松购买的步伐）以来，市场（特别是亚洲金融市场）承受着巨大压力。现在应该很清楚，从美国（在2008年全球金融危机之后）开始，到欧元区（在其主权债务危机的重压下于2010年），然后到亚洲， 2013。亚洲市场下跌的程度已从本报告前面的图表中得出。 IMF的《全球金融稳定报告》（2011年9月）采用了以下关于杠杆和增长周期的“信贷周期”图，以最好地展示了不同市场压力的轮换。•下降杠杆修理–关注生存；资产负债表维修复苏–现金流量和利润率上升；杠杆放松•高成长 信用周期•低增长低迷–进入衰退阶段；去杠杆化与资产px下降扩展–投机活动增加；杠杆上升•杠杆上升资料来源：改编自《基金组织全球金融稳定报告》，2011年9月（第29页）；大华银行国库研究部这表明，正如美国和欧元区正从“修复”阶段崛起一样，亚洲总体上正朝着信贷周期的“高杠杆”和“低增长”部分迈进。这些解释了欧元的反弹和美元的广泛走强，以及亚洲货币，债券和股票价格的严重下行压力。此外，如下图所示，在过去的30年中，特别是在新兴市场中，金融危机通常是紧随美联储紧缩政策之后的结果。例如，随着美联储试图平息1979年全球石油危机后的通货膨胀压力，美联储在1982年将拉丁美洲债务违约率提高到1980年的20％。离家近一些，1997/98年亚洲金融危机和1998年俄罗斯债务违约，紧随美联储加息两年后开始于1997年3月加息之后。在亚洲，解决杠杆问题（国内和外部融资）的压力持续存在，这将意味着利率上升，贷款条件趋紧以及增长放缓。一个主要的担忧是，亚洲是否会重蹈1997/98年亚洲金融危机的覆辙，因为有迹象表明，在美联储“渐减”之前，外国投资者也正在撤出该地区，加息也随之而来。简短的答案是“非常不可能的”，因为今天亚洲的外部平衡和杠杆比1990年代中期要好得多，而且更重要的是，今天亚洲的汇率更加灵活，如下图所示。应当指出的是 Flash笔记2013年9月6日，星期五页面PAGE5网址：www.uobgroup.com/research电子邮件：EcoTreasury.Research@uobgroup.com美国联邦基金目标利率25%1982-83年20债务默认1989-91年台湾股票2008年美国次贷危机市场泡沫破裂2010年欧元区债务危机1991年印度金融危机151997亚洲人金融危机2001年技术101998俄语泡沫破灭债务违约50Aug-77 Aug-82 Aug-87 Aug-92 Aug-97 Aug-02 Aug-07 Aug-12资料来源：彭博社，大华银行经济财政研究估计总体而言，亚洲的外汇储备（例如中国和日本）今天比1998年增长了四倍多。即使在极端的“末日”情形下，所有外国投资者都撤出了所有股票和债券，短期外债到期，这些国家的外汇储备足以弥补这些流出，尽管印度尼西亚和印度将是最紧张，最脆弱的国家。亚洲外汇储备（十亿美元）2012 199835003312300025002000150011931000500145203403 90327 49317 90262 27259 75171 28135 25113 2484 110中国日本台湾韩国香港印度新加坡泰国马来西亚马来西亚印度尼西亚菲律宾资料来源：彭博，CEIC经常账户（占GDP的百分比）2012 19972015.51510.5107.46.452.43.72.92.6 3.92.3